石麒麟：中医药公司天力士研究与估值分析

    天士力是一家创新型并具国际化视野的现代中药民营企业，上市几年来发展一直较快，目前已经是中药制药领域的一个大型企业。

   1、从财报指标分析。

   2011年的天士力年报显示，2011年656,966.00万元收入中，净利润61,081.10万元，综合毛利率30%，医药商业41.5亿元，毛利率4%，净利润4718.38万元，医药工业23.8亿元，毛利率75%，公司的ROE为18%。

   2012年公司更上一层楼，半年报报告期内营业总收入41.73亿元,同比增长39.41%;净利润4.03亿元元,同比增长12.08%,扣非后净利润3.98亿元,同比增长40.07%。毛利率为30.98%，净经营活动现金流2.85亿元,同比增长206.56%，加权ROE为10.46%。公司中报显示三项费用率为18.19%，较去年同期下降了0.36个百分点。

   2、从公司产品结构布局分析。

   目前公司现已形成中药口服制剂、中药注射剂、生物药三大业务平台,公司的主导产品复方丹参滴丸受益于基药市场增长,继续保持20%左右高增长；二线品种包括养血清脑、水林佳、芪参益气滴丸等则继续保持高速增长,预计2012全年二线品种增速大于40%。中药粉针丹酚酸盐针对脑梗,生物制品尿激酶原针对心梗,都是潜力较大的大病种品种。从公司之前的较依靠单一品种发展成多领域多系列多层次品种的高级阶段。

   3、从公司药品研发能力分析。

   笔者认为公司在中药领域研发实力较强,思路清晰，公司立足于心脑血管,肝胆病,糖尿病等大病种高产值领域,深入的开发独家品种,有很强的定价能力。目前在研项目包括糖敏灵丸、五灵颗粒等。公司研发具前长远眼光,持续对已有品种进行新细产品再研发，深度开发继续扩大已经占了的药品领域。另外公司已经掌握了规范的GAP种植基地，成为公司成品药的制造提供了低成本高质量的原材料供应保障的基础。

   4、从公司产品定价权分析。

   笔者认为由于公司的多个产品具有独家品种优势，定价优势是公司的核心竞争力之一,在医改中的药品价格持续下降背景下,公司较好的政府公关能力优势已经显现出来，直接带来的就是定价优势以及稳定较高的利润率,预计未来相当长的时间更多的优势将持续显现。

   5、公司高管管理能力分析。

   笔者认为以公司董事长闫希军为代表的高层管理团队运营能力强,最显著的特点是具备长远的战略眼光，良好的谋虑布局能力，优秀的公司生产管理能力。高层制定的长期战略高品质中药现代化符合国家政策大方向，中短期战略方面看，公司高管善捕医改机遇，在医改蛋糕重切时，大幅度提高复方丹参滴丸产品销售额。这些优势可以从其产品业务不断快速发展显现出来，另外，公司不断推进的国际海外销售工作，美国FDA已经初步认可了丹参滴丸的药效，还差最后的一步临床检验就可通过，公司在中药国际化方面走在国内最前面。

   6、从公司销售执行力及销售渠道分析。

   笔者认为公司的销售能力在上市公司中排在前列。公司不断进行营销架构改革,更加注重精细化营销。比如主导品种丹滴原来的销售现在经过公司不断的开拓市场,已经从中心大医院发展到社区和城乡销售都很好, 目前丹滴在各个渠道的销售占比大概是 OTC为30%，社区和城乡为30%, 中心医院占比在40%。终端数据来看,丹滴销售在社区及城乡有7万个终端,OTC 有三万个终端, 公司销售渠道真正的做到广覆盖、深覆盖。目前的大品种正在进行销售渠道的建立及各省市医保目录的积极推进。

   7、公司在股权激励方面的分析。

   目前公司执行的多层次激励机制可以较好的保障业务长期的未来发展。为了鼓励员工工作的积极性,公司具体办法是：高管人员享有高管风险津贴及风险准备金激励;中高级管理层、专业技术人员、核心骨干员工等经营骨干享有现金激励;子公司管理者以及相关利益方于子公司层面进行相应的较好的激励。相信激励措施正是公司这些年来飞速发展的直接原因之一，比起一些国有公司的僵化体制优势很明显。

   8、公司未来的成长性分析。

   十二五规划到2015年末要达到医药工业产值100亿(含税),医药商业产值200亿(含税),工业商业两翼齐头并进,医药工业依然贡献主要利润。无论医药商业还是工业的竞争都异常激烈，公司相对的医药工业的优势更强些，也更容易实现目标。

   笔者认为公司只要按目前状态高效执行，以此估算工业增速未来3年要达到40%，完全实现的概率较高。医药商业如果实现200亿目标，未来四年要每年保持高速增长率为48%，完成难度比工业要高，但从公司以往的发展能力看，尽管进程中未必一帆风顺，也有实现的可能，但概率稍低些，如果完成150亿的商业额度概率还是较高的，这需要年增长率为38%左右。

   9、公司未来至2015年价值预估及投资收益分析。

   1）按2011年综合利润率计算，到2015年末，实现100+150=250亿产值，可实现利润25亿元。如果完成不顺利，打一个折扣，按完成80%计算，可实现利润20亿元。

   2）未来不到四年时间，到2015年末的PE估值：

   高溢价高利润额估值计算  PE按35倍   25*35=875亿元

   低溢价低利润额估值计算  PE按25倍   20*25=500亿元

   3）按今天公司收盘大约市值260亿元计算，未来不到四年的投资收益为：

    a:如果公司成长较快实现目标，投资按高溢价计算      

      875/260=337%    年化复合收益率高达40%

    b:如果公司成长没有实现预期，但达到80%目标，按低溢价计算 

      500/260=192%    年化复合收益率也达20%

     也就是说天士力未来不到四年的投资年化复合收益率在20%到40%之间，应该说投资收益还是较高和令人满意的。

   北京石麒麟投资公司总经理

     2012-9-21

    投资有风险，博文非荐股。