这个标题和李商隐的原诗寓意不搭。是借用来阐述春季金银需求有限，而夏季也依然清淡。

 春去夏尤清

兴业期货研究发展部 龙玲

021-58367329

 

第一部分 四月行情回顾

一、黄金价格走势

正如我们4月月报《多空角力，探底回升》的标题，4月的黄金的确实现了探底回升。COMEX-6月黄金期货价格最低触及1613美元/盎司，但随后迅速回升，在整个4月下跌6.5美元，报收于每盎司1664.2美元，跌幅0.39%。上海期货交易所黄金主力1212合约最低触及332元/克，收于338.22元/克，全月下跌2.44元，跌幅0.72%。

 

 

二、白银价格走势

在整个4月，COMEX-7月白银期货价格下跌14.7美元，报收于每盎司31.02美元，跌幅4.52%，在4月26日盘中一度跌穿30美元/盎司的整数关口，最低触及29.93美元/盎司。上海黄金交易所白银（T+D）价格4月27日收于6499元/千克，跌幅3.89%，最高6760元/千克，最低6321元/千克。

 

 

 

 

 

三、金银比走势

金银比在整个四月继续上行，截至4月27日已回升至53.63，上涨1.92，涨幅3.7%。

 

 

第二部分 相关性分析

我们认为，相关性不仅是价格逻辑的风向标，或许也能影响市场未来的发展走势，相关性的变化也反映了市场主导情绪的变化情况。

图4中为黄金价格与原油价格、美元指数、股票指数、大宗商品以及恐慌指数的相关性变化。从图中可以看出，与中期相比，近期黄金价格依然保持着与大宗商品的一致性，与美元的负相关关系有所削弱，而对于欧洲债务危机的反应则下降到了低相关区域。

 

 

 

图5中为白银价格与黄金价格、美元指数、铜价以及恐慌指数的相关性变化。与中期相比，白银和黄金的高度正相关性在近期有所削弱，与美元的相关也趋于杂乱，而与其他风险资产相对而言都处于低相关区域，显示价格走势偏向独立。

 

 

第三部分 五月行情展望

一、进入清淡夏季

欧美股票市场上有“Sell in May and Go Away”的传统说法，因为在5月之后大多数的公司都已经除息除权，投资者开始离场，股价下跌。

对于黄金和白银而言，5月也是一个乏味的淡季。一般情况下，由于夏季缺乏印度的婚礼季和中国的节假日（五一劳动节改为三天后影响更甚），贵金属的现货需求平淡，市场行情则更为清淡。2012年夏季实物需求的清淡我们将在后面详细阐述，从价格表现上而言，在图6中可以看到，2003-2011年黄金价格连续上涨的九个年份中，尽管5月不是金价下跌最多的月份，但紧随其后的6月则有2/3的时间是下跌的，夏季的清淡可见一斑。

 

 

而5月对白银而言或许更有切肤之痛。2011年5月，区区5几个交易日内，白银下跌幅度超过30%。尽管最终收回部分跌幅，但19.6%的月跌幅依然令很多投资者心有余悸。加上下跌重灾区6月，预计投资者做多情绪将有可能受到抑制。

 

 

 

 

二、美元指数难以走强

1.经济复苏放缓

美国第一季度GDP增长为2.2%，弱过预期和上季的表现，也令去年十二月以来的超预期数据所带来的遐想破灭，符合我们在4月月报中指出的：“美国经济复苏的持续性依然值得继续观察，在4月27日公布美国2012年第一季度GDP增长率之前，还需要保持谨慎。”

 

 

而这样的情况仍有维持可能。4月新增非农就业者总数仅11.5万人，不仅远远差于预期，还差过三月的12万人。随着冬季的结束，此前受益于季节性调增的就业数字即将遇到季节性调减，预计就业市场仍有进一步下行可能，拖累经济复苏。而花旗经济意外指数也将继续下行，拖累美元指数。

 

2. QE3预期有所增强，但5月应是按兵不动

扭转操作在今年6月即将结束，美联储下一步的货币政策走向成为市场关注的焦点。近期美国公布的经济数据继续呈现放缓，而同时，由于油价远离年内高位，并且进入5月后出现大幅下挫，通胀压力减缓。这使得市场对第三轮量化宽松政策（QE3）的预期也逐渐升温。美国10年期国债收益率从4月初以来连续下行，目前已经处于1.88%的三个月来最低水平。

 

 

在货币政策上，已经有多个国家央行下调了利率。4月17日，印度储备银行宣布下调央行短期贷款利率0.5个百分点，调整后的利率为8%。这是印度央行3年内首次降息。19日巴西央行将基准利率将基准利率从9.75%下调至9%，接近历史低点，并暗示有可能进一步减息。5月1日澳洲联储也意外将其指标利率下调50个基点至3.75%。全球流动性的蠢蠢欲动有利于贵金属价格，但关键还是需要看欧洲和美国的货币政策。

在欧元区整体经济陷入低迷的情况下，欧洲央行5月3日依然宣布将基准利率维持在1%不变。而美联储麾下联邦公开市场委员会在4月25日议息会议后也并未暗示将推出QE3。尽管美联储主席伯南克称QE3政策依然在议事日程上，但5月应该还是观察期，难以有实质性政策出台，QE3预期将维持摇摆状态。

 

3.欧洲系统性风险冲击概率减小

在4月月报中我们分析认为，西班牙问题将成为4月份欧债的关注焦点。的确，在4月份，西班牙正式宣告陷入衰退，第一季度国内生产总值（GDP）环比下降0.3%，连续第二个季度出现下降；标普将西班牙的主权评级连降两级，展望维持负面；西班牙10年期国债收益率一度上行至6.03%。

但是西班牙对市场冲击显然不及前期。市场对欧债问题的关注已经转移到切实的经济增长措施上，而LRTO提供的流动性使得短期内系统性风险冲击概率减小。一方面贵金属遇到巨大突发性利空可能性降低，另一方面使得欧元跌幅受限，美元指数上涨亦有限。

 

小结：由于美国自身经济增长乏力，加上QE3预期有可能增强，同时欧元遇到的冲击减小，美元指数受阻80概率较大。

三、选举云集给予黄金支撑

早在2012年年报《“金”龙蛰伏 先抑后扬》中，我们便提醒，在这一年里有59个国家和地区将完成新一届领导人的换届，政治与经济不分家，对黄金的影响则更甚。

而在2012年中，5月与6月堪称火热的欧洲选举月。希腊、法国、德国、意大利的政治家都要粉墨登场为选票卖力表演，既定的欧洲决议也可能因此出现变数。5月6日，第二轮法国总统选举、希腊大选以及德国石勒苏益格-荷尔斯泰因州选举；5月6日-7日，意大利第一轮地方选举，将有900万选民投票，约占意大利全国选民的五分之一。5月13日，德国人口最多的州——北莱茵－威斯特法伦州（NRW）选举。这是对德国大选政治情绪最重要的一次考验。6月10日，法国第一轮议会选举。这次选举之中，几乎所有的法国议会（众议院）代表都会换人。由于选举结果面临的不确定性，对黄金等避险资产价格将构成支撑。

 

四、风险资产的压制有望减小

在4月月报中我们分析认为，市场信心的下行将先于政策面刺激的期待，故谨慎看待包括道琼斯指数在内的风险资产价格走势，同时贵金属价格也将受到压制。但我们同时也指出，随着QE3预期渐起，这样的相关度在一定程度上有可能被削弱。从第二部分的数据分析我们也看到，贵金属和风险资产的相关性的确在下降，并且短期一度出现了负相关的关系，初步推测与股市走好带来资金流出有一定关系。即便风险资产价格出现下行，贵金属价格受到的压制也有望降低。

 

 

第四部分 黄金供求状况

一、实物需求寡淡

今年没有特殊情况，第二季度的的确确会是黄金的需求淡季。世界两大黄金需求国印度和中国的需求已明显放缓。

由于印度卢比自今年三月以来持续贬值，导致以卢比计价的黄金价格累计上涨5.2%，超过以美元计价黄金4.6%的涨幅；再加上随着通胀水平的回落，印度负利率状况得到扭转。两个主要原因使得印度需求清淡。由于4月6日印度政府部门已保证将考虑放弃征收非品牌黄金首饰消费税，印度珠宝商暂停了有史以来最长的全国性罢工，我们曾判断在4月需求将有一定程度的复苏，但这一希望也已经落空。孟买黄金协会公布的数据显示，买盘旺季Akshaya Tritiya节的黄金需求比预期水平低10公吨，约50%。尽管4月17日印度央行将基准利率回购利率下调50个基点后，印度的实际利率又回到负利率状态，但由于负利率情况较轻，加上通胀前景有下行可能，预计印度需求依然不振。

 

 

同时，中国需求也未能有所提振。中国通胀水平从去年7月创下的6.5%的年率峰值水平继续下滑；而同时，中国股市利好消息不断，吸引资金流向风险资产。从上海黄金交易所现货成交量看来，更多代表首饰需求的Au9995成交量已较第一季度的旺季显著回落，水平甚至低于2011年同期；而更多代表投资需求的Au9999成交量也有所回落，整体状况略好于2011年同期，但实物需求的淡季才刚刚开始，加上黄金价格并未确立涨势，近期实物需求难以大幅提升。

 

二、央行购金没有停止，但力度稍小

国际货币基金组织（IMF）4月24日公布数据的显示，墨西哥3月份增加了约16.8公吨的黄金储备，土耳其增加黄金储备11.5吨，哈萨克斯坦增加4.3吨，乌克兰增加1.2吨，塔吉克斯塔增加0.4吨，白俄罗斯增加0.1吨。另外，俄罗斯增加16.5吨黄金储备，此前该国央行4月20日宣布该国将提高黄金储备。捷克共和国增加黄金储备0.1吨。这一数据与我们在4月月报中提及的 “3月17日当周各国央行通过国际清算银行(BIS)买入价值约2.5亿美元的黄金”相吻合，显示央行尤其是发展中国家依然有增加黄金储备动能。

不过与2011年相比，增持力度有所减弱。各国央行去年增加439.7吨黄金储备，为近50年来最高水平，尽管世界黄金协会预测2012年再次增加相同的水平，但第一季度情况并不理想。

 

三、投机资金离场，但长线投资者较为坚定

自3月以来，COMEX黄金主力合约的总持仓就持续减少，非商业多头持仓和净多持仓都维持在较低的水平，显示由于行情清淡，投机资金离场意愿浓厚。

 

 

黄金ETF则更多地反映中长线投资者的意愿。从月度变动上来看，尽管在过去的三个月中黄金价格连续下挫，但是2月ETF依然是净流入，3月和4月在面临股市上涨的挑战中，黄金ETF的减仓也比较有限，表明中长线投资者较为坚定。当然，进入5月以来，ETF依然略有减仓，也反映黄金价格缺乏ETF买盘支撑。

 

 

 

 

 

而美国铸币局5月1日公布的数据显示，美国4月鹰扬金币销售量为20,000盎司，远低于3月份的62,500盎司，去年同期为108,000盎司。今年4月的金币销售量为2008年6月以来的最低水平。

 

第五部分 白银供求状况

一、投资需求下降明显，空头打击意愿较足

目前，投资需求已经成为了影响白银价格至关重要的因素。然而，美国铸币局5月1日发布的报告显示，美国4月鹰扬银币销售量为152万盎司，远低于3月份的254.2万盎司及去年同期的281.9万盎司。今年4月的银币销售量为2011年11月以来的最低水平。

同时，CFTC数据显示，近期随着白银跌势的延续，总持仓继续上升，净多持仓持续减少，表明空头着力增仓开展打压。目前净多持仓距离低点仍有一定距离，显示后市仍有一定打压空间。

 

在4月，白银ETF净流出1077120盎司，减少近2%，不过相对前期银价出现大幅下跌的月份，降幅依然相对有限。表明中长线投资者持有意愿较强。

 

 

二、工业需求增幅受限

白银有超过60%的需求是工业需求，其中主要用于电子电气。从图18中可以看到，美国4月的制造业指数达到了54，中国和日本的制造业虽然仍在50附近徘徊，但也保持着扩张的姿态。而欧洲第二季度依然面临大幅衰退的压力，4月制造业PMI 终值45.9，为2009年6月以来最低，连续第九个月处在荣枯分水岭50下方，依然处在下行中，且后市不容乐观。在电子电气需求中，欧洲占据了超过30%的份额。加上美国经济有复苏放缓态势，故综合判断白银的工业需求增幅有限。

 

 

三、首饰需求同样暗淡

印度和中国同样是白银的首饰需求大国，在第四部分中我们详细分析了印度和中国对黄金需求下降的原因，而这些因素也将同样制约白银的需求。印度最大金银进口商的负责人4月10日表示，尽管进口关税维持不变，但印度今年白银进口可能最多减少27%。

第六部分 总结及结论

一、观点回顾

在4月月报《多空角力，探底回升》中，我们分析认为“风险资产在4月底之前受到压制的概率较大，黄金大体维持先抑后扬的格局。预计黄金在1580-1600美元/盎司下方将获得支撑。”这一观点与市场走势高度一致。黄金价格在4月受到较为均衡的多空力量影响，整体呈现震荡；在4月中下旬受到较差经济数据以及美股走低的影响，一度下挫至1613美元/盎司，但随后由于市场对QE3预期升温，导致黄金价格探底回升。

而我们对于金银比的判断是：“由于经济复苏放缓，金银比有进一步走高可能”，也基本符合4月市场实际走势。

 

二、结论及预测

在宏观基本面上，美国经济复苏已确认放缓，但我们坚持“增长放缓在前，而政策支撑的预期在后”的分析逻辑，美联储还需要更多弱势数据以佐证新一轮刺激政策的必要性。而5月距离6月底的扭转操作到期还有较长时间，在此之前联储按兵不动的概率较大。尽管QE3预期会不断起伏，脉冲性提振贵金属价格，但出现实质性利好之前也无法展开趋势性上涨。同时由于欧洲影响相对弱化，系统性风险减轻；而美元指数可能在80下方震荡，也难以大幅走强，给贵金属下方带来支撑。

实物需求面上，贵金属的需求无疑已经进入淡季。“春去夏尤清”，4月的实物需求已经显著下降，在5月入夏之时，这样的状况并未得到改善，反而可能更为清淡。值得欣慰的是ETF的持仓显示中长线投资者还是相对比较坚定的，虽然未能增仓支撑价格，但也没有大量赎回打压价格。

相对而言，由于央行购金（尽管力度小于去年）和避险需求（选举带来动荡）的影响，加上投机资金撤出金市却未加以打压，黄金获得的支撑略强。在4月1620美元/盎司下方支撑已多次显现，预计5月黄金价格在1620-1700美元/盎司的区间内震荡概率较大。

而白银60%以上是工业需求，受制于全球经济复苏放缓，抑制其价格上行；投机资金更是雪上加霜，着力打压。预计31.5美元/盎司成为白银面临的重要阻力，30美元/盎司的整数关口存在下破可能。

我们预计，尽管金银比目前已经逐步靠近的2011年12月28日创出的57.42的高点，但未来仍有进一步上行空间，5月金银比预计仍有希望向前高进发，只是经济复苏状态中这样的上涨会出现较多震荡和波折。

 

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