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万科保利财务分析
(2015-10-22 16:37:28)
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又一个血的教训无非在讲述这么一个道理：高杠杆的企业，流动性是命，命悬流动性。流动性缺失，再庞大的资产也是僵尸，瞬间会油尽灯枯。过去5年来，雨润在商业地产上急剧扩张是造成此次危机的源头。
万科和保利的财务分析
之所以选择万科和保利，是因为二者做为中国领军的房地产企业，一民企，一国企，一举一动都会投射下整个行业变迁的影子。
本文首先对万科和保利进行多方位的财务分析，以其年度财务报告数据为依据，抽丝剥茧，将庞大的报表数据转换成对决策直接有用的信息（事实上，数据变化本身即蕴含着二者面对新形势的调整策略）。
1、资产结构分析
2010年~2014年，万科和保利的资产总规模（表1和表2）增长率逐年降低，一则顺应整个行业逐渐由高速增长进入到中低速发展过渡的变化，二则像万科这样的公司为应对行业格局变化，加大了轻资产运作。
仅从企业资产数量上看，万科和保利的长期资产（固定资产+长期股权投资）基本都逐年增加，但拆开固定资产和长期股权投资两项来看，二者每年的变动率波动较大。若从两家公司资产的类别构成趋势观察，资产总计的变动率和流动资产的变动率近乎保持一致，这一现象说明了流动资产占总资产的比例很高，且最近5年的增长率呈逐年递减的趋势。
表1 万科2010年~2014年资产总规模及变动表
表2 保利2010年~2014年资产总规模及变动表
流动资产的盈利能力和周转效率对整个公司的经营状况起决定性的作用，因此对流动性资产的结构进行分析十分有必要。明源君选取了5个代表性强的指标——货币资金、应收账款、预付款项、其他应收款和存货——逐一进行分析。
由于房地产公司的存货包括了已完工的房屋和未完工的房屋，而房屋的价格又很高，因此房地产行业的存货相比其他行业偏高。2010年~2014年，万科和保利的流动资产结构表（表3和表4 ）显示，存货的占比最大，达到了流动资产的70%左右，万科于2013年达到峰值74.91%，然后下降，而在此之前整体呈上升的态势；保利则在2011年就达到了峰值80.91%，随后呈现下降、上升、再下降的波浪形。背后是公司对整个行业的看法与把握。
其次是货币资金。万科的货币资金占比在5年间整体趋势向下；相对而言，保利的货币资金占比比较稳定。万科的应收账款占比逐年波动，而保利的应收账款则逐年上升。二者的预付款项变动方向则显得较为一致，近4年稳定在6.5%左右。其他应收账款方面，万科的占比远比保利的占比要高。
表3 万科2010年~2014年流动资产结构表
表4 保利2010年~2014年流动资产结构表
以上4个表，十分清晰地反映了房地产企业最近5年面对的大环境的变迁，前4年整个行业尚处于黄金期，而在2014年，整个行业迎来拐点，在此形势下，房企的资产总规模和流动资产的增长率都极速下滑，而其他应收账款则飙升。但货币资金和存货的稳定性又显示出作为标杆房企的万科和保利市场活动和产业结构的稳定性。然而，总体而言，随着整个行业进入供大于求的局面，存货占比太大决定了去库存是当前的生死之战，而优化资产结构才能保证企业长远的健康发展。
2、偿债能力分析
企业有无支付现金的能力和偿还债务能力是企业能否健康生存和发展的关键。
一般而言，流动比率和速动比率越高，则表示短期偿债能力越强。图1和图2所示，最近5年万科流动比率逐年下滑，说明最近5年以来万科的流动性负债的增长速度一直大于流动资产的增长速度，短期偿债能力逐年下降；保利在经历了2010年~2012年的连续下滑之后，于2013年反弹并在2104年得到持续。且从总体上来看，保利的流动比率一直比万科高，整体偿债能力强于万科，但速动比率只在最近两年才超过万科，显示在过去3年保利的存货占比一直居高不下，直到最近两年才开始下降。总的来说，若非市场极度恶化，去库存举步维艰，保利的短期偿债能力要强于万科。
图1 万科2010年~2014年短期偿债能力示意图
图2 保利2010年~2014年短期偿债能力示意图
注：速动资产=流动资产-存货
衡量企业长期偿债能力的指标主要有两个：资产负债率和产权比率。如图1所示，万科产权比率在2010年~2012年不断攀升，说明万科自有资本占总资产的比重下降，相应地，其长期偿债能力下降，但在最近两年，其产权比率开始下降，偿债能力有所提高。保利的产权比率连续5年呈下降趋势，说明保利自有资本占总资产的比重上升，其长期偿债能力提高（4）。
图3 万科2010年~2014年长期偿债能力示意图
图4 保利2010年~2014年长期偿债能力示意图
3、成长能力分析
最近5年，万科的主营业务总收入和营业利润均保持着较高的增长（表5），2010年，营业收入增长率仅为个位数，但成本增长率为负值，使得利润增长率极大地提高。当然，万科的成长能力依然有待提高，除2010年，最近4年，万科的成本增长率一直快于同期的营业收入增长率。2014年，行业进入拐点之后，万科的主营业务收入增长率和利润增长率都降至个位数，成本增长率却依然高于同期的主营业务收入增长率。若万科能进一步控制好成本增长率，其成长能力还可以进一步提升。
表5 万科2010年~2014年主营业务利润表（单位：亿元）
相比之下，保利在保持主营业务总收入和营业利润均持续增长的过程中，表现得较万科更胜一筹，典型的，在主营利润增长率方面，最近5年，保利一直领先万科2~6个百分点。显示出保利在成本管理方面有其独到之处。
表6 保利2010年~2014年主营业务利润表（单位：亿元）
4、营运能力分析
应收账款周转率可以反映一个企业应收账款的变现速度和管理效率，应收账款周转率越高说明企业应收账款周转速度越快、流动性越强。最近5年，万科应收账款周转率波动较大，在2010年为最低值43.96（表7）。说明万科对应收账款的管理缺乏稳定性，但考虑到应收账款占流动资产最高的年份（2010年）也只有0.78%，因此影响并不太大。保利的应收账款周转率逐年下降，在此项的管理能力不断趋弱。
存货周转率方面，万科和保利都呈现出下降，然后上升的趋势。说明面对市场环境变化，两家公司都强化了管理。
总资产周转率的变化趋势与存货周转率几乎一致，说明公司利用全部资产进行经营的效率波动幅度较大，需要加强对资产的长期和短期管理，才能增强经营效率。
表7 万科2010年~2014年营运能力表
表8 保利2010年~2014年营运能力表
5、盈利能力分析
盈利能力是指企业获取利润的能力，是上市公司财务状况中的核心指标。
万科的销售净利润率最近5年都处于下降通道中，这与原材料价格、人力成本上涨引起的成本过快上升，中央和地方层面针对房地产的一系列调控措施，以及整个行业慢慢由卖方市场到买方市场的转变密切相关，公司主营业务获利能力不断下降。保利的销售净利润率最近5年都低于同期的万科，说明其主营业务的获利能力稍弱于万科。
万科和保利的加权平均净资产收益率在2010年~2013年连续上涨，主要源于净利润快速增长。但是，在2014年上述指标均一致掉头向下，显示，随着白银时代的到来，若无有力措施，万科、保利总资产和净资产的获利能力都将继续下降。
表9 万科2010年~2014年盈利能力表
表10 保利2010年~2014年盈利能力表
6、现金流量分析
对于资金密集型的房地产企业，现金流是企业的命脉，现金流主要有3大干流：经营性现金流（造血）；投资性现金流（补血）；筹资性现金流（输血）。
表7显示，在最近5年，除2013年外，万科的经营活动现金流入流出比连续增长，并且在行业陷入低迷的2014年达到峰值1.2906，说明2014年企业1块钱的经营现金支出带来了1.2906块的流入，经营活动产生效率达到最高。与此对应的是，最近5年时间里，除2012年，保利的经营活动现金流入流出比持续小于1，意味着1块钱的经营现金支出，带来的现金流入不足1块钱，比如在2010年，1块钱的经营现金支出仅仅能带来0.7302块的现金流入，经营活动产生效率较低。
万科的投资活动现金流入流出比在2013年达到最大值2.2261，相当于企业1块钱的投资现金支出带来了2.2261块的现金流入，在此前3年，这一比率一直小于1，而在2013年达到峰值的次年，这一比率迅速下降到0.6613，说明万科在2013年即已意识到行业调整的可能性，主动减缓投资扩张的速度，而在2014年趁行业低迷之时，再度攻城略地。保利的扩张性强于万科，其投资活动现金流入流出比除2012年达到1.0307外，其余4年均远小于1，在2010年甚至只有0.0051，投资活动产生效率较低，说明企业投资处于快速扩张期，投资项目较多。
除2013年，万科的筹资活动现金流入流出比呈连年下降的趋势，并于2014年达到最低值0.6566，说明当年的还款明显大于借款，有一定的资金风险。保利最近5年的筹资活动现金流入流出比均大于1，最小值为1.2226，最大值达2.5196，说明企业的融资能力很强，基本没有任何资金风险。
表11 万科2010年~2014年现金流入流出比例表
表12 保利2010年~2014年现金流入流出比例表
二、对万科和保利的综合评估
上述分析可以看出，即便整个行业进入到白银时代，两家公司依然处于稳健发展的阶段，其市占率不断上升，销售收入稳步增长，资产规模持续膨胀，每股收益平稳上扬，具有较强的偿债能力、盈利能力和营运能力，是行业马太效应的受益者。
但与此同时，万科、保利公司在财务管理中依然存在一些可以改进之处：
万科和保利均有较好的流动比率和速动比率，但是从长期来看，万科的流动比率和速动比率都有下降趋势，在此指标上，最近5年保利均优于万科。通过与保利之外的4家上市房企对比发现（如图5），最近5年，万科在流动比率方面处于末位。除2014年以外，其余4年，在速动比率上也处于垫底的位置（如图6）。白银时代，行业竞争愈发激烈，万科要想继续持续保持领先的地位，需要采取必要的措施，阻止流动比率继续下降。
图5 六家房地产上市公司的流动比率一览表
图6 六家房地产上市公司的速动比率一览表
资金一直是影响房地产企业生存和发展的关键因素之一，最近几年现实中由于资金链的断裂而导致破产的房企层出不穷，选择合理的负债规模对房地产公司来说就显得至关重要。万科和保利的资产负债率在同行业中都处于优良水平，但二者的负债结构中流动负债率较高，对公司的债务偿还有一定消极影响。
周转率是房企最为看重的指标之一，因为它是保证企业扩张的核心，比如阳光城3年业绩飙10倍，靠的就是高周转。作为一个资金密集型行业，只有保持高周转率，才能够将资金快速回笼，保证企业进行更大规模的开发，同时保证企业有实力进行兼并收购。最近5年，万科的总资产周转率和存货周转率波动较大，但在行业迎来拐点的2014年，万科在这两个指标上依然保持较为稳定的状态。保利同样如此，最近4年，其总资产周转率保持整体上升的趋势。显示出作为标杆企业的强大运营管理能力。
万科和保利的财务风险控制策略
针对万科和保利的财务现状，明源君提出以下4点财务风险控制策略：
1、建立财务风险控制系统。目前，房地产已结束黄金十年，进入白银时代，市场竞争更加白热化，而国家和地方政府的调控具有很大的不确定性，使得房企面临比以往更加恶劣的经营环境和严重的财务风险。虽然万科的财务风险并不高，但是依然有必要建立一支专业的风险管理队伍，充分了解其所处复杂环境下的财务风险状况，结合万科自身实力和开发项目的特点进行有效的风险管理工作，构建风险控制系统，从而有效监控和防范财务风险，减少损失。
事实上，在这一点上，万科一直走在前头。万科公司的总资产周转率的下降主要其存货周转率的下降所致，万科对此十分清醒。在07年10月，万科打破房价居高不下的局面，实现我国房地产行业的领跌，以加快资金周转，提高单位资金收益率，促进企业长期发展。在2014年，郁亮指出“不积极涨价不积极降价，只积极定价”的思路，使当年的存货周转率稳定在了上年的水平。保利同样如此。显示出作为行业标杆的万科和保利具有良好的风险控制意识。
2、不断进行发展战略的调整。作为标杆，万科一直引领行业的变革。白银时代万科可采取的主要战略调整措施包括进一步加大项目的合作开发力度，实现轻资产运作；大力发展商业地产等，成为城市服务配套商；而对于保利来说，今年4月底，其董事长宋广菊的一句“保利是个P”已经带出了该公司近期的发展5P战略——聚焦养老地产、全生命周期绿色建筑、保利APP、社区O2O、海外地产5方面。
3、优化资本结构，实现资金供求均衡。第一，扩大融资渠道，努力在海外市场进行融资，一方面可以现金在手心不慌，另一方面可以扩大影响力；第二，充分顾及收益和风险的平衡，考量影响企业资本结构的各种因素，确定最佳的融资规模。对于资本结构的优化，还要考虑资本结构弹性和财务灵活性的有效协调，并注意企业在不同资本筹集方式之间进行转换的可能性，实现资金的供求均衡，有效降低财务风险。
4、加强资金的集中管理，提高财务管理透明度。主要包括资金筹集权、使用权和调配权的统一，防止资金分散，提高资金的管理效率。具体表现在：加强内部控制，实现财务总监对资金运动的有效控制和调配；注重信息反馈，加强资金的事后控制。
曾几何时，雨润一直都是金融机构眼里的“财神爷”，争相上门送贷款，数百亿贷款中不少是无抵押信用贷款。刀尖上的舞蹈，最终被一根稻草压垮——决定性因素就是流动性。当人患上高血压、高血脂时，健康状况恶化，血流不畅，脑梗、心梗、心跳骤停就会不期而至。企业也是一样，当流动性成沥青状黏粘，没有现金流时，企业即便没有到资不抵债的境地，也可能因流动性枯竭而命悬一线。
2014年以来，整个行业迎来拐点进入白银时代，政府从托举宏观经济的角度考虑，自去年9.30以来推出了一系列促进房地产平稳健康发展的政策，以实现整个行业的软着陆。但整个市场由卖方市场切换到买方市场后，马太效应愈发明显，目前我国房地产行业的集中度相比国外依然有差距，未来诸如万科和保利这样的优秀房企，还有很大的发展空间。
在整体供过于求的市场大环境下，除部分城市和区域之外，我国的房价不会再像过去十年一样一路飙涨，而会回归理性的平衡。因此，未来能够持续稳定发展的公司才能继续存活于市场，并笑傲江湖，这其中的内容就是财务管理与风险控制。
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