鲁政委：资产证券化的灵魂是流动性

　　“我们的资产证券化是无灵魂的资产证券化”

　　“垃圾债是好东西，可以起到‘鲶鱼效应’”

　　“要完全拯救银行理财于困境中，还很困难”

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　　2013 年，新一届政府在一系列重点领域进行了大刀阔斧的改革，包括营改增试点、信贷资产证券化试点、开启上海自贸区进程等。这些创新性的政策成效在有些领域已经开始显现，这些改革未来如何继续深化和完善？为此，本刊就资产证券化问题对兴业银行首席经济学家鲁政委进行了专访。

　　以改革对经济培本固源

　　记者： 2013 年，面对经济下行压力，新一届政府坚持稳中求进的总基调，采取了一系列创新性的政策措施，统筹稳增长、调结构、促改革，尤其是金融市场化改革有了实质性进展，如取消贷款利率下限等。所以，请您谈谈，您对近来关于金融市场化改革的看法？

　　鲁政委[微博]：今年以来，新一届政府的调控思路发生了重大转变。我认为，最突出的表现有两点。第一点是更加注重预期引导，不再轻易动用财政和货币刺激手段；第二点是更加强调简政放权的市场化改革，以改革对经济进行培本固源。

　　简政放权的市场化改革，金融方面最突出的表现是贷款利率下限的取消。短期来看，贷款利率下限的取消似乎对贷款影响不明显，但长期的影响会不断显现。贷款利率放开下限，将促使银行更多用市场化方式经营，以往单纯靠利差赚取利润的经营方式已经难以为继，未来若要保持一定的盈利水平，必须思考利润增长点在哪里。

　　除了取消贷款利率下限，在金融方面的市场化改革还表现在，在社会融资总量和去年相比增长的情况下，发债规模增长幅度很大，因为发债的利率是没有管制的。从这个方面讲，金融的市场化改革促进了企业更多通过市场化手段融资。

　　金融改革不能半截通途

　　记者：资产证券化是金融市场化改革的应有之义，那么请您分析一下我国在推进资产证券化过程中遇到了哪些问题？

　　鲁政委：资产证券化规模扩大是金融市场化的必然方向。然而，在我国，包括企业端ABS未来发展需要改进的一个重要领域就是要完善法律框架。举个例子，比如某企业有个游乐场，由于门票有着稳定现金流，所以可以此为担保发ABS。但是，游乐场证券化后，在该企业的报表上还是可以看到企业拥有游乐场这个资产，那么，如果该公司最后破产了，要不要把游乐场这个资产冻结，如果冻结了就会损害ABS投资者的利益，在中国现有法律框架内很难解决该问题。

　　而参照西方做法，通过SPV就可以把该问题解决。SPV就是法人，它在ABS 得到清偿前都会持有该游乐场，如果企业倒闭，就不能冻结这部分游乐场门票收入。另外包括《物权法》规定，债权人变了需要告知债务人，那么如果银行发了资产证券化，债主就变了，过去是银行，现在不是了，这时候需要通知企业吗？需要重新签订抵押合同吗？这个问题有待解决。现在可以说是试点，作为特例，规则与上位法可以暂时不一致，但是该问题在未来仍然要解决。

　　资产证券化和贷款最大的区别和好处是，其可以让银行资产出表，从而缓解银行资本充足率压力。如果银行资产不出表，按照中国现行的融资结构和经济增长要求，每年都需要银行贷款，这是要占用银行资本的，意味着银行需要不停地筹集资本。假设银行不进行资产证券化，那么银行就只能像貔貅，只进不出，发放一笔贷款，贷款偿还不到期，这部分资产永远出不去，银行就必须不断进行资产补充，才能保持资本充足率比例不变。这也意味着银行需要不停地吃资本，其在资本方面也是貔貅。这种情况如何解决？有人说银行可以少贷款，但是如果少贷款，就不能为国家经济增长提供支撑，有人建议企业发债，但是企业债是谁在买走，还是银行，同样还是要占用银行资本。

　　记者：那么，问题如何解决？

　　鲁政委：我认为，真正要做的，应该是去促进一大批非银行金融机构的成长。比如美国、欧洲，和中国相比，它们的直接融资占比大，尤其是通过债券和资产证券化进行融资，银行作为投资主体在债券市场的份额仅为10% 左右，甚至更低，最大的债券投资主体是各类基金、保险等非银行金融机构，资产证券化后就真的不用消耗整个银行体系的资本了，所以，银行资本充足率压力很小。而反观我国情况，中国债券市场投资的两大主体是银行和保险公司，银行在债券市场的比例占到70% -80%，保险公司比例为10% -20%，其他主体占据比例小于10%。值得关注的是，近几年，我国债券托管数据在发生大变化，基金持有的债券比例在迅速增长，但需要说明的是，统计的基金主要不是公募基金，而是包括银行理财在内的投资人，因而培育大量的非银行金融机构，在我国的现实路径，其实就是如何让银行理财真正独立成为非银行金融机构，实现其与银行风险的真正隔离。对于眼下，首先需要厘清银行理财到底有否搭载着银行隐含的担保，这不是操作的问题，而是投资者怎么想和监管者实际上怎么执行的问题。因为现在的一个事实是，所有理财人都会觉得银行最终会托底，理财产品是有银行的承诺、担保做底线的，因为理财投资人相信监管者有维稳的压力，这种观念应该加以解决，如果这个问题不解决，我认为金融改革都只是半截通途，只走了一半路，就发现路是不通的。

　　针对上述问题，银监会推出了债权直接融资工具、银行资产管理计划两项试点工作。该试点推出后，银行理财产品将独立建账，不再公布预期收益，而是公布每天市场净值。100 元变成95元，投资者将自动接收亏损信息，又变成105 元，投资者将自动接收收益信息，期末余额是多少就是多少，以这种方式让投资人逐渐适应银行理财产品的实质。

　　从目前制度设计来看，要完全拯救银行理财于困境中，还很困难，因为现在银监会的试点规定的限制条件很严格，比如要支持实体经济等，这样的规定就会把融资平台、房地产排除在外了，另外对于基础资产还有评级方面的限制。还有，我国目前的资产证券化试点工作并没有非常关注资产证券化的本质，而更多关注的是宏观调控的东西，而宏观调控带有更多的短期特征，这些特征有时候未必与资产证券化市场的长期稳定发展的内在需求一致。因此，我认为，我们在设计一种金融产品或金融制度的时候，不仅要关注短期目标以及效果，还要更多基于长远的角度，探索有助于市场健康发展的东西。

　　不要无灵魂的资产证券化

　　记者：您认为，未来我们在推进资产证券化的过程中，应该重点在哪些方面予以突破？

　　鲁政委：目前我国的资产证券化正处于试点阶段，之所以叫试点，是和法律没有修法有关系。站在发行的角度，试点带来的问题是，银行不经常发行，发了一笔不知道何时再发行下一笔，吃了上顿没下顿，没有流动性，投资者买了卖不出去，这会导致各家银行“互相抬轿子”，一家银行发行产品，被另外一家银行买走，表面上看来这家银行是资产成功出表了，但后者将来发产品还需要前者来接，由此，从整个银行体系来看，不过是变成了不同主体的换牌游戏，但是总量并没有变。所以说，我们现在的资产证券化还是无灵魂的资产证券化，因为资产证券化的核心要义便是流动性。

　　真正的资产证券化可以避免银行资产负债两边的流动失衡或流动错位问题。我国在经过2009 年经济刺激后，中长期贷款占比越来越高，这些资产短期内都不能动，而由于市场化进程的突进以及老百姓理财意识越来越强，银行负债方都是可以动的，即使是定期存款也没意义，因为定期存款可以随时取出来，只不过利率是按活期算而已。因此，银行所有负债都可以动，但所有资产不可以动，导致银行流动性风险越来越大。那么解决方法是什么？便是让资产动起来，或者让负债不动也可以。前者的主要手段是资产证券化，但只有持续滚动发行才能够有流动性；后者则是发行CD。与目前的存款相比，CD的一个重要特征是，不到期发行人不兑付，但持有人可以转让，由此真正提高了银行体系负债的稳定性。现在伴随利率市场化改革的推进，中国人民银行已准备推CD，并将之作为为未来利率市场化奠定基础的举措，这是完全正确的做法。

　　当然，发行CD还有其他作用，因为目前贷款利率市场化准备很充分，主要原因是很多利率和贷款利率性质很相近，比如企业发债利率等，但没有一个利率和存款性质相近，CD发行价格就是公开买存款的价格，因而可以为将来存款利率的市场化提供参照。

　　应推出中国版的垃圾债

　　记者：那您认为，我们从哪里入手好呢？

　　鲁政委：说到这里，我想说，目前我们的正规融资渠道的门槛都设得过高。从融资成本来说，最便宜的是股票，利息股息都不用分，第二便宜的是发债，其利率比贷款低，接近7 折，再次是贷款，成本最高的非标。可是，已经有了那么多正规融资渠道，为什么还有大量的企业通过高成本的非标来融资呢？因为前面的附加要求都太多、太高。融资门槛过高也是我国大量影子银行出现的原因，因为其融资是市场行为，非标成本虽然高但在其他方面可以量身定制。因此我认为，紧接着“8号文”，我们应该推出中国版的垃圾债。

　　在国外，发行垃圾债的企业，一类叫堕落天使，一类叫明日之星，前者毋庸讳言，是以前很好的企业，后来财务表现不佳被降级；后者则是指企业在高度成长的初期，其资产负债表会不完美，为了高速发展，负债率很高。但是在我国，按照现有门槛，这些企业很难融到资金。垃圾债的含义是让资产负债表不完美的企业融资，可以以较高利率来发债，但是通过垃圾债的融资安排总比非标合同的透明度要高，对各方的权益保护也会更加到位。一般来说垃圾债的票面收益率可以到10% -15%，有时还折价发行，100 元钱按95 元钱发，这样利率会进一步提高，收益率会是10%-20% 甚至更高。垃圾债不仅可以解决资产负债表不完美企业的问题，还有助于实现资本市场的良性发展。

　　为什么会作出这样的判断？因为过去上市公司很少分红，结果受到投资者保护人士的诟病。于是，证监会俨然从投资者保护角度出发，要求上市公司一定要分红，不分红就不给再融资机会。但是作为所有者，其实让好的企业分红并不一定对企业发展最有利，因为企业发展很快，有很大利润，如果能够扩大再投资，有可能让企业挣得更多钱，强制分红反倒最终会损害投资者利益。

　　因此，硬性规定总是很难做到尽善尽美，最好的办法是让企业管理层和所有者自愿协商，激励企业自己去找讨好投资人的办法，这样的结果是最好的。我认为，垃圾债是好东西，可以起到“鲶鱼效应”。有人可能认为垃圾债风险很高，其实在中国，垃圾债的投资风险比股票低。因为判断有没有风险，只要判断企业会不会倒闭就够了。而判断股票投资回报，则首先要判断会否分红或上涨，判断企业会不会分红太难了，先判断能否挣到钱，然后判断是否会分红或上涨，企业挣到钱也可以不分红，股票价格也可能表现不佳。话说回来，既然都能判断出企业会不会分红，就不用担心能不能判断出企业会不会死的问题了。上述所说的“鲶鱼效应”是指这样可以倒逼发行股票方挖空心思讨好保护投资人，会增强股票吸引力，也会增强股票投资者收益。否则，大家就去买垃圾债而不买股票了。

　　要下放对市场的监管权

　　记者：您如何看待资产证券化过程中的投资者教育？

　　鲁政委：我认为，在推进市场化的过程中，未来关键是要在债权直接融资上做好投资者教育，在充分进行信息披露基础上，真正做到“买者自负，卖者有责”。在推进市场化的过程中，不要惧怕违约，现在我们直接融资方式是采取批准方式，这样容易把主管机关放在隐含担保的地位上去，要变为更为市场化的备案做法。备案是信息披露，对材料真实性不审核，而是由市场来监督。

　　市场监督不是指靠证监会来监督，而是要下放对市场的监管权，看到有问题的或者觉得有问题的，谁都可以以合法的方式监督。举个例子，对于财务存在疑问的，媒体、律所、做空机构等都可以采取自己的行为。所有成功的市场化，其关键就是将监管权充分授予每一个经济主体。