巴菲特制胜选股策略

    我们系统收集整理了巴菲特从1977年—2004年每年在致伯克希尔股东的信中关于选股的精彩论述，从中总结出巴菲特选股的4个步骤和10个基本准则。这些基本准则作为一个整体构成了巴菲特选股策略的核心。

第一步 业务分析：关键是竞争优势
    超级长期稳定业务准则： 超级经济特许权准则   超级持续经营优势准则
第二步 管理分析：投资就是投人
    超级明星经理人准则   超级资本配置能力准则
第三步 盈利能力分析：赚钱是硬道理
    超级产品盈利能力准则   超级权益资本盈利能力准则   超级留存收益盈利能力准则
第四步 价值与价格比较分析：安全第一
    超级内在价值准则   超级安全边际准则

     巴菲特，这位最伟大的价值投资大师，最智慧的投资价值发现者，教导我们从4个方面发现一只股票的投资价值。

第一步 业务分析：关键是竞争优势
    公司业务分析关键是分析公司的产品或服务是否具有强大的竞争优势，能够为顾客提供特别的价值。竞争优势分析包括历史分析、现状分析、未来分析3个阶段。
1. 超级长期稳定业务准则 ：公司业务简单易懂，具有长期稳定的经营历史，这表明公司的产品或服务持续多年一直具有较强的竞争优势。
    在进行子公司和普通股两者中的任何一种投资时，我们寻找那些我们相信从现在开始的10年或者20年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争力的企业。至于那些环境迅速转变的产业，尽管可能会提供巨大的成功机会，但是它排除了我们寻找的确定性。
    一家公司如果经常发生重大变化，就可能会因此遭受重大失误。推而广之，在一块总是动荡不安的经济土地之上，是不太可能建造一座城堡似的坚不可摧的经济特许权，而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键所在。
2. 超级经济特许权准则： 公司产品或服务具有强大的经济特许权，这表明与同行业的竞争对手相比，公司的产品或服务能够为客户创造与众不同的或比对手更多的价值，现在明显具有强大的竞争优势。
    巴菲特在长期的投资中深刻的认识到经济特许权是企业持续取得超额利润的关键所在。一项经济特许权的形成，来自于具有以下特征的一种产品或服务：
ü  它是顾客需要或者希望得到的
ü  被顾客认定为找不到很类似的替代品
ü  不受价格上的管制
     以上3个特点的存在，将会体现为一个公司能够对所提供的产品或服务进行主动提价，从而赚取更高的资本报酬率。不仅如此，经济特许权还能够容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低经济特许权的获利能力，但是并不会对它造成致命的伤害。相对而言，一般企业想要获取超额利润只有两种途径：成为低成本运营商，或是使所提供的产品或服务供不应求。
    巴菲特对一家企业经济特许权的真正检验方法是：其竞争对手使用各种手段，甚至是以牺牲盈利为代价的情况下，可能会对该企业形成什么样的打击。
3. 超级持续经营优势准则：公司业务具有长期可持续的竞争优势，这表明公司有能力在未来长期使其产品或服务继续为客户创造与众不同的或比对手更多的价值，从而未来肯定能够持续保持强大的竞争优势。
    巴菲特认为企业持续竞争优势的分析和判断是投资中最关键的环节。对于投资者来说，关键不是确定某个产业对社会的影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定任何所选择的一家企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。那些所提供的产品或服务具有很强竞争优势的企业能为投资者带来满意的回报。
    巴菲特认为，我们的重点在于试图寻找到那些在通常情况下未来10年或者15年，或者20年后的企业经营情况是可以预测的企业。巴菲特最渴望的企业竞争优势持续性是那种未来“注定必然如此”的竞争优势。
    巴菲特承认，即使它寻觅一生也只能发现很少“注定必然如此”的公司，所以我们在确认一家注定必然如此的优秀企业之前，一定要慎重再慎重。

第二步 管理分析：投资就是投人
    巴菲特认为一流的业务加上一流的管理才能创造一流的公司。管理分析主要是分析管理层是否为公司提供特别的价值。管理分析一是分析经理人是否是德才兼备的明星经理人，二是重点分析管理层的资本配置能力是否高超。
4. 超级明星经理人准则 ：公司管理层具有高超出众的管理能力，同时还要有卓越超群的人格品质，巴菲特认为只有与这样伟大的经理人合作，才能成就伟业。
    巴菲特强调一个优秀的经理人要使公司长期保持专业化经营，因为他的经验表明，专业化经营的盈利能力更高。专业化的公司是一个简单的公司，一切都保持简单：一条简单的经营战略，一条简单的产品或服务价值链，一个简单的组织结构。这种简单的专业化公司是巴菲特选择股票时最喜爱的公司类型。
    研究结果表明，盈利的质量与其持久性呈显著的正相关关系，而主营业务利润比重又在很大程度上决定了企业的盈利质量和获利能力。
5. 超级资本配置能力准则 ：管理层在进行资本配置时，始终为股东着想，一切从股东利益出发，全心全意为股东价值最大化服务。管理层资本配置上的战略远见在很大程度上决定了公司长期价值增长的远景。
    巴菲特非常重视管理层的资本配置能力。他在买入一家公司股票时，总是要追踪这家公司20年的经营历史，甚至追溯到公司有经营记录可查的最早时期，而且他尤其检查目标公司现任管理层任职期间资本配置的历史记录。“我们从来不看什么公司战略规划，我们关注而且非常深入分析的是公司资本配置决策的历史记录。”
    巴菲特多年的经验发现，大部分管理层最缺乏的反而是资本配置决策能力。他同时提醒我们管理层资本配置的错误决策经常被公司良好的收益率所掩盖。
    巴菲特之所以非常重视公司管理层的资本配置能力，是因为他从几十年的投资经验中发现，公司管理层充分发挥其高超的资本配置能力，将资金投入到投资回报率高的项目中，能够显著提高公司的长期盈利能力，相应会显著提升公司的内在价值水平，为股东创造更高的价值增长回报，而且他相信最终公司内在价值的长期增长会体现为股价的长期增长。
    在多年的商业实践中，巴菲特吃惊的发现那些正派、能干、经验丰富的经理人却并不能理性的进行资本配置决策，他们受制于一种机构强制力的巨大影响。
    管理与业务相比，业务是公司发展的根本所在。公司强大的竞争优势、良好的发展前景是优秀公司的根本所在。而优秀的管理能够为优秀的公司锦上添花，却难以将根本不具有什么竞争优势、发展前景黯淡的糟糕公司乌鸡变凤凰。
    巴菲特认为体现管理层高超资本配置能力的一个重要标志是，管理层在公司股价过低时大量回购股份。

第三步  盈利能力分析：赚钱是硬道理
    盈利能力分析主要是将业务分析与管理分析综合在一起，定量分析公司业务和管理上的优势具体体现为创造了多少价值，一是产品创造了多少盈利价值，二是资本创造了多少股东价值，三是股票市值增长创造了多少市场价值。
6. 超级产品盈利能力准则 ：公司管理层不断努力降低产品成本，或提高产品品质给客户带来更多价值，从而形成成本优势与差异化优势，使产品能够保持较高的销售利润率。
    巴菲特选择的公司产品盈利能力在所有上市公司中并不是最高的，但是在这些公司所处的行业中，它们的产品盈利能力与竞争对手相比，往往是竞争对手们可望而不可及的超级水平。
    费雪指出高利润率并不代表一定要比平均水平高好几倍。事实上，如果利润或投资回报率太惹人觊觎，反而可能成为危险之源，因为各式各样的公司可能禁不起诱惑，想来一竞长短，争食蜂蜜。相对的，只要利润率一直比次佳竞争同业高出2%或3%，就足以作为相当出色的投资对象。
    由于巴菲特所投资的公司是那些业务长期稳定的公司，所有这些公司利润率的高低在很大程度上取决于公司的成本管理。他多年的投资经验表明，成本管理存在马太效应，高成本运营的管理者趋向于不断寻找办法增加成本，而低成本经营的管理者却总在寻找办法降低成本。
    巴菲特厌烦那些允许成本日益增长的管理者。每当一家公司宣布削减成本计划时，巴菲特就知道这些公司并非真正懂得如何降低成本。
7. 超级权益资本盈利能力准则 ：公司长期保持较高的净资产收益率水平，这体现了公司的持续竞争优势。这一方面来自于公司产品与业务的竞争优势，另一方面来自于管理能力与管理层将价值传递给股东，使股东所持有的资本持续增值。
    对公司经营管理业绩的最佳衡量标准，是能否取得较高的权益资本收益率，而不是每股收益的增加。我宁愿要一个收益率为15%的资本规模1000万美元的中小企业，也不愿要一个收益率为5%的资本规模1亿美元的大企业。但是要有效可靠的运用这项指标，还必须对会计政策、资产原值、财务杠杆与产业状况等许多因素有相当的了解。
    相对于年度业绩，巴菲特更注重企业的长期业绩水平。他建议应该至少以5年为周期来大致检验企业的长期经营业绩表现。如果公司5年的平均收益水平大大低于美国产业总体平均水平，警报应该拉响了。
    从1983年开始，巴菲特为他控股并管理的伯克希尔公司制定的业绩衡量标准是内在价值增长率。他对内在价值增长率的最高期望是平均每年15%，而可能与这个目标相距甚远。
    巴菲特认为在衡量年度经营业绩时，有价证券应该按投资成本而不是市场价格来估价，因为证券市场价格的波动会极大的影响一家公司的权益资本收益率。他仍然认为营业利润（不包括有价证券投资损益）除以股东权益（所有有价证券投资以成本计价）所得出的比率，为衡量单一年度经营业绩的最佳指标。
    但巴菲特认为在衡量长期经营业绩时，应该包括资本利得。相对于年度经营业绩，他认为衡量长期经营业绩的合理指标是净利润（包含已实现的资本利得以及非经常项目损益等）与股东权益（有价证券投资以市值计价）之比。
    投资人也应控制任何非经常项目对公司利润的影响。巴菲特将所有资本性的收入和损失及其它会增减利润的特殊项目全部排除在外，集中考察公司的经营利润。他想知道，管理层利用现有的资本通过经营能产生出多少利润。他说，这就是评判管理者获利能力的最好指标。
    巴菲特始终认为，一家企业应该能在没有或极少负债的情况下，用股权资本来获得收益。巴菲特在伯克希尔1982年及其后续的年报中多次重申自己喜欢的企业标准之一是：在少量负债或无负债情况下具有良好的权益投资收益率。
8. 超级留存收益盈利能力准则 ：公司未分配利润形成的留存收益经过几年转化为相应的市值增长，这体现了公司管理层高超的资本配置能力和公司的持续优势以及为股东创造出的更多价值在股票市场上的反映。
     巴菲特用5年的周期来检验所投资公司利用留存收益创造价值的盈利能力，也同样用来检验伯克希尔公司本身。他认为检验留存收益是否明智的标准是，1美元的留存收益是否至少给股东带来了1美元的市值增长。

第四步 价值与价格比较分析：安全第一
9. 超级内在价值准则 ：只有计算出内在价值才能确定目前股价是否值得购买。内在价值评估的正确方法是现金流量贴现，现金流量的正确计算方法是所有者收益，正确的贴现率是长期国债利率。具有持续竞争优势的优秀企业的内在价值与众不同的是其拥有巨大的经济商誉，即公司超额盈利能力形成的经济价值远远高于有形资产净值的部分，这是经济特许权创造的超额价值。
    价值评估是价值投资的前提、基础和核心。巴菲特在伯克希尔1992年的年报中说：“内在价值尽管模糊难辨却至关重要，它是评估投资和企业的相对吸引力的唯一合理标准。”可以说，没有准确的价值评估，即使是股神巴菲特也无法确定应该以什么价格买入股票才划算。
    巴菲特认为唯一正确的内在价值评估模型是1942年约翰•伯尔•威廉斯提出的现金流量贴现模型。
    巴菲特告诫投资者说，应该注意会计上的每股收益只是判断企业内在价值的起点，而非终点。因此，只有当投资人了解自由现金流时，会计上的利润在估值中才有意义。巴菲特在在伯克希尔1986年的年报中以收购Scott Fetzer 公司为例，说明按照会计准则（GAAP）计算的现金流量并不能反映真实的长期自由现金流量。他提出的所有者收益才是计算自由现金流量的正确方法。
    巴菲特提出的所有者收益与现金流量表中根据会计准则计算的现金流量最大的不同是包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。
    确定了公司未来的现金流量后，接下来要选用相应的贴现率。很多人感到惊奇的是，巴菲特所选用的贴现率，就是美国政府长期国债的利率或到期收益率，这是一个任何人都可以获得的无风险收益率。
    巴菲特最喜欢的超级明星企业的财务特征是：拥有历史悠久的、影响力巨大的无形资产，对有形资产需求却相对很小，能够产生远远超过产业平均水平的投资回报率，这种超额盈利能力的资本化价值就是经济商誉。巴菲特将他最喜欢的超级明星企业总结为“拥有巨额持久经济商誉的企业而且对有形资产需求最少的企业”。
    巴菲特在伯克希尔1983年的年报中以收购喜诗糖果公司为例，对持续竞争优势企业的巨大经济商誉特征进行了详细说明。喜诗糖果正好代表了巴菲特寻找的优秀企业的典范：对有形资本需求很小、惊人的无形资产（经济商誉）、拥有强大的经济特许权、较强的现金创造能力。
10. 超级安全边际准则 ：股票价格显著低于公司内在价值，形成很大的安全边际，这表明公司股票具有很大的投资价值，如果低价买入、长期持有能够为投资人带来很高的投资回报。安全边际越大，越安全，也越赚钱。
    格雷厄姆告诉他最喜爱的学生巴菲特两个最重要的投资规则：
    第一条规则：永远不要亏损。第二条规则：永远不要忘记第一条。
    格雷厄姆认为，“安全边际”是价值投资的核心。尽管公司股票的市场价格涨落不定，但许多公司具有相对稳定的内在价值。训练有素且勤勉的投资者能够精确合理的衡量这一内在价值。股票的内在价值与当前交易价格通常是不相等的。基于安全边际的价值投资策略是指投资者通过公司的内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价达到某一程度时（即安全边际）就可选择该公司股票进行投资。
    巴菲特认为，用贴现现金流公式计算出的最便宜的股票是投资者应该买入的股票，无论公司是否在增长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论市盈率和股价与每股账面价值的比率是高是低。
    巴菲特指出忽视安全边际，即使对于非常优秀的企业股票买入价格过高也很难盈利。
    巴菲特之所以采用与现代投资组合管理理论根本不同的集中投资策略，是因为他对风险的定义完全不同：风险是指价值损失的可能性而不是价格的相对波动性。巴菲特在伯克希尔公司1993年的年报中给股东的信里对集中投资与分散投资的风险程度进行了深入的比较分析。他向我们揭示了他持续战胜市场的秘诀：集中投资于你非常了解的少数优秀公司，相对分散投资于你不太了解的一般公司，这样风险更小。
    巴菲特指出，根据安全边际进行价值投资的投资报酬与风险不成正比而成反比，风险越低往往报酬越高。简而言之，根据安全边际进行的价值投资，风险更低，收益却更高。
    格雷厄姆和巴菲特之所以非常强调安全边际原则，之所以要求一定的安全边际，其根本原因是影响股票市场价格和公司经营的因素非常复杂，相对来说人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。
    安全边际是对投资者自身能力的有限性、股票市场波动巨大的不确定性、公司发展的不确定性的一种预防和保险。有了较大的安全边际，即使我们对公司价值的评估有一定的误差、市场价格在较长的时期内仍低于价值、公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍我们投资资本的安全性以及保证我们取得最低程度的满意报酬率。
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自评：
    很系统的一篇介绍巴菲特投资理念的文章。