贵金属：身已动 心尚远

2013年8月5日  星期一

内容提要 

l  中期看来，黄金价格和其他资产的相关性都并不高，显示黄金价格走势更加具有了独立性。

l  虽然退出量化宽松不会是一个利好，但预计在8月贵金属价格直接受到这一因素的压制力量不会太大；如果8月下旬9月初的经济数据趋弱，市场甚至可能出现观点认为缩减购债规模低于预期，导致价格出现反弹。

l  需求方面，中国需求8月依然处于需求的缓冲期，中国需求起色不大；另外印度需求在整个8月份都将受到较强的压制。而ETF的减仓表明对黄金市场依然信心不足。

l  尽管贵金属在7月出现反弹，但没有强有力的需求支撑，也是“身已动 心尚远”。预计在8月中上旬依然是维持弱势；8月下旬9月上旬开始，市场对货币政策会议的预期可能导致价格的波动，一旦美国经济数据差于预期，反弹可能出现。

1.七月行情回顾

国际黄金价格在经历了连续三个月的下跌之后（白银价格则是已经连续五个月收阴），终于迎来了休整期。全月国际金价上涨了91.4美元，最终收于1323.5美元/盎司，涨幅7.42%。而国际白银价格则上涨了19.5美分，收于19.75美元/盎司，涨幅仅有1%。

7月5日，上海期货交易所黄金白银连续交易（也就是俗称的“夜盘”）启动。由于其数据显示，7月份，黄金期货成交量环比增长379.4%，白银期货成交量环比增长428.9%。当月，黄金、白银期货成交量分别占内地市场的1.76%和9.16%，而6月份二者的成交量分别占内地市场的0.44%和2.07%。投资者对黄金和白银连续交易表现出了非常强烈的兴趣，跳空的状况得到了明显的改善，交易的流动性发生了改变，而投资者在交易上也可以更为灵活。在价格走势上，沪金银依然紧密跟随外盘价格，全月沪金主力1312合约收于257.1元/克，下跌8.8元，跌幅3.31%；沪银主力1312合约收于3990元/千克，下跌151元，跌幅3.93%。

图1-图4为国内外金银价格走势，现略。

2.相关性分析

相关性并不代表二者一定存在直接因果关系，但却是价格逻辑的风向标，或许也能影响市场未来的发展走势，相关性的变化也反映了市场主导情绪的变化情况。

图5中为黄金价格与原油价格、美元指数、股票（道琼斯指数）、CRB指数以及VIX恐慌指数的相关性变化。从图中可以看出，中期看来，黄金价格和其他资产的相关性都并不高，显示黄金价格走势更加具有了独立性。短期看来美元指数的负相关性在近期得以显著加强，和道琼斯指数短线存在一定的“跷跷板作用”，更多表现为风险资产，且前期我们一直提到的股市“挤出效应”在延续。白银在中期依然维持和黄金的高度正相关性，但短期相关性有所下降，仅为79%，整体看来白银的价格走势较黄金更弱。

3.八月走势分析

3.1季节走势平月

在去年八月的月报《买盘仍需积蓄力量》中，我们对8月的季节性走势也做出了详细的分析，尽管在2012年8月黄金价格在QE3预期的刺激下展开最后一波强劲上扬，但整体上看来8月是一个涨跌互现的月份，从季节性角度并不具备大幅上涨或者大幅下跌的力量，因为正式的旺季将在9月到来，供需季节性变化不是8月贵金属价格变动主要因素，整体金融市场气氛可能影响更多。

3.2经济数据影响将逐步加深

美联储主席伯南克在6月19日对退出量化宽松给出清晰路劲、使得退出的预期已经成为了事实，也令贵金属价格对这一事件的反应趋于疲惫，因此我们才在7月月报《加速下行行情尾声》中建议前期空头离场。

但近期美国的经济数据出现反复，直接导致了市场对缩减购债规模的步伐和时点的推测带来了价格波动。最为显著的是7月美国非农就业数据公布前后的变化。7月非农就业增长16.2万，未达到预期的18.5万。路透社经济学家调查显示，7月份在受调的17家知名交易商中，11家认为美联储将于9月缩减量化宽松政策，3家认为在10月，2家表示会在12月，另有1家甚至认为会在明年一季度；但在非农就业数据公布之后，只有9家一级交易商认为缩减量化宽松政策将在9月发生，2家认为会在10月，5家表示在12月，而2013年四季度和2014年一季度各有1家预测。而缩减购债规模预期从200亿美元下调至150亿美元。

由于9月17-18日货币政策会议会可能宣布退出量化宽松的具体部署，还有可能宣布下一任美联储主席的人选，从8月下旬开始的美国经济数据可能影响市场对于缩减购债规模和时点的猜测。因此，虽然退出量化宽松不会是一个利好，但预计在8月贵金属价格直接受到这一因素的压制力量不会太大；如果8月下旬9月初的经济数据趋弱，市场甚至可能出现观点认为缩减购债规模低于预期，导致价格出现反弹。

3.3实物需求增速受限

中国需求方面：在4月黄金价格下跌之后，消费量一度出现井喷式爆发。我们当时指出这样的状况不具有持续性；而在6月再次出现下跌之后，“成本说”风靡之时，因此我们认为6月中国金银珠宝零售的同比增速依然有望继续保持，最终数据是30.2%，和我们此前预期基本一致；高于此前平均水平的销售量也表明中国市场的黄金需求依然有较大潜力。随着9月开始逐渐进入旺季，预计销售将出现好转，而且2012年基数较大，预计在今年剩下的时间里增速有望维持高位。但是4月同比高达72.2%的零售增速部分透支了旺季需求，8月依然处于需求的缓冲期，中国需求起色不大。

对于8月份需求增速不看好的另一个原因在于印度的进口受到压制。今年以来，印度政府多次出台措施限制黄金进口，以抑制该国过热的黄金需求，并控制不断扩大的经常帐赤字。此前印度买家纷纷转战巴基斯坦进口黄金，但巴基斯坦从8月5日开始宣布禁止黄金进口，为期1个月并立即生效，限制印度走私黄金。预计受此影响，印度需求在整个8月份都将受到较强的压制。实际上7月印度实物金需求已经遭遇严重下滑，8月数据可能更差。

3.4抛售高峰已过但尚未恢复

贵金属价格的下跌很大一部分因素在于投资需求的下降，其中最为显著的是从2013年年初开始的ETF抛售。今年迄今的黄金ETF赎回量已达653吨，相当于今年年初黄金持仓量的24%。目前，黄金ETF持仓量已经达到2010年5月以来的最低水平。当然，正如我们前期所言，四五月那样的抛售高峰已经过去，6、7月的减仓是逐步递减的，但是反过来也需要看到，即便是在金价反弹的7月，持仓也依然是下降的，表明ETF对于黄金市场依然信心不足。

CFTC持仓上看来，黄金的非商业净多持仓还是处于下行的趋势当中，尽管有两周非商业净多头寸出现了增长，但是从总持仓水平未见明显改观可以看出，这样的状况也只能是昙花一现。

4.回顾与展望

4.1观点回顾

在7月5日出具的月报《加速下行行情尾声》中，我们认为黄金和白银依然受制于美元指数和长期利率的强势，但是在预期兑现的状态下继续大幅下行动能不足。从操作角度上，我们建议前期空单逐步获利了结，观察寻求下一趋势操作机会。市场走势和分析基本一致，操作上离场点位的选择也大体守住了前一月创下的超过12%的零杠杆收益。

4.2结论建议

贵金属价格的走势开始呈现出一定的独立性，退出量化宽松虽然还是利空，但影响在下降，倒是缩减购债的规模和时点构成了价格的波动。不过，无论是从实物需求还是投资需求上，暂时看不到强劲的支撑，尽管价格出现屡次试探性反弹，但没有强有力的需求支撑，也是“身已动 心尚远”，注定了反弹的高度和幅度都有限。预计在8月中上旬依然是维持弱势；8月下旬9月上旬开始，市场对货币政策会议的预期可能导致价格的波动，一旦美国经济数据差于预期，反弹可能出现。

操作角度上，缺乏明显方向性因素，预计行情波动幅度不大，以小波段行情为主。黄金在1320-1350美元/盎司一带受到了较强的阻力，8月上中旬可背靠这一位置短空，回调位置看至1250美元/盎司一带；8月下旬需紧密关注美国主要经济数据变化，可能出现反弹行情。