(二)
1、股息收益率与债券收益率比较确定市场高估或低估
    格雷厄姆给出一个比较普通股价格是否合理的标准：市场整体股息率与高级公司债券收益率进行比较。按照他的统计，1941年和1950年，美股牛市启动前，股息平均回报率比高等级债券收益率高出2倍左右。例如美国1949年牛市前夕，标准普尔指数股息率达到7.18%，而当时Aaa级公司债券收益率只有2.66%，这对中国股市而言，真是个难以置信的数据。中信证券在2008年9月底统计a股股息率达到2.1%，而我们的aaa级企业债5年期的多在4.5%，2年期的在2.2-2.6%之间。因此，在10月大跌后，A股的确有一些吸引力，但并不是很大，因为09年业绩可能会继续下滑，企业现金分红可能难以保证。

2、不确定性
    半个世纪前，格雷厄姆就提醒投资者，投资的策略应注重不确定性，而非确定性。在一个转变和多变的时代，投资者的投资目标一定要准备应付各种情况。他决不能断了自己的后路，也不能把一切冒险都基于对股市未来进程的乐观或悲观态度上。
    这提醒自己，对任何企业的分析都存在片面和主观性，不能将所有希望都寄托在某个企业身上。对股市的未来预测，不能持有绝对的信心，要有多种准备方案。

3、通货膨胀和牛市成因
    格雷厄姆强调，并不是通货膨胀本身使它成为股市强有力的影响因素，而是受其影响的投资者的心理倾向使其成为牛市发生的内在因素。
    按照这个思路，牛市通常伴随这通货膨胀，也即对应一轮加息周期。这和中国股市的历史，也是比较吻合的。而格雷厄姆指出，伴随通货紧缩的，常常就是股市崩溃。如果他和巴菲特的判断是正确的，那么显然中国此次巨额的财政赤字必然削弱人民币的购买能力，并且在未来某个时刻导致比较大的通货膨胀。同理也适合美国。

4、防御性投资者的50/50投资模型
    格雷厄姆为所谓的“防御性投资者”提供了一种资金管理模型，即股票投资和债券投资各占50%比例，当股市向上上涨后，将超出50%资金比例的股票卖出，购买债券，以不断维持50%：50%的平衡。他认为这样可以很好的分享股市成果，而避免出现较大下跌资金亏损。

5、投资普通股的四个原则
    格雷厄姆提出了四个基本原则：
    1、适当但不过度的多样化，他认为最少10种-30种之间。
    2、所选择的每一个公司应该是大的，突出的，谨慎投资的。
    3、每个公司应该具有一个长期的连续的红利支付记录。
    4、按照公司过往7年平均收益，给予25倍PE估值，最多不能超过最近滚动12个月的20倍PE。
    这些原则，特别是最后第四点，已经超出1934年的认识了，当时的格雷厄姆只愿意给予公司净营运资金的7折，或者最高PE不超过10倍。但在1964年的牛市中，这样的公司已经找不到了，因此他也不得不降低了门槛。

6、封闭式基金投资问题
    格雷厄姆认为封闭式基金和开放式基金长期来看，整体成绩与道琼斯工业平均值数或者标准普尔指数结果相当，也就是说投资基金长期来看几乎等同于投资指数。另外，他又指出：封闭式基金对于防御性投资者而言，比投资开放式基金更优。原因很简单：封闭式基金的折价具有价格上的优势。

7、“美元-成本”投资法问题
    格雷厄姆认为所谓的“美元-成本”投资计划，还是具有可行性的，这种投资方法，是定期（通常是每月）投入相同金额的美元购买普通股。其中有人统计了美国股市长期收益率问题，总计23个10年期，第一个截止1929年，最后一个截止1952年，每一个5年投资期结束后，按照此投资计划都没有亏损，平均收益率达到了21.5%。格雷厄姆还是有些怀疑这样的投资计划是否能够覆盖例如30年代股市崩溃或50年代牛市。但总体上，他认可这样分散定期的投资计划。
    同样，我们也看到有金融史学家提出过类似的定期投资方法，最近在国内看到的，是2006年清华出版的一本叫“无风险投资”方法，其道理就是倒金字塔加仓，即股价越跌，加仓金额越大，甚至是不断加倍买入。个人是严重怀疑这样的计划，因为一旦出现不确定的黑天鹅事件，那几乎就是一次性致命的失误。
    不过，在震荡的熊市成熟期，我觉得这样的定期投资方法，也许比数次或一次购入股票，安全性更高。实践中，包括巴菲特70年代末买股票，也都是缓慢的，逐步的加仓。日本股神市川银藏提出的乌龟三原则之一，也是在众人不看好的情况下，逐步，缓慢的吸纳股票。
    总之，资金管理和安全边际原则表面上看似乎有一定冲突，但实际上是有逻辑的必然联系：即所谓安全边际并不是一个确定的价格，而是一个变化的区间。

8、投资者个人特质和投资风格的问题
    格雷厄姆并没有谈及所谓投资风格的统一化，他一直强调，每一个投资者都应该对自己的状况有清醒的认识。他列举了寡妇和富裕医生在投资风格上的差异。他着重指出：投资者想投资的类型和想要得到的投资回报和资金实力没有关系，而是取决于知识、经验、气质等联系的金融技能。
    包括约翰.邓普顿爵士，也提出过：投资者应宽容的看待不同类型的投资方式。
    原来我曾疑惑，为什么周围很多投资者始终热衷技术分析或者是逐日交易，曾经很成功，但始终跳不出大起大落的怪圈。但现在我觉得股市投资应该容纳下不同风格的投资者，假设如果没有技术分析人士或者逐日交易者，那股市必然失去有效的流动性，这对价值投资者，也许也并不是一件好事。而且，这样的波动反而能为价值投资者提供很好的机遇。

9、格雷厄姆批评所谓“热门成长股”的投机和后续“漂亮50”的覆灭
    格雷厄姆在1963年和64年就提醒投资者应高度警惕市场对所谓热门成长股的投机行为，实际上1969年巴菲特也都感受到价值投机的高风险从而坚决遣散了成立10多年的几个基金。而包括查理芒格这样的智者，都卷入到后续漂亮50股票泡沫破灭后的灾难当中，查理芒格持有的票据公司和报社公司股票价格在70年代大熊市中受伤惨重。
    从这些大师的回忆录看，价值投资者更能比投机者感受到市场的扭曲情况，就像巴菲特所说的：打了一圈牌，就大概知道谁是凯子。股市自身内在价值的“地心引力”总是将狂躁或抑郁的市场先生，拉回到现实的地面上来。
    格雷厄姆认为，人们对所谓热门成长股的误区包括：1、人们可以轻松的获取这些所谓的超越市场平均业绩的公司资料，并追逐。因此尽管公司具有良好的基本面和业绩前景。但投资者竞相涌入，势必使得支付更高的价格，而高股价可能已经透支了公司未来增长。2、投资者的热情期盼可能是错误的，这些成长股可能达不到预期。因为，他们大多数规模已经很大，增速不可能永远维持。
    格雷厄姆旗帜鲜明的提醒投资者：不要去追逐这些公认的高成长股，不要为它们付出高于20倍市盈率的价格。投资者对这些公司热情越高，股价相对于收益上升越快，作为一个投资对象，它的风险也就越大。
    但他同时也指出，如果你是对公司抱有充分的信心，并且在早年进行了实质性投资（也就是成本更低），那么是可以坚定继续持有这些公司的股票，而不理会股价的波动。这一点看，格雷厄姆在60年代后已经转变了很多观念了，而且越来越倾向于他的学生巴菲特的一些思路。而过去20多年后，西格尔教授在他的著作里澄清了所谓对 70年代“漂亮50”股票的认识误区。他统计如果投资者在70年代漂亮50股票价格最高时买入，大多数持有到90年代末期，仍然可以取得超越标准普尔指数的业绩。也就是说，公司本身的确都是不错的公司，很多公司后来取得了更加辉煌的成长。错就错在投资者短期内对公司的期望太高，投机太盛，以至于后面到70 年代末期，漂亮50公司股价普遍暴跌了70%。
    从这一点看，尽管格雷厄姆认识到了问题，但在随后的大牛市中，这些高成长股股价又继续增长了超过8-10年。投资者如果在1964年听从格雷厄姆的劝告，那随后的这些年，将彻底折磨投资者的信念。以至于2006年12月，听到一位老证券从业人士的话：“众人中酒醉后第一个清醒的，是最痛苦的。”

10、进攻型投资者应采取的投资策略：
    格雷厄姆认为，投资者如果试图在长期获得超出平均水平的业绩，就需要以下的投资策略：
    1、它必须经过客观而又理性的公正分析。
    2、它必须不同于大多数投资者或投机者追随的目标。
    格雷厄姆继续指出，投资者应重点关注那些不引人注目期间的大公司。他指出，选择大公司比选择小公司更有利，一方面是它的资本和智力优势可以保证公司度过不幸，恢复到正常的营运状态。另一方面，是市场对这些大公司的关注使得反应更加敏感。他进一步明确指出：这种投资策略，是可以证明的最保守，也是最有希望的投资途径。他统计了1939-1959年的全球200只最优秀企业股票，每五年变换一次选择。最终20种最低价格股票投资者收益是最高20种价格股票收益率的1-3倍。
    格雷厄姆指出，寻找廉价证券，对于普通股而言，只有两个途径可以分析，一个是分析公司可辨认的资产价值与市场价格比较，一个是通过评估该公司未来可能产生的收益和资产增值。他进一步指出：普通股大比例处于廉价状态时，其现行的收益或近期的前景也许都很差，但对于未来平均情况的稳健评价却预示着其价值远超过现有价格。因此，有勇气的明智的人，在萧条的市场下，不仅用经验来证明自己，而且采用合理的价值分析方法，辨别真伪。
    这段话给我的印象深刻，投资者最容易犯的错误，就是在牛市中随着股价的上涨而提高自己对投资公司前景的乐观程度，而在熊市中，随着股价下跌，又出现相反方向的悲观情绪。两者，都是不客观的情绪影响。
    格雷厄姆认为，寻找这样的低价股票，会有两个来源：第一，确切的，令人失望的结果（业绩和股价），第二，长期受忽视、误解或被冷落。他解释说，之所以出现这样的原因，是因为市场总是将企业经营的普通起伏，夸张成较大的兴衰。（还记得05年的中集集团），市场有时候仅仅因为缺乏兴趣或者热情，也会使得价格跌到荒谬的地步。
    他又认识到，周期性企业是否是这样的选择标的？格雷厄姆认为是不妥的，他解释说看起来寻找周期性企业的经营低谷买入到经营高峰卖出，似乎是个在市场上大赚的机会，但事实上操作难度非常大，他认为很多情况下，周期性公司股价下跌并不总是出现在利润的退步上。因此周期性企业的股票，并不适于进攻型投资者。

11、证券分析中的精确性荒谬问题
    格雷厄姆尽管开创了证券分析的先河，而且本人也是证券分析和会计学上的大师，但他很清醒的认识到所谓的“精确的谬误”。他指出：现在证券分析者对未来的预料更多依赖于价值计算，就会发现更多的误差和严重的错误。而每个分析者试图追求每个领域上最大的“数学化”和“科学化”，将降低自己结论的准确性。
    格雷厄姆还辛辣的讽刺了当时华尔街分析师为了支撑过高估值的漂亮50股票，所做的，对未来期望获得的收益进行明确的预测，并以此证明购买这些高估股票的理由。这一点和2007年那些不断调高公司业绩增速的分析师，何其相似。
    目前所有分析师，都试图建立一个对公司未来至少1-3年的业绩预测模型，并以此进行估值。实际上，大多数分析师精确到小数的预测数据，准确性之差，可能统计下来会让他们脸红。但好像分析师们不仅不感到羞愧，反而获得了一个奇怪的理由：预测错了，就是公司业绩增长超出，或者低于他们的预期，并以此调低或调高公司目标价位。这可能是证券分析从业这一行，最大的讽刺。

12、普通股股票的价值分析
    格雷厄姆尽管在《证券分析》中详细阐述了包括普通股在内的证券分析逻辑和具体分析方法，但在这本投资策略指引中，他还是提及了对于普通股的估价方法。
    他认为，普通股股票的价格取决于两个因素：一个是对未来业绩的预测，第二是“资本化率”多少。这个资本化率就是所谓的市盈率水平。从这些线索来看，格雷厄姆已经从1934年的《证券分析》第一版中走出来了，那个时候他认为股票的估值只能取决于公司的可辨认资产价值（主要是流动资产价值）。而到1963年的格雷厄姆，也倾向于使用所谓的市盈率（PE）来给股票价格估值了。
    格雷厄姆指出，预测公司的未来收益水平，是从收集数据开始，从分析宏观经济数据走势，到对公司专门的分析预测。投资者应该将精力集中到最熟悉的三到四家企业身上，并最大限度预测企业未来走势。但他同时也指出：投资者不论如何熟悉公司，都不可避免可能出现意想不到的风险，因此，适当的投资分散是一种合适的保护措施。
    他又认为，市盈率水平取决于公司五个方面的状况：1、一般的长期前景；2、管理水平（他也认为，这几乎是在迷雾中探索）；3、财力和资本结构；4、股利发放记录（他认为有稳定长期股利发放记录的企业估值水平应比一般的企业高）；5、企业当期的股利率（他认为至少应该在股利基础上18倍的市盈率，或者每股收益的12倍PE，才是比较合适的投资选择）。

13、股票估值时，应注意不应以企业非正常情况下的收益为预测基础
    格雷厄姆指出，将企业非正常情况下的经营业绩作为预测基础，是不合适的，其中包括出售固定资产或者证券、资产的溢价或贬值、应收账款账面价值的短期损失等。
    这一点使我想到目前的中国平安，以及招商银行，还有港股的蒙牛乳业等公司。面临：长期投资账面价值损失、商誉大幅减值、产品和信任危机等问题。我们是否应该分析，这些因素是否影响公司未来长期发展？影响有多大？而不是武断的将这些公司短期内（可能数年）的经营业绩或情况，作为公司未来长期的常态。
    巴菲特买入的很多企业，都是当时暂时面临巨大争议的公司，例如宣布更换产品口味的可口可乐，陷入存货门事件的美国运通、陷入债券丑闻的所罗门公司、以及因为计算赔率重大失误的盖克保险公司、还有面临房地产抵押贷款巨额亏损的富国银行、还包括03年中石油的国企治理风波等。
    约翰.聂夫买入的花旗银行，也是面临第三世界国家贷款巨额损失风波以及房地产泡沫风波。彼得林奇买入的克莱斯勒汽车公司，也是面临石油危机后的破产风波。还有邓普顿在98年亚洲金融危机后的买入。等等，莫不如此。从这个含义上看，价值投资者，必然多数情况下，是一个逆向投资者。