试图控制风险的模型（中）——华尔街的猫腻儿（七）

文/陈思进

天津日报集团《新金融周刊》，2011年8月1日

　　衍生证券是零和游戏，那么是否拥有了固若金汤的模型，在这场零和游戏中就能永远稳操胜券，在场上狠狠地击败对手，逼迫他们黯然离场而去呢？

　　在这里必须告诉大家，美好的愿望终归只是愿望而已，没有一个模型能担保你避免风险赚大 钱。不管哪一种模型，即便这个模型设计得天衣无缝，它总会有一个死穴。比如说蒙特卡罗模型吧，它是假定你所用的那些数据，必须是真正任意地选择的，可电脑 程序产生的数据其实并非随意，而是模拟出来的；无论你将电脑程序编到如何极致，其产生出来的数据和现实总有差异，哪怕相差得微乎其微。

　　俗话说“成功取决于细节”，事情往往就是“差之毫厘，失之千里”！举个例子来说，假如 IBM目前的股价在100美元上下，如果你买IBM的“买进”，每一股该付多少钱呢？定价高了对买“买进”的人不公平，而定价低了，卖“买进”的人又不乐 意了。这可怎么办？这时华尔街开始风靡布莱克-舒尔斯模型了。这个模型就是解决这一金融难题，是专为期权等金融衍生工具定价位的。

　　布莱克-舒尔斯模型的最初基本概念，是1973由斯坦福大学的舒尔斯先生（Myron Scholes）提出的。1977年舒尔斯先生在原有模型的基础上，又与美国芝加哥大学的布莱克先生（Fischer Black）共同合作，发明了布莱克-舒尔斯模型，不久便渐渐地被华尔街采用。不过这个模型直到90年代才真正“火”起来。在实际运用时，由于外界环境的 不断变化，模型里的各种参数也随之不断地被修正，于是形成了一个个不尽相同的版本，后来麻省理工的教授默顿（Robert C. Merton）也参与了这个模型的修改。

　　这个模型在应用前有六个假设：1。其特定股票（Underlying Stock）是可以卖短的；2。不存在套利的机会；3。这种股票能在市场上连续交易；4。能有机会借贷现金，股票的交易费和税费支出都不计；5。这种股票 能被完整分割（如百分之一股）；6。其利息没有风险等等。

　　即使满足了上述提到的所有六个条件（事实上也不可能），而方程式里有一个参数叫σ，这 个符号是特定股票在特定阶段的上下浮动率（Volatility ）。在布莱克-舒尔斯的模型方程式里，这个参数最为重要，它等于预示着这支股票的未来走向。而我们都知道，“人不可能再次踏入同一条河中”，时过境迁，以 过去的数据预示未来最多只是个权宜之计。在投机市场中不存在百战百胜的法宝，任何分析方法与操作系统都有缺陷与误区。不由得你不信，所谓华尔街“四大天 王”（LTCM、量子基金、老虎基金和欧米伽基金）的陆续跌下马，就是最好的明证，其中LTCM的陷落特别令人震惊。

　　LTCM （Long-Term Capital Management长期资本管理）成立于1994年，它的掌门人梅里韦瑟（John Meriwether），在华尔街被誉为“点石成金”的债券套利之父。他召集了布莱克-舒尔斯模型的三位发明者中的其中两位：舒尔茨和默顿，连同华尔街一 批证券交易的精英加盟，组成了华尔街的“梦幻组合”。特别引人瞩目的地方就在于布莱克-舒尔斯模型获得了1997年诺贝尔奖，由于布莱克1995年已去世，结果由舒尔茨和默顿上台领了奖。

　　如此之牛的“梦幻组合”，就犹如永不沉没的泰坦尼克，布莱克-舒尔斯模型在当时号称刀 枪不入，固若金汤，简直神勇无比。他们在设计好了数学模型之后，根本不用每天去公司打理业务，相反，他们天天打高尔夫球，去海滩度假，任由电脑帮他们操作 运行。开始的三年，LTCM的业绩果然不出所料地辉煌骄人。在1994年公司成立之初，资产的净值为12.5亿美元，到了1997年末上升为48亿美元， 净增长2.84倍。那几年投资他们的基金，平均回报率（扣除所有费用）为40%，远远超过了大市，比“股神”巴菲特的平均回报率都高出15%。

　　他们使用复杂的数学模型，利用美国、日本和欧洲政府债券的固定收益套利交易。因为政府 债券是“定期债务”，这意味着政府将在未来特定的时间支付固定金额的回报。然而，由于流动性导致了两种债券之间的小差异。他们通过一系列的金融交易，相当 于购买了比较便宜的为期29年零3个月的国债（因为已经发行了9个月，交易频率降低，相对来说较便宜，收益率比利率高一点），卖空了比较贵的30年期国债 （政府新发行的国债，交易频率最活跃，相对来说比较贵），从中产生差额利润。

　　不过这种差额利润虽然稳定，但很微小，要取得高利润回报，必须通过高杠杆。于是他们采用掉期交易来放大杠杠。在1998年初，该公司的资产负债表上，衍生品的仓位约1.25万亿美元，超过其资产的25倍！

　　这一切听上去都非常完美，那么又是怎样的小概率事件，导致了这艘泰坦尼克撞上了海底冰川呢？且听下回分解。