利率变动周期的CMS风险

□兴业银行 鲁政委

　　自5月下旬以来，欧元CMS出现倒挂，且程度不断加深，引发各方高度关注。由于这种特殊情况在欧元诞生之后的10年中从未出现，因此被市场惊呼为“黑天鹅”出现。实际上，在笔者看来，上述CMS问题的出现，至少在利率变动周期的角度存在着可辨识的规律性。

　　收益率与倒挂天数负相关

　　CMS本质上是一种固定利率与浮动利率之间的互换，只不过这种浮动利率的决定和某个期限的长期国债利率与某个期限的短期国债利率之间的利差变化有关，特别是与长期利率是否低于短期利率密切相关。作为一种最经典的CMS产品，30期国债互换利率与2年期国债互换利率利差是最常被使用的（对于互换利差，在本文中简记为30/2），其典型结构如下：

　　浮动利率=r*n/N*（当季实际运作天数/365）其中，n是当季0≤30/2的天数，N为当季日历天数。产品通常按季付息，一年付息4次。

　　为简化分析，我们如果假定产品存续期为1年，上述季付息利率水平r也年化为年利率R，上述公式就可简化为：浮动利率=R*年/365。这显示，获取浮动利率的一方能够最终获得的利率水平只取决于n的大小。如果30/2始终不小于0（并非所有产品设定的临界值都是0，但一般也是在0附近比如-0.5%，这里为叙述方便，取值为0），即n=365，那么，收取浮动利率的一方将获得R（该利率水平是产品出售前就设定并向客户明示了的，理论上可以为任何水平）的年利率。从理论上说，30/2小于0的天数总是可能存在的，因此，n总是不大于365的，即n/365≤1，这就是说，R是收取浮动利率一方可获得的最高年利率水平；相反，30/2<0的天数越多（我们称之为“倒挂”），获取浮动利率的一方最终得到的利率水平就越低。根据具体定价的不同，并非一出现倒挂浮动利率获取者就会亏损，往往需要倒挂超过一定天数，真正的亏损才能出现。但毫无疑义的是，此时浮动利率收取者的收益会下降、亏损风险提高。

　　国内CMS理财产品主流是负债类管理工具。从国内当前市场来看，该产品常常是作为一种负债管理类客户理财产品出现的。在面临负债利率不断提高的背景下，其目的在于帮助客户减轻债务利息负担。因此，购买CMS产品的客户一般是通过向机构支付一个事先商定的固定利率来锁定未来利率继续上升风险，同时获得上述公式计算的浮动利率。

　　加息阶段性弧顶是CMS倒挂高风险期

　　在标准的CMS产品中所使用的利率为相应期限国债互换利率报价，30/2也就是互换利率报价的差值。我们观察除了利差幅度有些差别外，美国国债即期利率与互换利率之间的利差二者在走势上高度一致。考虑到我们分析的目的并非技术层面倒挂具体天数的精确分析，而是更多关注什么时期会是倒挂可能出现的高风险期（包括二者利差虽然没有出现倒挂但已很小的时期），因而幅度的不大差异在本报告分析中是可忽略的，同时美国国债即期利率数据要远长于互换利率数据，因此，在后文分析中，除非特别说明，我们将采用30年国债和2年国债即期利率、及其利差（此处为国债即期收益率利差，计为30y-2y，以区别于前文的互换利率利差30/2）来进行分析。

　　详细数据分析后发现，美元30y-2y倒挂的高风险期为每次阶段性加息的弧顶区域：在1980年12月1日以来出现的全部8次联储加息阶段性弧顶区域，5次30y-2y出现倒挂，另外3次虽未倒挂但也显著收窄并非常接近0这个临界值。同时，联储降息过程中出乎市场意料突然短暂加息或者利率停留高位超出市场预期，也往往使得30y-2y出现明显收窄。比如，1970年代末1980年代初，联储在连续加息至20%的高点后开始降息，然而在降息至12%后联储再度突然一次性加息至15%，由此直接催生30y-2y在随后出现了近7个月倒挂。而2006年联储在连续17次加息之后在长达14个月的时间里将利率维持在5.25%的阶段性高位，结果时期30y-2y在此间出现倒挂。相反，一旦联邦基金利率明确稳步下调或上调，则30y-2y利差就会再度扩大走稳。

　　当然，必须特别指出的是，笔者使用的是“弧顶区域”这一措辞。这意味着，CMS倒挂很可能出现在利率即将到顶而尚未到顶、到达顶部、到顶之后刚刚降息、短暂降息后的再度突然加息四个可能的时期。

　　“类滞胀”是倒挂的基本面因素

　　为何CMS倒挂的高危期总是出现在阶段性加息顶点附近呢？这是因为在所有经济体中，价格都存在不同程度的“粘性”，在GDP已因持续加息而“预期”将回落的情况下，通胀却因“粘性”而仍高位徘徊甚至短暂攀升，即出现经济回调与通胀高企并存的“类滞胀”现象（经典的"滞胀"定义为供给大幅减少冲击下的现象，出于术语使用的准确与严格，除非出现供给方的大量减少，否则笔者均称每次加息周期末端的高通胀低增长情形为“类滞胀”）。数据显示，的确几乎每次经济增长达到顶部区域，通胀超高位运行或出现爬升时，30y-2y利差便出现急剧缩小甚至倒挂。而往往正是此时的通胀水平早已大大高于货币当局目标控制水平，因而其继续上升就更加难以容忍，由此触发货币当局继续加息或将政策利率持续维持高位。

　　以美国为例进一步相关性分析显示，盯住隔夜市场利率的联储目标利率水平对短期利率的影响要比长期利率大得多。比如2个月国债利率与联邦基金目标利率的相关性接近于1，2年期降为0.96，30年期已经下降到0.86。这意味着，货币当局的加息行为，将诱发短期利率的大幅上行，而长期利率的上升幅度则要小得多。

　　长期利率水平更多受经济增长前景影响。正如附加了理性预期的长期菲利曲线所显示：长期通胀趋势与经济增长趋势高度一致。这实际上显示：市场常常根据对未来经济增长前景的判断来形成长期通胀水平预期。而大量研究显示，长期利率水平主要受长期通胀预期所主导。这意味着，在加息周期末端，因为增长前景趋于暗淡，因而长期通胀预期下降，长期利率趋降；此时加息，无疑将进一步恶化增长前景，因而对长期利率变动影响极为有限。当然，出乎市场意料的突然加息或者政策利率维持高位时间长度超出市场预期，同样也具有恶化增长前景的类似效果。

　　政策利率维持高位甚至继续加息导致短端利率居高不下，经济增长前景暗淡导致长期利率难以维持高位，两相作用构成了CMS倒挂的最主要宏观基本面因素。

　　上述基于美国市场的经验总结，同样适用于欧元CMS30/2（这种记法表示我们使用的是互换利率利差）的情况。也就是说，欧元区CMS倒挂风险较高（利差较窄或倒挂）的时期，也大致是出现于阶段性加息周期弧顶部位。数据显示，在欧元诞生以来的10年里没有出现过倒挂的欧元CMS30/2，自2008年5月30日首次出现了不到2个bp的倒挂。这种情况正是出现在欧洲央行2005年12月1日首次启动本次加息进程，并在8次加息到2007年6月6日将目标利率提高到了4.00%之后维持此水平长达13个月之久。迫于通胀压力的利率长期维持高位，恶化了经济增长前景，最终在利率维持4.00%持续了12个月后欧元CMS30/2终于首次出现倒挂。

　　欧洲央行随后于2008年7月3日迫于通胀上升压力的再度加息，无疑进一步恶化了欧洲增长前景，使得CMS30/2的倒挂在随后继续加深，并一直延续到目前。应该说，只要未来欧洲央行不降息或者降息步伐慢于市场预期，欧元CMS30/2的倒挂就可能继续存在。实际上，在欧元区上一轮加息的弧顶区域（2000年8月份前后），欧元CMS30/2虽然没有出现倒挂，但同样出现了明显收窄。

　　除了前文所述的宏观基本面因素外，加息周期弧顶部位是CMS倒挂的高风险时期，往往也正好对应着负债类CMS需求最大的时期。因为在全球各国加息步调总体错位不大的情况下，越是接近加息周期的中后期，负债主体越是更大地感受到债务的承重负担，从而减轻债务负担的需求也就越是强烈。这为此时CMS的大量顺利推出提供了市场可能，并可能导致需求过旺、成交价格不利于买方、风险保护不够的情况。

　　当然，如果两国加息周期步调错位时间较长，CMS的投资就会较为安全。否则，在加息周期的“下半场”，投资者必须控制CMS投资期限，并在获利的情况下及时平仓了结。