启发与偏激

——评《关于美元的激辩》

 鲁政委

发表于《中国外汇（理财版）》（2009年12月下半月刊）

该文(原文附后)最富有启发性的内容，莫过于其关于美元国际地位的讨论。这一点对当前人民币国际化问题的分析具有重大借鉴意义。

作者分别从“储备货币地位”和“全球货币本位”两个角度，表达了其对美元国际地位再未来仍然不会动摇的信念。面对世人基于美元持续贬值而对其储备地位的怀疑，作者明确指出：“储备货币的币值有可能会剧烈波动，但这并不会影响其履行储备货币的职能。”因为自上个世纪70年代起，G7国家的货币都经历了剧烈波动，但它们作为储备货币的状况却至今没有任何改变。

而面对持续美元贬值诱发世人对其国际本位币地位的怀疑，作者也直截了当地表明：美元之所以能够在战后一直独霸世界本位币之位，根本原因是美国在全球经济中的统治地位。这种统治地位甚至在在欧洲和日本崛起50-80年代也没有被削弱。

笔者之所以特别指出作者在这点上的启发性，是有感于当前各方在阐述如何才能有效推进人民币国际化问题上所表现出的思维混乱和因果倒错。

一种颇有影响的观点认为，在推进国际化的过程中，人民币应始终保持升值态势。因为当年日元国际化的快速推进就是在这样一种过程中完成的，而随着日元升值进程的完成，日元国际化的进程也随之出现倒退。

另外一种同样具有较大影响的观点则坚持，要推进人民币国际化，就应保持人民币兑美元汇率的稳定，利用“人民币≡美元”，快速提高人民币在国际上的可接受性。无论上述那种观点，本质上都认为汇率波动特别是贬值对人民币国际化是极为不利的。

然而，该文的分析却清晰地表明，甚至达到货币国际化的终极状态，即履行国际储备货币和全球货币本位职能，汇率的波动性对其国际地位也不是最紧要的，最为重要应该是该国在全球经济中的地位，这是一种货币国际地位能够保持的根基。

的确，所谓的一国货币汇率保持升值态势对国际化的推进，其实不过是该国经济持续强劲增长态势的自然结果。因为根据萨缪尔森-巴拉萨效应，如果一国经济能够保持持续增长，其该国货币的汇率在长期就自然应该是升值的。也就是说，只要经济能够持续增长，无论该国货币即期是何种状态，都不会影响市场对其币值长期上升的预期。反过来，如果一味固守“货币国际化过程中应永不贬值”的僵化教条而最终令经济陷入持续疲弱的泥潭，推进货币的国际化最终必然是镜花水月。从这个意义上说，当初日元的国际化与其说是经验，还不如说是一个沉痛的教训。

这个沉痛的教训在欧元身上同样体现得淋漓尽致。虽然无论是对内（控制通胀）还是从对外（汇率稳定）币值的稳定性来看，欧元几乎都是20世纪以来最成功的信用货币，但就是这样一个币值稳定程度最高的货币，却因至今依然面临生存危机而无法对美元构成挑战。而欧元的生存危机，说到底其实源于协调机制固有缺陷下促进成员国经济持续、稳定、健康增长能力的不足。

因此，对于人民币的国际化来说，最根本的应该是我国经济能够长期、健康发展，而国际化不过是由此顺水推舟、水到渠成的结果。

当然，“辩论”本身的启发性，决定了其偏激性也难以避免。

为了表明汇率贬值根本无损于美元储备地位，作者甚至极端地断言：“即使美国以外的所有国家都同时减持美元储备，令美元大幅贬值，其国际储备货币的功能也不会因此受到影响”。果真所有国家都抛出美元，本身就已是美元储备资产地位的彻底沦陷！

该文的偏激还不止于此，借助于2008年末金融危机冲击下出现的全球可贸易商品价格暴跌，该文居然推导出了令人哑然失笑的“美元供给不足”的荒谬结论。殊不知，所谓的暴跌，其实恰恰是因为2008年之前的美元持续供给过度，导致了全球可贸易品价格过高、以及被作者有意无意忽略掉的全球资产泡沫化盛极而衰冲击的结果。一句话，现在（其实应该是危机期间）的不足，恰恰是因为此前的过度。因而，当前世人对全球之锚“美元之锚”缺失的普遍忧虑，其实正好击中了美元和全球货币体系的要害！

附：一场关于美元的辩论（全文）

美元对全球经济、金融的影响举足轻重，关于美元的辩论从来没有停止过……

一场关于美元的辩论

作者：Chen Zhao      田薇/编译

近几年来看空美元的观点一直在滋长，2007年美国房地产市场的崩溃及接踵而来的金融危机和经济衰退更助长了这种观点：美元逃避不了衰落的命运。看空者指出，美国庞大的财政赤字、不断扩张的公共债务和美联储最近买入或货币化政府债券的行为将进一步侵蚀全世界对美元的信心，并在某个时刻导致中央银行和私人投资者从美元资产集体撤离。

质疑一：美元储备货币地位是否动摇

许多人常常混淆美元在未来的预期币值和它的储备货币地位。在法定货币体系中，任何可自由兑换和自由结算的货币都可以成为储备货币，美元是一种储备货币，日元、欧元和英镑也是储备货币。在当今的货币体系中，全世界的中央银行和政府同时持有多种储备货币，美元就是其中之一，而且是最重要的一种，全球大约有65%的外汇储备都是美元资产（见图1）。

储备货币的币值有可能会剧烈波动，但这并不会影响其履行储备货币的职能。所有七国集团国家的货币自上世纪70年代初期起都经历了剧烈波动，但它们也作为储备货币为我们服务了数十年。也就是说，即使美国以外的所有国家都同时减持美元储备，令美元大幅贬值，其国际储备货币的功能也不会因此受到影响。

质疑二：美元能否履行全球货币本位功能

美元的储备货币地位和它的全球货币本位功能也时常被人们混淆。许多货币都能成为储备货币，但不是所有储备货币都能履行全球货币本位的功能。事实上，人们对美元的储备货币地位发出疑问，也就是在担心美元汇率的下挫将损害它的全球货币本位功能。

货币本位通常是指一个货币体系中货币的内在价值。某种物品要成为货币本位，它首先必须是一种全球性的货币——被全世界广泛运用为“计算单位”、交换媒介和价值贮藏渠道。全球货币本位就如一个名义锚，不仅规范着货币铸造的速度和规模，还起着调节物价水平的作用。

关于美元为何能成为全球货币本位这个问题，目前有好几个解释。其一，金本位制所固有的缺陷使它无法超越法定货币体系。在金本位制之下，价格水平和实际产出都需要大幅调整以适应实物黄金的产出，而政府也无法有效地调控商业活动。布雷顿森林体系瓦解之后几乎没有国家想重回金本位制。其二，也是最重要的原因，在于美国的经济和金融主导地位。第二次世界大战极大地增强了美国的经济实力，1934年美国经济仅占世界经济总量的20%多一点，1945年就跃升到42%（见图2），到了1950年，美国已拥有全世界70%以上的黄金储备。二战之后，美国是唯一能够对其法定货币兑换黄金做出承诺的国家，美元的地位随之得到提升。虽然布雷顿森林体系的崩溃触发了一场美元信心危机，但它本身并没有改变美国在其后数十年主导世界经济的事实。美国在经济上的统治地位是美元崛起的根本所在。

在经济层面上，美国占据了约三分之一的世界经济和15%的全球贸易，其经济规模自上世纪60年代以来一直保持着相对稳定，在全球GDP的30%左右摇摆。虽然欧洲和日本在上世纪50年代至80年代经历了经济起飞，但丝毫不损美国经济的统治地位。

在金融层面上，美国的优势甚至越来越明显。二战刚结束时，美国是唯一有能力有财力支持欧洲战后重建的国家，美元也随之作为全球主要储备货币和货币本位被确立下来。而美国的证券市场和信贷市场，无论是在规模上还是深度上，都无可争议地主导着全球市场。美国证券资本占全球证券总资本的57%以上，信贷市场占全球政府债券市场的39%。没有任何一个市场能够，或者说曾经能够与美国市场的深度、广度和流动性相媲美。

美国经济实力如此雄厚，美元很自然地在金本位制被淘汰之后成为全球贸易和金融活动新一代的锚货币。美元曾经是、并且仍然是应用最为广泛的储备货币，发挥着全球贸易结算和国际报价的功能。

质疑三：谁来调控美元的发行

虽然美元已经成为许多国家的货币本位，但美元的锚仍是一个未解的问题。这个问题现在显得尤为重要，因为美国公共板块的融资状况正快速恶化，使美国发行国债的正当性受到世界其他国家的质疑。

目前困扰着投资者的是，美国的赤字规模和未来债务膨胀的预期可能会有损美联储的通胀控制能力。美国利用美元的货币本位地位，以其他国家无法企及的规模发行政府债券，众多债权国自然会担心手中债券的内在价值缩水。

美国发行政府债券的规模是否已经越过了警戒线？为此，有人称美国的借款能力已近极限，另一些人则认为美国国债价值巨挫的风险正在累积。

这些观点虽有其合理之处，但都不正确甚至是过于肤浅的。货币本位的功能在于调控货币发行的速度和规模以防止物价剧烈波动。因此不管美国发行了多少国债，只要商品和服务的美元价格不变，债权国的利益就不会受到损害——同样数量的美元储备仍然可以买到与从前一样数量的商品和服务。

全球可贸易商品的价格正在下跌，说明美元的实际供给不足（见图3）。因此，巨大的财政赤字、国债的大规模发行和美联储货币化债券的行为，看上去就像主管当局在金本位制下让美元贬值来应对货币的相对供给不足（或者说是商品和服务的相对供给过剩）。

图3 全球可贸易商品价格正在下降

美国公共板块的融资状况确实已经急剧恶化，但不能就此推断这个国家的对外融资能力已到极限，因为虽然公共板块的债务在不断扩张，但私人板块的情况却与此相反。美国全国上下净债务的下降已经使其经常帐户赤字大幅收缩，因此，认为公共板块的过度融资将引发美元贬值的观点是有欠成熟、甚至具有误导性的。

质疑四：未来欧元的地位

欧盟的诞生创造了一个几乎可与美国相匹敌的巨大经济体，欧洲和中东的许多国家都已经以欧元为中心，他们之间的大部分贸易都以欧元报价、交易和结算。随着区域经济体的进一步联合，这种趋势在未来几年将越来越明显。

欧元挑战美元地位的最大障碍在于它能否长期生存。欧元这种单一货币体系已经产生了许多经济问题，这些问题有可能在某个时间爆发，导致经济的持续衰退或是欧元危机，最终迫使一些成员国放弃欧元。

但目前所有欧元区政府和成员国人民都对欧元表现出极大的忠诚。对那些存在严重通缩的国家而言，寻求退出欧元机制并不是件容易的事，退出欧元机制将导致币值巨幅调整和国内生活水平的聚然下降。

尽管美国正经历着和平时期最严重的经济衰退，但美元作为储备货币和货币本位的事实并没有改变，全世界从美元资产集体撤离而导致全球美元需求崩溃的可能性微乎其微。