文/陈思进

金融市场的形成，是一些人愿意牺牲当下的消费而储蓄，使金融机构能够用储蓄，直接提供资金给另一些借贷者，他们或者愿意付出利率、或者愿意和投机者分享获利。于是，在我们的经济活动中，形成了最重要的两个金融市场，前者为债券市场，后者就是股票市场。

2013年，中国股市位于全球跌幅最大的前三位，以及亚洲跌幅最大的惨况，使全国股民的心都碎了。再反观美国股市，截至12月31日，道琼斯工业平均指数52次刷新历史最高纪录；标准普尔500也在高位收盘；纳斯达克则创下13年来的最高结算水平。

美国人之所以争先哄抬股价，因为他们觉得股票的风险，远比他们之前所认为的要来得低。在2013年，总额为3486.3亿美元的资金流入美国股市，是有史以来规模最大的年流入量，堪称牛气冲天。这时，一些经济学家开始担忧并警告，美国股市被高估了！

其实在1998年3月，美国股市也发生过类似今天的状况，相比过去的五年，道琼斯工业平均指数上涨了4倍，创下历史最高纪录，令许多观察家担心股市被高估。因为当时道指股票的平均市盈率为22.5，这意味着投资者的回报（盈利除以价格）仅仅为4.4%，还不如当时长期国债的回报——5.9%。

但当时投资大师巴菲特却对他的股东们说，只要利率保持低位和企业继续盈利，“没有理由认为股票被高估”。巴菲特的声明在投资者听来异常振奋，即使他没有提供相关分析来支持他的说法。

由于过往的战绩，巴菲特很有可能是“正确”的，大家会列举数字和理论来支持他：对于股票被高估的后顾之忧，是基于与股票相关的收益和风险的“误解”，以及对利率和利润水平适度的假设，已无须关注市盈率的水平，尽管它比正常水平高出了两倍。

他们认为随着时间的推移，持有股票比持有债券的回报要高的多，其算法很简单：如果你买入1万美元债券，假设利率为6%，每年将收到600美元；股票的计算相对来说比较复杂：假设一支股票售价为100美元，收益率为2%或每股支付2美元股息，拥有100股的话，总股息为200美元，比债券要低。但两者的最大区别在于，如果股息随着利润而增加，假设每年以5%的速度在增长，30年后每年的红利将超过800美元，比债券收益率要高出三分之一。

然而，由于股票风险巨大，市场上的大量风险导致投资者必然要求以高收益，来补偿持有股票所带来的高风险，因此一定程度的股权溢价是正常的市场现象。但是大量针对不同时期与地区的实证研究表明，股权溢价程度远远超出了标准经济学模型所能解释的范围，这一现象被称之为“股权溢价之谜”。

在一个正常的经济周期中，债券和股票之间是存在着一定规律的，一般来说，债券价格首先见顶然后下行，经过一段时间，股市会紧随其后进行调整。但是在2009年至今的这轮经济复苏中，2011年债券价格见顶后，股市却毫发无损一枝独秀，呈现出美国股市的自然规律正在被打破。

究竟是谁呼风唤雨改变了金融市场的自然规律？答案，是货币宽松！

自2007年以来，全球央行共降息513次，以美国为首的多国央行不仅人为的压低借贷成本，而且推行货币宽松政策释放了天量的资金，于是美国股市向上狂飙，全年上涨接近了30%，标准普尔指数年底超过1800点。可见央行的低利率政策，是推高股市牛气冲天的幕后推手。

结果应验了巴菲特1998年所言，他的“只要利率保持低位（央行所为）和企业继续盈利（靠大量裁员），股市不会被高估”的观点，的确延续了近10年。但是自2007年10月到2009年2月，道指从接近1万4千点狂跌至7062点，几近腰斩跌回12年前！

因此，股市往往并不反映经济的基本面，货币的宽松程度和流向最为关键；股市一旦产生泡沫（股票的估值过高）迟早会被刺破，只不过无人知晓何时会破而已；泡沫越晚破，情况就越糟糕！