突破口是垃圾债

　　鲁政委 

　　人民币国际化，就是海外居民乐于持有人民币。持有本国货币不好，为什么还要持有别国货币？“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往！”追根溯源，海外居民之所以愿意持有该国货币，根本上还得取决于该国货币的价值。这种价值只能来自于“该国货币=该国财富的证券化”。国际本位币所依托的经济体，一般至少需要满足以下条件：一是政局稳定，二是经济总量足够大，三是通胀水平稳定，四是容量足够大的金融市场（使得外国人通过证券大规模持有和分享本国财富和收益成为可能）。

　　如果以上述要件来对照人民币，我国经济规模全球第二，政局和通胀总体也较为稳定，第四个条件即我国金融市场的深度和广度却远远不足，已成为当前人民币国际化最大的掣肘因素。

　　当前来说，要进一步扩展国内金融市场，关键是要处理好两个方面的问题。

　　第一个方面，搞对股票市场和债券市场之间的“比价关系”。按照正常市场中企业的融资次序，企业一般是首先考虑债务融资，然后再考虑权益融资。因为相对于债务融资来说，权益融资的成本更高。但在我国，如果同时可以通过债务渠道和权益渠道融资，几乎所有企业都会不约而同地选择权益融资（上市）而不是债务融资（贷款或者发债）。国内股票发行者过去的行为显示，从它选择发行股票的那一天，就没打算要给股东分红。这是当初在进行股票市场设计时，过分强调“融资功能”所导致的自然结果。当前这种股债“比价关系”的不当，直接造成虽然“市场”存在，但却并没有自然达到优化资源配置的效果。

　　第二个方面，要充分重视债券市场在整个金融市场体系中的基础性作用。因为金融市场要正常运行，首要的是要能够正确定价。在金融资产的定价中有两个关键变量，一个是预期收益，一个是贴现率，其中，贴现率只能从债券市场上获得。如果没有一个市场化的贴现率，所有金融市场主体就都无法评估过去、现在和未来收益率。如果无法理性评估不同时期收益率的话，那么，市场主体就只有短视的投机而不会有长期的投资。

　　根据目前的情况，同时兼具股债特性的垃圾债的及时推出，将可以同时起到矫正“股债比价关系”和推动债券市场发展的作用。

　　一方面，垃圾债可倒逼股票市场改革。分红率低一直都是我国股票市场整体上的主要特点之一。除了通过高卖低买获利之外，长期持有股票获得的回报甚至不及银行存款收益率。在某种意义上，垃圾债就是一种附加了强制分红义务的股票，只要企业不破产，投资人到期就可以按票息获得回报。虽然通常认为，垃圾债发行主体的信用风险较高，但这只是与其他更高信用等级的债券相比来说的；其实，从垃圾债与股票的比较来看，判断一个企业是否会破产要比判断一个企业是否会有像样的分红要容易得多。

　　另一方面，垃圾债还能推动债券市场发展。首先，通过矫正“比价关系”，增强债市吸引力。在过去不用分红的情况下，对于发行人来说，发行股票筹集来的资金其实就是“不用还本、不用付息”的“免费午餐”，这自然导致能发股的企业不会发债。“比价关系”矫正后，债务融资相对低成本的优势得以显现，将能够吸引更多企业主动发债。

　　其次，垃圾债的推出能够促使债券市场的信用风险定价趋于合理。由于中国债券市场从来没有出现过一单真正意义上的违约，由此导致市场对信用风险的关注和定价并不充分，也导致我国信用利差的周期变化与成熟市场中的情况存在背离。在成熟市场中，一般在经济周期中的衰退和萧条阶段信用利差扩大，而在复苏和繁荣阶段信用利差逐步缩小；而在我国，由于没有实质违约风险的威胁，很多时候呈现出的是经济不好时，信用利差反倒是缩小的。垃圾债推出之后，违约将会成为事实，这将促使市场严肃对待信用风险，最终会对信用风险的定价更为充分。

　　·名词解释·

　　垃圾债

　　垃圾债即垃圾债券（Junk bond），也称高收益债，是指主要由信用等级较低垃圾债或盈利记录较差的公司发行的债券。

　　由于信用等级差，发行利率高，此类债券具有风险较高同时收益也高的特征。 

　　（作者系兴业银行首席经济学家）

录入编辑：曹小倩