（接上）如果现在政府债券的利率已提高到15%，而你的票面利率只有10%，那么按1000美元的票面价格肯定找不到买家。另外，钱是一种拥有“时间价值”的特殊商品。如果10年后到期的债和30年后到期的债，利率与价格完全相同，那么谁都只想要10年的，没人愿意多等20年才能要回钱。

因此，在二手市场，债券一般不会按照票面价格交易，而是根据当时的利率环境和到期时间，出现折价或溢价。投资者只关心两件事：第一是“收益率”，即投入1美元，每年能得到多少回报；第二是期限，要过多久才能赎回本金。举例来说，你当时购买的市政府债券虽然是50年期的，但现在距到期日只有30年，所以它的价格必须按照当前新发的30年期市政府债的利率来折算。假设这个利率是15%，那么你的债券虽然票面价格是1000美元，转让给别人的话可能就只能卖727美元了（这还不考虑把利息用于再投资）。这里的秘密在于旧债“收益率”（回报率）必须等于新债利率。

有关债券收益率的计算非常复杂，但只要有一个流动性充沛的二级市场，你和交易对手就不必掏出计算器自己算来算去。“有市则有价”，市场本身就会为你们提供一个谁也不吃亏的价格。相反，若二级市场交易量太少、流动性不足，即使你自己算得万分精确，对手也未必会买单，因为他担心买了你的债券后，自己如果再想出手，还得折腾一番。

言归正传。其实对长期债感到最头大的并不是投资者，而是市政府自己。因为从上世纪80年代初开始，美国的联邦利率就一直呈下降态势。在这种环境下，市政府归还年息10%的固定利率越来越难（相反投资者所持有的长期债，市价反而不断增值）。很明显，市政府急需一套既能长期融资，又能让债券利率自由浮动的金融工具，使得每年需要支出的利息与税收收入尽可能保持一致。

雷曼公司的“金融天才”们其实早就研发出了一套叫做ARS（Auction-Rate Security，拍卖利率债券）的金融工具，成功解决了这一困难。ARS债券保留了长期债中途不得赎回本金的特点，但利率并不是固定的，而是每隔7天、14天或28天进行一次荷兰式拍卖来重置利率。雷曼建议市政府发行ARS来代替长期债，这样一来不仅市政府可以减少利息成本，投资者也可获得略高于国债利率的回报，且最大好处在于：公开拍卖将彻底激活市场流动性，吸引大批机构投资者参与，债券出手再也不会成为问题。

有意思的是，这样一个对大家都有好处的工具，雷曼却迟迟未能向市政府推广。市政府何时计划发债并不会提前告诉雷曼，而雷曼也懒得每天去查，看政府是不是又有什么新的工程。就这样一拖再拖，最后反而让高盛和几家投资市政府债券的封闭式基金抢到了机会。

有经验的股民都知道，封闭式基金其实和股票没什么两样。为筹集到足够多的资金投资市政府债券，封闭式基金首先要进行一次公开发行，供投资者认购，类似上市公司IPO；之后这些被认购的基金份额便可像股票那样在二级市场交易。

是什么风把ARS刮到了封闭式基金公司？

       虽然ARS与市政府的“联姻”未能成功，但投资市政府债券的基金公司却发现，拍卖利率债券这种工具，简直就像是为他们量身定制的。传统上，这些公司不断用募集到的资金去购买固定利率的长期债，但应该回报给股东多少股息，他们自己心里也没谱。若分给股东的股息太低，股票（即封基份额）就会无人问津，丧失流动性；给的太高又怕侵蚀利润空间。而“拍卖利率”这种方式，能保证股息“恰到好处”。这样，ARPS——拍卖利率优先股应运而生。简单来说，它就是一种股息每隔固定期限（如7天、14天或28天）通过拍卖重置的封闭式基金。每次拍卖定出一个买方能够接受的最低收益率，同时有一个最高值封顶，保证拍卖方不会亏损。如果流拍（即拍卖利率达到上限也没有投资者愿意购买），那么为了补偿投资者的流动性损失，合同书规定拍卖方必须支付很高的“惩罚性利率”。

妙招！债券基金公司与投行一拍即合。基金公司发行ARPS；高盛、花旗、瑞银、美林等金融大鳄则亲自操刀，积极做市。由于ARPS的收益率高于同期国债利率，变现又方便（直接卖给那些做市的大投行就行），发展速度极其迅猛。后来，“与时俱进”的各市政府部门也终于茅塞顿开，不再对固定利率的长期债情有独钟，加入到利率拍卖的阵营中来，发行了大量的ARS。ARPS与ARS的主要区别，在于ARPS是股票（或封闭式基金），由基金公司规定赎回期并拍卖利率；而ARS则是市政府债券，由政府部门拍卖利率。（待续）

（思进注：除注明作者之外，所有文章皆为思进原创……）

注：荷兰式拍卖( Dutch Auction ) 是一种特殊的拍卖形式。亦称“减价拍卖”，它是指拍卖标的的竞价由高到低依次递减直到第一个竞买人应价（达到或超过底价）时击槌成交的一种拍卖。美国各类债券拍卖多采用此种方式。与之相反的是我们常见的“增价拍卖”（亦称英式拍卖）。

所谓“做市”（Make Market），直接理解就是“制造市场”。如果一桩交易可由A和B达成，但二人相互都不认识，也不了解对方的信用。这时如果有一规模大、信誉好的C出马，愿意同时与A和B做交易，那么市场便可激活。C称为“做市商”。