鲁政委：投资启而不动缘于缺少项目资本金

2015年06月18日08：21  本报记者 刘红   来源：金融时报    

　　由于绝大多数基础设施建设项目都是经营性的，因而都需要先到位20%至30%不等的项目资本金才能上马开工、申请贷款和使用其他债务融资。因此，无论流动性如何宽松，贷款和各类企业债券发行规模如何之大，其都不能作为项目资本金，因而都无法驱动新建项目上马开工，充其量只能推动在建和扩建项目投资步伐加快；与之不同，地方政府债则明确属于预算内资金，因而可以作为项目资本金的出资来源。

 　　为有效应对经济下行压力，2014年下半年以来，党中央、国务院出台了一系列重大稳增长政策措施，其中“发挥投资的关键作用”被置于更加重要的位置：接二连三地推出新项目，货币政策也因此不断放松，目前隔夜利率距15年来的历史最低水平只有一步之遥（历史最低为0.9%，目前为1.1%）。但各方期待的固定资产投资反弹没有出现，甚至没有企稳的迹象。这是为什么，其中有哪些隐情，又该如何应对？本报专家委员会委员、兴业银行首席经济学家鲁政委和他的团队对此进行了研究，得出了独到的结论——投资上不去是因为缺少项目资本金；提出了应对之策——放松资本金管理要求。

 　　在流动性宽松的背景下，投资启而不动，有人把此现象归因于一些地方的“懒政”或“不作为”，还有人归因于中国坠入了所谓的“流动性陷阱”。鲁政委认为，投资启而不动另有隐情。理由有二：第一，投资上不去、经济减速可能导致的潜在失业压力对于需“保一方平安”的地方政府来说是首要责任，在中央力推重大工程项目时顶风“不作为”的地方官员毕竟是少数，显然也并非明智之选。而对于所谓的“流动性陷阱”说法，鲁政委表示，这与他调研时看到的诸多地方政府都在四处“找钱”的现实不吻合。

 　　第二，投资下滑并不是因为“缺钱”。因为如果只是“差钱”，各类投资就应该清一色减速，但实际情况并非如此。资料显示，在新建、扩建和改建三类投资中，自今年年初开始，只有新建投资增速出现加速下滑，而改建和扩建投资的累积同比增速却出现了明显回升。也就是说，年初以来的资金面不断趋松，只在扩建和改建项目上有所表现，而新建项目却不为所动，即便在国家有关部门不断审批通过新项目的情况下，也未能有所表现。这表明，与扩建和改建项目相比，新建项目存在着独特的制约因素。

 　　鲁政委和他的研究团队观察到：自2013年以来，每当地方政府债开始发行两三个月后，固定资产投资增速下行的趋势就会暂停，并出现企稳。所以，他认为，与单纯的“钱”相比，对于撬动投资来说，地方政府债的力量似乎要更大些。

 　　流动性趋松，三类固定资产投资中改建和扩建项目增速反弹，而唯独新建项目继续下滑；融资条件趋松，但只有地方政府债发行之后才能止住投资下滑。鲁政委把这种现象归因于“资本金紧缩”，直白地说就是上项目还要有固定资产投资项目资本金。

 　　我国自1996年起实施投资项目资本金制度。当时从“有效地控制投资规模”出发，颁布了《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号），要求各种所有制、各类投资项目“必须首先落实资本金才能进行建设”，“凡资本金不落实的投资项目，一律不得开工建设”；项目资本金必须是“非债务性资金”，且一旦投入“不得以任何方式抽回”，项目资本金可以是“预算内资金”和政府性基金、企业和个人合法所得的资金，但不能是“从银行或资金市场筹措的债务性资金”；项目资本金的出资方式可以是货币出资，“也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资”；固定资产投资项目资本金比例要求在不同领域略有不同，一般不低于20%至35%，但“公益性项目不实行资本金制度”。此后，项目资本金的最低比例要求经历3次调整，但最低项目资本金比率要求始终保持在20%以上。

 　　鲁政委发现，由于绝大多数基础设施建设项目都是经营性的，因而都需要先到位20%至30%不等的项目资本金才能上马开工、申请贷款和使用其他债务融资。因此，无论流动性如何宽松，贷款和各类企业债券发行规模如何之大，其都不能作为项目资本金，因而都无法驱动新建项目上马开工，充其量只能推动在建和扩建项目投资步伐加快；与之不同，地方政府债则明确属于预算内资金，因而可以作为项目资本金的出资来源。虽然土地使用权可以作价作为项目资本金，但近两年房地产市场低迷，土地作为项目资本金在估值上非常不利，也不受欢迎。

 　　按照鲁政委的说法，在2009年至2011年3年大规模的投资刺激之后，地方政府项目资本金的来源已捉襟见肘。但在那时信托融资和随后的委托贷款应运而生，这些资金因为无需严格监控资金用途，可以非常方便地腾挪作为项目资本金，使得2012年到2014年上半年固定资产投资增速能够保持在20%以上。然而，随着2014年初治理“影子银行”行动的深入，到2015年初，新增融资中信托和委托融资几乎绝迹，项目资本金渠道减少，造成了固定资产投资大跳水。现在，不仅要“找到钱”，更要找到“项目资本金”才能驱动投资回升。这也正是投资上不去的隐情所在。

 　　对于地方政府来说，“后门”已堵，只能依赖“前门”（发债），而目前发行的地方债，绝大部分仍属于“置换”部分，是旧有债务的接续，还不能为新项目筹措资本金。

 　　如果用固定资产投资资金来源中的政府预算内资金与基础设施投资的比例进行计算，其比例在20%至36%之间，与国家对项目资本金的最低要求基本吻合。这意味着，在现有能够动用的资金范围内，地方政府基本已将其用到了极致。如果要向驱动投资更快增长,就必须投入更多项目资本金。为此，鲁政委建议，“开好43号文后的正门”。

 　　2014年国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）明确规定：未来地方政府举债只能采取政府债券方式，不能再有其他负债方式。鲁政委建议，按照43号文要求，国家有关部门审批的项目在审批之初就要求明确项目的性质以及以何种方式融资或偿还融资，将更加有利于投资的推进。若属于“公益性事业”的第一类项目，却申请了贷款，其实是违背43号文地方政府不得有政府债券之外的举债方式的规定的。按照43号文，此类项目应由财政全额拨款建设。对于“有一定收益的公益性”的第二类项目，即便是产业基金模式，也仍然需要政府出一部分引导基金，这其实就相当于项目资本金，需要明确从预算内资金或基金收入中安排出引导基金所需的资金，否则，投资就仍然无法落到实处。对于营利性的第三类项目，可以考虑适当下调项目资本金最低比例要求，甚至可以完全取消，因为项目投资中的各利益相关方会出于保护自身利益的考虑而要求对方拿出一定的资本金或采取其他补偿方式。