在财政赤字化和债券货币化的共同作用下，欧元区债务危机有可能将欧元区拖向解体的深渊。

欧元光环渐失

文/陈思进

过去十几年，全球关注的主权债务危机大多发生在新兴市场经济体，但当今不断爆发的主权债务危机风暴，反而转移到发达的经济体，特别是欧元区，目前接近一半欧盟国家的公共债务已到达难以维系的地步。

近来的希腊债务危机令欧元 兑美元持续下跌，而全球重量级对冲基金甚至“合谋”做空欧元。很显然，欧元正面临诞生11年以来最严峻的考验。去年穆迪下调了希腊主权评级，投资人担心英 国、爱尔兰和西班牙等国家的评级也随之下调，便纷纷选择卖出他们的欧元债券，但一时又无人接手，就只有在CDS(信用违约互换)市场购买保险。希腊5年期 债券的CDS保险金高达461个基准点，也就是说，每1000万美元债券需缴付年保费46.1万美元。

这就是现代市场经济最大的隐患——资产证券化。

资产证券化不仅引发了金融 海啸，并且令各国政府全面吃进数以万亿计的资产坏账——出台系列的救市计划，包括刺激消费、降低税收和救助金融部门，致使政府大规模财政赤字，充分暴露发 达国家的结构性财政问题：保持宽松的财政政策，忽视泡沫时期的财政改革。例如，截至去年年底，希腊的财政赤字占到其GDP的12.7%(欧盟《稳定与增长 公约》规定为3%以下)，公共债务(债务与 GDP之比)达140%(欧盟规定为60%以下)。

更为严重的是，财政赤字化已成为绝大多数发达国家的模式，货币在债务产生的同时被创造出来——各国央行的货币基础是通过政府大量发行短期和长期债券。而财政赤字货币化将导致通胀预期上升，令政府的长期债券收益率大幅增加，从而推动利率上升。

无论欧洲还是北美，各国政府的政策都将在抑制通胀、增加就业和保证经济复苏间寻找平衡。不过，当前的经济复苏步伐脆弱，失业率仍居高不下，削减赤字维护主权信用评级就显得相当艰难，迫使政府只能在开源节流上下工夫：加税和削减开支。

在经济还未复苏的情况下加税，公众肯定将加以抵制，一般政客为了保住乌纱帽，轻易不敢出此“下策”。那就削减开支吧。可事实上也行不通，对于依赖政府消费和滥发货币组成的经济复苏计划，减少政府开支等于是宣布退出救市。唯一的路径，就是将债券货币化。

拿欧元来说。希腊政府通过 出售债券筹资，这种“借钱”方式等于变相增加货币供给。鉴于欧元区统一货币和一体化经济的特点——欧元的价值很大程度上是由欧洲最大经济体德国的工业经济 所推动，欧元区其他国家无法通过贬值货币、降息或印钞票来刺激本国经济(这些货币政策手段都由在法兰克福的欧洲央行作主)——同样饱受公共债务困扰的爱尔 兰、西班牙、葡萄牙和意大利也大肆出售债券“借钱”，钱也不是白借的，是要还利息的。借钱越多，利上滚利，就必须借更多的钱来偿还之前的债务，当债务与货 币捆绑在一处，其必然结果就是债务不断增加，直到其债务货币遭人唾弃。希腊上周成功发行50亿欧元10年期国债，收到了3倍于此数目的超额认购，从而获得 一丝喘息之机。但是，这些债券的票面利率为6.25%，相当于德国国债利率的2倍。很明显，这种惩罚性利率是不可持续的。

目前欧元区多个成员国全都 仰赖欧洲央行，想利用央行充裕的资金来化解政府的赤字与债务危机，但其先天的致命弱点就在于：在欧盟之中，富国(如德国、法国)和相对比较“穷”的国家 (如所谓的“PIGS”——葡萄牙、爱尔兰、希腊和西班牙)并存，就好似穷人与富人搭伙，是很难长久的。等哪天一觉醒来，欧洲央行信用丧失，只要欧元区 16国中的一员拒绝使用欧元，其他成员国的连锁反应终将导致欧元区解体，其债务货币将被彻底抛弃。