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发送时间:    2008年10月12日星期日 17:54
主题:    张志雄vs但斌（原创）。

张志雄vs但斌

    近一年的中国股市对广大投资者来说是一场噩梦，沪指从6124点开始下跌，最低跌至1802点，跌幅超过70%。很多股票跌得惨不忍睹，一般是腰斩，跌去2/3、3/4的也有，甚至跌去80%、90%的也不鲜见。在这近一年几乎是持续的非理性的下跌中，广大的投资者损失惨重，一些只知道“Buy and hold（买入并持有）”的所谓“价值投资者”的损失也是非常巨大。
    而这两年出尽风头的其他一些著名价值投资者的收益也好不到哪儿去。大概在今年6月份，网上对所有信托型私募基金在近6个月的业绩做了一个统计，“在中国复制巴菲特最成功”的但斌领衔的“平安-东方港湾”在最近6个月的投资收益率为-37.47%，排在全部信托产品中的最后一名。又过了持续下跌的3个多月，这个信托的收益率估计超过-50%了。
    投资大师巴菲特说过：只有当潮水退去时，你才能知道谁在裸泳。从目前的结果来看，这些“价值投资者”真的是在裸泳。

    从前几年就开始并延续至今并被巴菲特操作得非常成功的价值投资到底怎么了？难道真的错了吗？或者说这些“价值投资者”没有真正地掌握价值投资的真谛、理解错了、操作错了？
    笔者推崇价值投资，认为它是股市中适合自己的一种投资方法。不过，近一年来大盘跌势凶猛，系统估值体系已经开始崩溃，投资者的思想也开始混乱，价值投资的理念更是受到强烈冲击，感到非常迷惘。
    迷惘之际，近期看了许多关于这方面的文章，看到了张志雄所发表的一些文章以后，颇有拨云见雾、兼听则明之感。
    应该说很早就知道张志雄了，因为看过但斌、李驰等一些著名价值投资者的访谈文章，里面屡屡出现张志雄先生的名字。从《时间的玫瑰》中的序言——《光明的未来》，到《Value》杂志对一些价值投资者的采访，再到近一段时期发表了一些质疑所谓的“价值投资者”的文章，自己也更加充分地认识了张志雄。
    作为《Value》杂志的主编，张志雄应该是懂得价值投资的。面对一些只知道狂热的价值信徒，他保持了一分冷静；而当“价值投资者”的市值大幅缩水之际，他又认为是必然结果。
    对这些所谓的“价值投资者”，他引用巴菲特的话调侃道：他们只不过是群鸭子，随着水位上涨而已，当水位下跌时，他们也随之下跌。
    说到后来，张志雄已经很不客气了，说“我们宁愿做有弱点却神经正常的兔子，也不做怪诞的会飞的乌龟”，并称这些“价值投资者”为“价值骗子”：“价值”是投资行业中滥用程度最高的术语之一，各种各样的策略都冒用了价值投资之名。这些价值骗子并不是真正理解并接受价值方法智慧的价值投资者和遵守纪律的手艺人，他们只会吹牛，破坏价值投资中的保守规定，使用了夸张的企业评估，对证券支付了过高的价格，且没有为自己的客户提供安全边际。

    提到张志雄不能不提到但斌，因为但斌被媒介评价为在中国复制巴菲特最成功的人，还曾被张志雄主编的《Value》杂志评为华人杰出投资者。但是颇有点意思的是：股市在经过了这一年沧海桑田般的变化以后，张志雄又对但斌很不以为然（没有明说）。
    但斌，笔者买过他的《时间的玫瑰》，央视《理财教室》采访但斌的视频《长期投资，坚持才能胜利》也看过，并且还有一篇关于他的文章——《我看但斌》。
    但斌是理想化、浪漫化的价值投资者的典型，他的理论很简单，就是“找个好公司，长期持有”。那么这个理论到底是不是正确呢？有没有值得终身持有的“好公司”？这是不是投资的王道？即使大盘如此熊市，仍然可以确定的说这个理论是正确的，并且有值得终身持有的“好公司”（估计深沪股市不会超过20只，也就是1%的比例）。长期持有没问题，但前提是必须要和极优秀的公司相配套。A股从来不缺可口可乐，不过寻找这样的公司是需要极大智慧的，连巴菲特也承认，这类企业极少，而且是事后才知道。但斌坚持他的投资正道没有错，但是他所推崇的万科、招行是不是这样的“好公司”？这一点是有争议的。
    而张志雄的观点是：买入持有不是价值投资的本质。“价值投资”并不与“买好公司”等同。我们大多数的所谓“价值投资者”却把巴菲特式的投资本质放在了“长期投资”与“购买好公司”上。
    价值投资的精髓就是4毛钱买1块钱的东西。价值投资是有很多流派的，合理的价格“买好公司”没错，合理的价格“买垃圾公司”也没错。

    但斌最近发表了一篇《大道自然，精益求精》，承认过去在估值方面重视不够，并且作了以下检讨：我认为我们过往对价值投资理解偏于单一，分类不够清晰；对定量的估值不够严谨和成熟。在估值方面我们需要认真检讨和反思，很后悔没有在估值高位兑现部分利润。我们会加强对公司的分类研究，哪些是可以长期投资的，哪些是的可以阶段性投资的，不同的类别应用不同的对策；同时优化估值的判断。长期投资是价值投资的一种方法，而且是最重要最有效的一种方法，但不是价值投资的全部，也只有非常杰出和优秀的公司才值得长期持有。
    在这一波非常惨烈的下跌中，但斌的亏损应该是50%甚至更多。他平心静气地检讨，承认了自己的失误。勇气可嘉，这很不错。
    “大道自然”，寻找优秀的公司进行长期投资，分享公司成长的利润和快乐，这句话不错。
    “精益求精”，力求估值相对准确，等到安全合理的价格去购入股份。这就是如何精确地估值了，而这是一个很复杂的问题。争论价值投资是否正确的焦点就是估值问题，但即使股神巴菲特也很少讨论估值问题。
    另一位价值投资者李剑有过关于估值的精彩论述：严格选股比精确估值要重要的多。说到市场估值，特别是做波段，这常常是一个大的迷局，很容易使人甚至一些优秀的投资者失去正确的方向。预测高低是神做的事情而不是人做的事情。高抛低吸的方法看似简单易懂，做起来实则万难。过热、过冷；过高、过低；疯狂、低迷等等这些现象难以量化。估值高和下跌并没有必然的联系，一流公司的股票不一定就会象大盘一样有同样的跌幅。
    张志雄的观点是：刚过去的A股市场狂热及幻灭，真正的问题是什么？是价格的极端高估。在去年下半年牛市进入疯狂之际，真正的价值投资者不会以如此高价去买股票，也不可能在价值如此高估时不抛。
    关于估值的争论也许会一直持续下去，如同争论价值投资是否正确一样。
    看但斌的检讨，有一点疑惑：但斌浸淫股市十多年，却模糊于最基本的周期性与非周期性行业，这让人很难理解。而从但斌所说的“闭着眼睛都可以买”的万科、招行来看（也许但斌发现了其他的超级明星股，不得而知），很难说明它们是值得终身持有的超级明星股。万科是中国畸形房地产的代表，而招行也越来越像一只普通的银行股。
    大的战略方向选对了，小的战术细节也是很重要的。如果战术不能很好地配合战略的话，那么最后的结果就有可能是南辕北辙了。

    但斌经常会说一些非常有感情色彩、但不是特别严谨理性的一些话，这也是他理想化、浪漫化投资的具体体现。而张志雄对此有异议，并戏称他为“励志大师”（也没有明说）。而笔者持中立观点，认为这只是一个细节问题，励志不能没有，但也不能过分。
    他说过一句非常著名的话：投资最难的事是什么？就是在哪怕最艰难的时刻在正确的方向上坚持！这像不像一句励志的话？非常像！
    在《大道自然，精益求精》一文中，但斌也有一段励志的话：我们相信一个好的竞技选手不能总是回忆过去的失误，生活在痛苦和挫折感中，而是哪里摔倒，就从哪里爬起来，相信下次会更好。就像有人问球王马拉多纳他的职业生涯中“哪个球踢得最好？”他坚定地回答：“下一个!”
    面对这些励志语言，张志雄的观点非常精彩：买入后股价暴跌怎么办？尤其是买入的股票价格被过分高估，一路下跌个50%乃至70%怎么办？这些“价值投资者”照样有办法，他们高喊考验自己信念的时候到了，现在如果谁动摇了，把股票卖了，就是“甫志高”(叛徒)或是“伪价值投资者”。一旦股市大跌，他们就会聚在论坛或某些著名“价值投资者”的博客里，相互鼓励呐喊，倒也热闹。
    这种对资本急剧损失毫不在意，反而做出快乐状的姿态，让人想起宗教中有关魔鬼试练的说法。不过，他们比宗教信徒更为狂妄，在股价高涨时，有不少人就狂喊暴风雨来了也不怕，跌个50%也没问题。而宗教徒在祈祷时一定希望上帝“给予我们的试练不要多于我们所能承受的”。
    包括价值投资者在内的中国投资人讨论问题时，凭空发挥得多，“价值投资”已成为一种小圈子的自我标榜，弥漫了一股崇拜与自我崇拜的气息，一说就是五年、十年甚至一百年乃至永恒。不愿接受人们的检验和批评，动辄说你是短视投机，不能用历史的眼光看问题。有时明明判断失误，却不肯承认错误，把责任往“价值投资”上推。实在不行，就搬出巴菲持的一句话来，引为圣经。行为心理学告诉我们，人很容易自我强化，越错误越坚持。
    励志与价值投资有一点关系，尤其是买入好股票被套后，需要勇气与坚持，但如果整天把它挂在嘴边，那就没有必要了。

    道理越辩越明，感谢他们之间的争论吧！很难说张志雄、但斌等谁对谁错，因为他们分析问题的时间框架不同，看问题的角度不一样，而这就有可能得到不同的结果。不过几乎可以肯定地说：这个争论结果也许几年甚至几十年以后才有可能知道。

    跋：
    《我看张志雄》更名为《张志雄vs但斌》。
    今年7月份有一篇《我看但斌》。目前评价基本未变，仍然认同但斌老师大的战略方向，心存敬意。

发件人:    平常
发送时间:    2008年10月13日星期一 10:36
主题:    Re: 张志雄vs但斌（原创）。

    一言以蔽之：但斌的“找个好公司，长期持有”不错，但操作起来非常困难（可能但斌目前都在摸索阶段）；张志雄针对一些所谓的“价值投资者”的批评也没错。
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自评：
    2008年的大熊市跌得非常精彩，一些争论也非常精彩。
    张志雄，《Value》杂志的创办人，提倡“价值投资，精明投资”，我所尊敬的投资人之一，这篇《张志雄vs但斌》即是我以我的角度来看这两位大家。
    但斌的“找个好公司，长期持有”不错，但是前提是必须找到超级明星股。