★“内在价值”研究
【 发布:sosme　 2003-08-07 04:03　 价值投资　　 浏览/回复：41847/126】 
　　价值投资就是在一家公司的市场价格相对于它的内在价值大打折扣时买入其股份.内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段.内在价值在理论上的定义很简单:它是一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金的折现值.
　　
　　虽然内在价值的理论定义非常简单也非常明确,但要精确或甚至大概的计算一家公司的内在价值都是很困难的:
　　(1)“一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金”本身就是一个难以琢磨的概念,这完全依赖于对公司未来的预期其本身就充满了不确定性,以这个未来充满了不确定性的现金流为基础而形成的判断有多大的可性度呢?
　　(2)影响折现值的另一个重要因素就是折现率,在不同的时点、征对不同的投资人会有相差悬殊的选择---这也是一个不确定的因素.
　　股票价格总是变化莫测的,而股票的内在价值似乎也是变化莫测的?
　　如果不能解决对所谓内在价值的评估问题,那么价值投资的理论基础又何在呢?
　　
　　我曾追随着前辈大师们的足迹企图对此问题的困惑寻求突破但收获寥寥无几.翻尽所有关于芭菲特的书籍及伯克希尔·哈萨维公司大量的年报资料,虽然关于“内在价值”的字眼随处可见,但他却从未告诉我们该如何去计算它. 芭菲特最主要的合伙人查利·芒格还曾耐人寻味的说过这样的话:芭菲特常常提到现金流量但我却从未看到他做过什么计算;对此芭菲特解释说:一切的数字与资料都存在于他的脑子里,若某些投资需要经过复杂的运算那它就不值得投资.看来要指望芭老来帮助我们解决内在价值的评估问题是没希望了.虽然也曾有人建立过计算公司内在价值或实质价值的完美公式,但却无法为公式里的变量提供准确的数据,它除了能满足理论家的个人偏好外毫无实际意义.
　　
　　关于内在价值的评估始终是一个模糊的问题,但以芭老为代表的前辈大师们还是提供了一些“定性”的评估指标:
　　(1)没有公式能计算公司的真正价值,唯一的方法是彻底的了解这家公司;
　　(2)应该去偏爱那些产生现金而非消化现金的公司(不需一再投入大量现金却能持续产生稳定现金流);
　　(3)目标公司就是以一个合理的价格买进一家容易了解且其未来5年10年乃至20年的获利都很稳定的公司;
　　(4)…………………………………………….
　　即便如此,面对“内在价值”我们依然一筹莫展
　　也许“内在价值”是个个性性的东西,对它的评估一半取决于其本身另一半则取决于评估它的投资者.
　　也许正是因为如此,芭老从不明确他自己的计算方式以免形成误导,况且芭老本人也不能保证他的计算方式是正确的更不能保证是唯一正确的.在芭老的意识里“内在价值”也始终是个模糊的大概值.比如他曾在其年报中透露:如果两个对伯克希尔·哈萨维公司都能熟悉的投资者对其“内在价值”进行评估那么差异应该不会到10%.
　　
　　显然所谓的模糊性就是不确定性就是风险,对此芭老们有他们的应对之道----“安全空间”:它的内涵就是投资的目标不仅仅是价值而是被低估的价值. 市场价格相对于它的内在价值(一个模糊值)大打折扣的公司才有吸引力,简而言之这个被加大的折扣就是安全空间,它让我们在对内在价值的评估中如果犯错误也不会有重大的损失.
　　
　　而关于“安全空间”正是我下一篇要重点分析与探讨的概念………………
　　 　　

【 · 原创:stockdog　 2004-06-06 22:00 】　　 
　　行走江湖 : 价值投资唯一不需要的就是盈利预测！
　　重复一遍，价值投资唯一不需要的就是盈利预测！
　　
　　怕是不会这么简单吧？ 　　
 
【 · 原创:行走江湖　 2004-06-07 11:30 】　　 
　　【 原创:stockdog 时间:2004-6-6 22:00:51 】
　　行走江湖 : 价值投资唯一不需要的就是盈利预测！
　　重复一遍，价值投资唯一不需要的就是盈利预测！
　　
　　怕是不会这么简单吧？
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　　做盈利预测的人是典型的伪价值投资！
　　我从不预测盈利！ 　
 
【 · 原创:源石　 2004-06-07 12:18 】　　 
　　(1)没有公式能计算公司的真正价值,唯一的方法是彻底的了解这家公司;
　　说得好！！这一条其实已经足够，加上扎实的专业。
　　提醒一下，芭老另外有一个老师.........
　　sosme君好像没注意过　　

【 · 原创:安全边际　 2004-06-07 12:28 】　　 
　　是哪一个老师？源石君 　
 
【 · 原创:山海关　 2004-06-07 13:39 】　　 
　　翻尽所有关于芭菲特的书籍及伯克希尔·哈萨维公司大量的年报资料？？？
　　巴老在收购老太的家具店时说过：。。。。它远远不止。。。。。 　　
 
【 · 原创:郭竞觉　 2004-06-07 18:44 】　　 
　　源石朋友：
　　看到您近来常光临本专栏，我想您也是位重视价值投资的成功人仕！
　　
　　不知您对价值投资有何见解与感想，望能在此给予详尽的表述，因为本专栏由sosme命名为《价值投资》就是为对价值投资感兴趣的朋友们在此共同探讨而建立的。 　　
 
【 · 原创:源石　 2004-06-07 19:49 】　　 
　　芭菲特推崇倍致的一位，并且后来个人以为，芭菲特安照此老的理论要多于格老！！！！ 　　
 
【 · 原创:安全边际　 2004-06-07 19:50 】　　 
　　你是说费雪吗?
　　
 
【 · 原创:源石　 2004-06-07 19:51 】　　 
　　芭菲特推崇倍致的一位，并且后来个人以为，芭菲特安照此老的理论要多于格老！！！！
　　如果这也不晓得，嘿嘿........
　　那请再看一边有关芭菲特的书.........
　
 
【 · 原创:行走江湖　 2004-06-07 21:35 】　　 
　　难道买股票不用看价值吗？？不看价值的人买的是交易代码！！
　　投资当然要评估，这是出于商人的本性！李嘉诚，孙正义，比尔。盖茨，其它任何一个大富豪并购时是看k线，还是看基本面？？？
　　争论巴菲特的老师是对投资的亵渎！试问，李嘉诚，孙正义等富豪买企业的方法是跟谁学的？？只要是理性的人，买东西都要看价值。（赌博者例外，买交易代码者也例外）
　　
　　
 
【 · 原创:源石　 2004-06-07 21:49 】　　 
　　【 原创:安全边际 时间:2004-6-7 19:50:48 】
　　你是说费雪吗?
　　——————————————————————没错，安全边际兄，我们来一个费雪专栏吧（开玩笑) 　　
 
【 · 原创:安全边际　 2004-06-07 22:22 】　　 
　　还以为你说别人呢
　　
 
【 · 原创:stockdog　 2004-06-07 22:27 】　　 
　　芭菲特安照此老的理论要多于格老！！！！ ??????不会吧！！！！好像老巴自已说..........学格老要多点吧 　　
 
【 · 原创:源石　 2004-06-07 22:28 】　　 
　　其实还有............. 　　
 
【 · 原创:sosme　 2004-06-07 22:35 】　　 
　　格老是本质
　　费雪及芭老只是拓宽了价值评估的视野 　　
 
【 · 原创:木工　 2004-06-07 23:35 】　　 
　　好像是这样 格老+费雪=安全+成长 　　
 
【 · 原创:源石　 2004-06-08 12:52 】　　 
　　不仅仅限于此，芭老的思想绝不仅仅是他们俩格的结合，还有........
　　卖个关子....................
　　希望有人来补充~~ 　　
　　
 
【 · 原创:源石　 2004-06-08 21:24 】　　 
　　行走江湖兄：
　　对于芭菲特的投资哲学由来，我想搞明白一点可能对他的价值投资理论理解根深！！
　　不知道兄所言的“价值”指的是什么？
　　请明言！！ 　　
 
【 · 原创:安全边际　 2004-06-08 21:27 】　　 
　　再说下去就是核心的东东了,打住. 　　
 
【 · 原创:源石　 2004-06-08 21:45 】　　 
　　行走江湖兄：
　　很少有人意识到，沃伦首先是个思想家，是个投资与商业领域的哲学家。他将前人们关于商业和资本的理论综合起来，进行创造性地运用，他在很多方面所采用的方法和华尔街贤人哲士们采用的方法很不一样，甚至截然相反。
　　当我们剖析沃伦的投资哲学时，我们会发现，他的思想与方法来源于下面这些人：
　　△本杰明•格雷厄姆。沃伦从他那里学到了从企业前途投资这一概念，并且把价格作为选择投资的重要因素。
　　△菲利普•费雪。这位加利福尼亚投资资金经理和作家，教给沃伦这样一个观点：只有具备良好的企业经济状况的股票才值得投资，并且，永不卖掉好的企业。
　　△劳伦斯•布鲁伯格。他是30年代的思想家和作家，他将消费者垄断的超凡投资价值介绍给了格雷厄姆和沃伦(格雷厄姆在1951年版的《证券分析》一书中曾引用过他的话)。
　　△约翰•伯尔•威廉姆斯。他是30年代的数学家、金融专家和《投资价值理论》一书的作者，该书1938年由哈佛大学出版社出版。他认为，一个企业的价值与它未来赚取的利润有关。
　　△约翰•梅纳德•凯恩斯爵士。著名的英国经济学家和作家，沃伦从他那里学到了集中资产组合的概念，投资于自己熟悉的领域而不偏离它。
　　△艾德加•史密斯。1924年他写了当时颇为轰动但现在已被忘记的著作《长期投资》，这本书介绍了这样一个观点：保留盈余从长期来说增加了企业的价值。这一观点后来被格雷厄格所采纳。
　　△最重要的是查尔斯•门格。法律专家和财务经理。他是沃伦的朋友和合作伙伴，他劝诫沃伦应该购买优秀企业，只要价格能使投资有意义就行，而不要拘泥于格雷厄姆所举的几种类型的投资。
　　这些人的理论加在一起，囊括了100年以来关于证券投资的主要观点。
　　请兄点评
　　可惜了今晚的电视）：
　　安全边际兄好！ 　　
 
【 · 原创:源石　 2004-06-08 22:17 】　　 
　　行走江湖兄！
　　“晨鸣奇迹”还是“晨鸣泡沫”？
　　原创:行走江湖 时间:2004-5-16 19:24:16 】
　　
　　回lxn818:
　　本来写了一大堆，可是在提交时，网络却突然除了故障。不想再重写了。就像维纳斯雕塑被砍掉了双手一样，晨鸣的投资项目及行业周期分析本我砍掉了！因为那不是本文中心。股东价值跟行业景气没关系！
　　——————股东价值跟行业景气没关系！这是根本！！
　　但感觉兄分析还是有点像sosme
　　如果兄得闲，请到我的第一篇贴子：sosme.......
　　那里有我跟sosme君的理解不一的说明
　　静等兄点评  　　
 
【 · 原创:stockdog　 2004-06-08 22:27 】　　 
　　约翰•伯尔•威廉姆斯。他是30年代的数学家、金融专家和《投资价值理论》一书的作者，该书1938年由哈佛大学出版社出版。他认为，一个企业的价值与它未来赚取的利润有关。
　　
　　说得好 此公这一观点为现代投资人认可 源石老大功力深厚 再来点好东东 　　
 
【 · 原创:rookie　 2004-06-09 10:29 】　　 
　　源石兄满腹经伦,不妨理论联系实际,对个股作一个全面分析,也好让我们见识一下. 　　
 
【 · 原创:行走江湖　 2004-06-09 13:50 】　　 
　　源石兄好：
　　
　　首先，我要强调：
　　投资当然要看值不值！这是出于“商人的本性”。难道你在认识格雷厄穆，巴菲特等人之前买东西从来不问贵贱？我从小买东西就很看重是否便宜，进入股市后本性未变。
　　当然，很多在资本市场上“搏杀”的人其实是在买“交易代码”，这样的人当然可以不管值不值。他们只要下一分钟价格“交易代码”的价格上涨就行了。这样的“搏傻”者另当别论。
　　
　　我是财务专业出身，在公司财务方面有相当的研究。你罗列的一大堆人名均属“过气”的人物。他们曾经在公司价值的判断上对整个学术界有过贡献，他们是奠基者。但是，就像牛顿一样，今天的物理学专业的学生对物理的理解已远远超过他。田径比赛中很多几十年起前的世界纪录，在今天以被无数的后辈超越。所以，请君与时共进！
　　论坛太多的人有一种误区（专指所谓的“价值投资者”），我称之为“格类厄亩误区”。这些人言必称“内在价值”，“安全边际”。实际上是狐假虎威，叶公好龙（我知道又得罪人了）！ 　　
 
【 · 原创:源石　 2004-06-09 20:27 】　　 
　　rookie兄：
　　在我的帖子里已经有答复！！
　　有空请兄看看！ 　　
 
【 · 原创:源石　 2004-06-09 20:33 】　　 
　　希望能有位兄能具体谈一下某各行业中哪怕一个上市公司的有别于其他的特质，说出来让我们见识一下！
　　我不怕复杂！！！
　　最好能以一个经营者的身份来分析！
　
 
【 · 原创:源石　 2004-06-09 20:48 】　　 
　　另外最近证券公司处于低谷，不只有没人在这一领域有研究？
　　估计几个上市公司应该质地较好！
　　没时间看报表，对这些证券公司也不了解。
　　希望有人能点拨一下！！
　　谢先！！！！！！！！！！！！！！！！！！！
　　再有，德龙的相火炬质地怎样？那位兄能分析一下它的发展历程，公司治理，营销...........
　　
 
【 · 原创:sosme　 2004-06-09 23:27 】　　 
　　行走江湖君:我对你的观点--论坛太多的人有一种误区（专指所谓的“价值投资者”），我称之为“格类厄亩误区”--深有同感,但只要突破了种种误区就能成为一个真正的价值投资者.
　　 　　 　
 
【 · 原创:jjx13　 2005-03-01 11:38 】　　 
　　理论计算将遇到现实问题，市场容量！市场太大将出现竞争者，预期收益率是下降的。所以市盈率无穷大只是一个笑话。巴菲特的市值达到千亿美元级别后，只好去玩贵金属和货币，因为这时候收购将很难提升业绩。 　　
 
【 · 原创:sosme　 2005-03-02 23:50 】　　 
　　jjx13君说得有道理,上面的文章是篇转帖,只是从数理分析的角度探讨了各种可能性. 　

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【 · 原创:呆二　 2006-09-21 14:53 】　　 
　　Sosme，朋友推荐闽发的论坛，顺着价值投资的神经很自然得就找到这里了（人们总是听自己想听的声音，呵呵），宝地，打算在此安营扎寨。
　　下面涉及个人对于“内在价值”概念的思考过程，为便于相互理解和探讨，介绍一下个人的思维方式
　　1、 形象一点，就是积木式的，层层推进，大家看的过程中，如果对前面的基础有疑惑就此打住，基础错，结论就算侥幸沾了一点可看的边，也只能是被污染了一把。
　　2、 对于思维各因素的看法，理念是我们必须首先打造和精心完善的，思维方式是我们必须刻意锻炼的，相对而言素材的积累和细节的记忆放到了次要的位置，然而素材反过来验证理念的正确性以及塑造或完善理念。
　　
　　股票市场的本质？对投资有何影响？
　　股票是一种公司股权的凭证，就其本身其实离传统的商业行为并不遥远，但当其拆分和进入二级市场后，其本质发生了一定的变化，流动性，所以个人是比较认同投资风格多样化的，在我看来各类投机、投资都有其生存的基础。还有要弄清两者的关系，就两者的表现方式而言，流动性在前，商业价值在后，流动性在表，商业价值在里。弄清股票的本质对我们确定自己的投资理念、投资方式和看待表象、坚守理念都是有莫大的帮助的。
　　
　　投资风格决定投资者对于证券价值判断标准的差异
　　个人并不认为“价值”是价值投资者专用，扩展而言，无论是那种类型的投资，都是围绕自我认定的“价值”进行操作的，不同的是每种类型的投资者对于同一证券“价值”的估值不同而已，技术派可能以超买超卖来计算自己的“价值”，投机商可能以业绩的周期波动和偶然事情来计算自己的“价值”。投资风格决定了“价值”的计算基础，所以首先是要明确哪类投资风格，然后才能谈其对应的“价值”。定量这种东西往往是以大量的定性假设作为基础的，失去基础的“精确”除了制造精确的假相外毫无用处。
　　
　　找到适合自己的生存法则 – 确定自己的投资风格
　　弱水三千，只取一瓢；万紫千红，独爱你那一朵；世界是丰富的，人却是个性的，所以，找到适合自己的生存法则，我个人选择投资风格相对简单，大概摸了几个月的技术分析就转到价值投资上来了，虽然选择时肯定对各类投资风格进行对比，但起决定因素的肯定是个人性格，个性这种东西有利有弊，我们要做的是找到适合自己的，扬长避短。
　　
　　换位思考 – 确定自己投资风格的思维基础
　　确定投资风格后你必须把自己定位、想象为对应的角色，你认为股市是一个赌场那就像赌徒一样思考，赌、博的心态是必备的，认运气，算牌，出老千（自己不出要警惕别人出），运气不好时及时收手，这些都是一个成功的赌徒必须的素养。而我，作为一个价值投资者，时常提醒自己的是：你不是一个赌徒，也不是一个学者，你是一名商人，商人就要有商人的思维理念和思维方式，个人认为真是从这样的一个思维角度，让我对很多问题都有自己的理解方式，比如sosme兄说到老巴为什么没有出书，是不是没有什么新的东西需要阐述，个人认为，老巴身上除了格老的安全边际、财务分析和费雪的优秀企业，还有着太多的商人素质和商业思维，这些都是成功的投资非常重要的，学者和商人的角色是完全不同的，追求的、得到的和随着而来的思维的差异都是有很大差别的，老巴为什么不出书，商业原则之一，商业秘密公开之时也就是失效之时，商业的成功永远时属于少数人的，老巴能道出其投资理念已经是万般庆幸了，也还是得益于恐惧和贪婪人类固有的弱点在二级市场发挥的淋漓尽致的缘故，老巴在哥伦比亚大学的演讲时就已经说明了他道出自己投资理念的原因，老巴不出书，或许是他知道，保持价值投资的神秘性才是使其得以渊源流传最好的方式
　　
　　以下是个人对于“内在价值”的探讨，玩一下语言游戏，同“价值”不同，个人认为“内在价值”是价值投资者（或者叫投资商）专有，内在的，往往是不易发现的，是本质的和相对稳定的。
　　绝对估值 --- 净资产和未来现金折现的选择？
　　个人一直对净资产抱有一定的幻想
　　1、 在传统的商业思维里，净资产是最重要的收购指标，收购谈判基本上是围绕净资产的修正、折价、溢价来讨论的
　　2、 净资产的背后是实实在在的固定资产和流动资产，难道这些都是毫无意义的吗？
　　3、 净资产代表的过去，未来现金折现代表的是未来，过去+未来=完整
　　4、 净资产是一种确定的标准的会计数据，相对于不可确定的未来现金折现来得更让人舒服
　　但反驳的理由是相当有趣的，如果我们将企业现有的资产视为生产后续现金的基础，那么会产生怎样的结果呢
　　1、 净资产和未来现金折现是从追溯和预期两个不同的角度来估算企业价值，选其一即可，但绝不能累加
　　2、 净资产和未来现金折现那个更重要呢？这取决于投资方式，如果是以清算、分拆、变卖为基础的投资方式，那么肯定是净资产为标准的，但二级市场的估值标准无疑是后者（清算意味着首先丧失了流动性，其次普通股是清算策略的被动者，何时清算不是由你决策，企业或面临资不抵债危险，最后普通股是清算最终收益者，上述等等，相信大家不会喜欢清算的），也这是由于估值标准的不同，给擅长清算业务的投资银行超额利润所在，这已经超出我们参与的游戏范畴，不再讨论，个人还认为，以净资产为估值标准是格老乃至老巴早期（纺织厂投资）投资失败的原因所在
　　3、 其实这也很好的解释了传统企业收购（除清算收购外）折价、溢价原则，往往是企业发展看好，未来现金折现的估值大于净资产，造成溢价收购，反之折价收购。
　　4、 所以产生了一个有趣的结论，投资的基准和确定的过去无关，只和不确定的未来相关，很惊讶，却很真实。这里可以引申出另外一个问题，对于“内在价值”净资产是无效的，净资产100亿和10亿的企业的“内在价值”有可能是一样的，撇开价格低估高估不论，我们会选择哪个企业，我们肯定会选择后者，因为当前“内在价值”是一个静态数据，如果我们动态的看待问题，考虑到盈余的再投入，后者后续创造的价值肯定比前者多，这个概念实际上是和净资产收益率是类似的。
　　
　　相对估值 – 当前流行估值方法的探讨？
　　当前流行的证券分析基本上是有P=E*PE的公式来估值的，公式本身并没有错，在其设计理论中只不过是未来现金折现法的公式变化而已。而我们来看看一下目前流行的估值方式：
　　1、 预测今后二、三年的E
　　2、 根据行业个股的PE，定性分析研究股票在行业的位置，并结合其他类似行业PE，估计研究个股应当的PE
　　3、 计算P，判断低估、高估，提出投资建议
　　这种估值出现这样一种现象：大盘涨，行业PE涨，估值也涨，今天13块，一周后18块，试问，这样的“内在价值”内在在哪里呢？为什么出现这样的现象呢？
　　如何估值利弊有在哪里呢：
　　1、 利，短期实用性很好，二、三年内的公司收益只要下足功夫基本上可以八九不离十，个股在行业内的地位，或者寻找可比个股的困难也不大，PE最终是由市场决定的，所以估值并不是分析师预测出来的，而是由市场决定的，相对估值的短期效应相当好，离市场很近，分析师压力小，成效明显，名利兼收，分析师的座右铭：市场永远是对的，如果你非得和市场拧着，还没等市场认定你的绝对估值，你就早被扫地出门了。
　　2、 弊，成也萧何败也萧何，这种估值最终还是由市场决定的，所以你得预测市场，这种估值无所谓价值的绝对高估和低估，只有相对于其他个股的高低之分。
　　那么相对的，绝对估值的利弊也就不难揣测了。
　　
　　市场土壤 – 当前市场是否能够体现出企业的商业价值（即“内在价值”）？
　　这是我们价值投资的基础，对于这个问题，个人是肯定的，而且这种体现的效率越来越好，给价值投资贴金的说法是，市场越来越成熟。理由：
　　1、 很弱智的一个理由，看老外，证券市场这种东西本来就是学老外的，历史虽然不可能简单的重复，却有很多类似性。
　　2、 目前证券市场的体制改革，证券市场的开放，境外投资者的加入，估值的国际化都有利于证券市场的成熟化。
　　3、 有人或许有这样一个疑问，价值投资，我只看到了是4年的漫漫熊市，而这四年中国的经济却在飞速发展，其实理由很简单，因为你原来的就不是价值投资市场，4年的下跌正是价值回归的过程，是市场趋于理性的历程。
　　4、 就算老外的成熟市场又如何了？投机如山丘一样古老，每隔一段时间，投机都要寻找一个题材彻底的宣泄一番。投机是市场所固有的本性，那么我们为什么要去消灭它呢？恰恰相反，投机是价值投资者创造超额利润的基石之一，困惑的或许是投机考验着价值投资者对于理念的坚守和对人性弱点的驾驭力。
　　且不说现在就是一个成熟的价值投资市场，投机是否盛行，我们所要求的仅仅是价值投资的生存土壤，如果能在可期的未来这片土壤更大更肥沃，那么现在开始播种不失为一种聪明之举。
　　
　　困惑和抉择 – 绝对估值和相对估值的选择
　　其实在我个人看来，这个问题很好解决，因为价值投资是以“内在价值”为基石的，基石也，我们可以不论他的大小形状，我们首先要求的是坚固稳定，所以频繁变动的相对估值在我眼里充其量只能算是一种伪价值，这属于方向性的问题，就算绝对估值有诸多的问题，依然是无法改变我对方向的执著。
　　
　　下面讨论一下具体的计算 – 如何改善绝对估值的诸多缺陷？
　　从商业的角度，投资原本就是一项投资未来预期的事情，不确定性是它固有的本色，在商业的范畴中理性的含义是将预测建立在大量的信息收集和严密的逻辑推理，但它仍是一个预测，而决非事实。这是投资艺术根源所在。
　　首先想讨论一下sosme所说的市盈率无穷大的问题，初次看的时候大吃一惊，但第一反应是不可能的，探讨
　　1、 这实际上是一个数学误区，当g >= k时，V为无穷大，极限假设k<0，期望收益为负，我们当然可以用很高的价格来购买股票，然后每年账面亏损，价值回归到和实际的累计商业收益相等为至。
　　2、 其实道理很简单，如果后续实际收益低于个人期望收益，可以用低价购买的首次收益来弥补，高则反之，数学游戏而已。
　　在不同的情境在，未来现金折现法有不同的玩法，这是投资艺术的表现之一，基础在于要审时度势，抓住主要矛盾。
　　假想一下研究机构会怎么玩，个人认为他们会将估值做全（包括所有个股），做精（尽量考虑各种因素，个性化十足），考虑周期和非周期，考虑估值算法的个性化，预测最近几年的收益，再加上根据各种因素揣测一个后续的稳定增长因子，然后计算出个股的绝对价值。行业、细分行业，大量的分析师，每个分析师各盯几只股票，对其进行长期跟踪。机构可以这样玩，人家玩得起，如果你认同这样的玩法，那你就加入到他们中去，团队还是个体这也是一个方向性的问题，我自己反复思量这个问题，分析各自的利弊，此处就不累述了，但这是一个投资者必须面对和经历的。
　　那么个体的话，怎么玩，首先要清楚个体的劣势，那就是精力有限，对策就是要充分发挥策略智慧，如领悟“舍得”二字，抓大放小；先抓共性舍个性，再集中精力搞突破等等等等。
　　1、 首先将个股范围局限在长期获利（至少是3年）公司内，周期特性较强的个股不予考虑，这是和个人投资长期持有的策略相匹配的，长期持有的问题我将会在安全边际的环节讨论，同时也是未来现金折现法得以简化的基础，在个体投资中，公式的简化相当重要。
　　2、 接着是选股的过程，选股最重要的是什么，对比性和时效性，其他的相对次要，措施：公式简化为稳定增长公式，将未来现金（FCFE＝净收益＋折旧{该是计提，折旧是不影响当期现金的}－资本性支出－营运资本追加额－债务偿还＋新发行债务）简化为净收益，为什么，在这个阶段我们要抓共性舍个性，个性是我们后续考虑的，或者你可以把个性考虑为老天对你的奖励，你也可以将其他项目视为在今后一个长期区间内和之前是等同的，所以净收益不能使用最近的净收益，还应该使用追溯一段时间（如3年，5年）的平均收益，k呢，也取一个大于所有g的数字，20以上就差不多了，或者取k为15，然后把V为负数的也挑出来，再和当前的股价相比，P/V=50%~70%的挑出来再来逐一研究，后面就是个性化的东西了，其实这个算法也可以转化为PE选股，经过公式转化，PE = （50%~70%）（1+g）/（k-g），随个人喜好。
　　3、 你要问这么玩，会不会有致命的误差呢，好的东西漏了，坏的东西有落进来了，正在高成长（相对于之前业绩）以及有短期催化剂的个股，合理估值肯定要比这样的估值高，很可能落不到70%里面，但万一落进来了呢，我们可能拣了宝了，业绩下滑的个股又由于高估落到了这里，给我们误导，但这些股票很值得我们长期跟踪，如果把眼光放远一点，放宽一点，如果从概率的角度考虑一下，我们发现这种方式是值得考虑的。
　　4、 选股组合，除上述的安全边际条件外，大家可以根据自己的爱好增加净资产收益率限制，以及影响净资产收益率的三大因素：资产周转率，资产利润率（实际上我们关心的是主营利润率），负债率，各自设定限制，个人后续会考虑将选股条件编写成选股公式，利用投资系统进行自动选股，这也基本上是个人投资所必备的。
　　5、 后续需要对选出来的个股进行个性化分析，个人建议可以使用机构研究报告中的近三年的预测收益，同时将公式还原，至于三年后的现金折现由于对当前的估值权重越来越小（以K=15计算，4年后的现金折现率为0.57）可以使用较为保守的增长率进行计算
　　
　　闲话一下，今天看报纸的时候，看到说中国有95%的投资者在10万资产以下，说实在，蛮惊讶的，对于这种全民动员的行为有点不以为然，其实上个人一直都蛮认同机构投资（现在的机构投资我称之为投机商），个人投资是作不到投机商这种角色的，机构投资有很多先天的优势。将投资和理财分清楚，将精力集中于挑选一个好的基金公司，将现金交给专业人士打理并予以适度的关注，然后再找一条适合自己的生财之道，这是我一直思考和提倡的。
　　
　　附国信估值研究课题组的《上市公司估值理论及实证研究》供大家参考。
　　文件过大，附不上去，大家有什么招没？ 　　
 
【 · 原创:叶舟85　 2006-09-21 15:19 】　　 
　　谢谢呆二先生，在博客巴菲特看过你的发言。 　　
 
【 · 原创:技术操股　 2006-09-21 15:35 】　　 
　　谢楼上提供线索. 　　
 
【 · 原创:呆二　 2006-09-22 18:48 】　　 
　　Sosme，理论算法的实用性是建立在公式的简化上的，否则就面临着公式完美但无法操作的问题，DCF简化的基础是后续现金流的数学公式化，如周期性现金流、固定现金流、稳定增长现金流、增长率递加（必须要求净资产收益率逐步递加）现金流，这里面最好的投资的是稳定增长现金流，为什么呢？前两者没有稳定增长现金流创造的价值多，而后者通过基础的逻辑推理和实践证明是不可能的。稳定增长是依靠投资盈余的再投资实现的，从这个角度讲红利的分配是会削弱稳定增长率的，这可以解释老巴为什么一直不分红，当然我们需要对企业支配投资盈余策略和能力进行评估（如果大量的盈余积累无法为投资者创造利润那还不如在当期就落袋为安），但我们假设稳定增长率的时候必须考虑公司的红利政策。
　　选择稳定增长简化公式后就必须将一些定性的东西作为量化的前提。
　　1、 目标公司是其未来5年10年乃至20年的获利都很稳定的公司
　　2、 如何来尽可能的保证这种稳定性，如历史稳定收益记录、经过经济周期的考验、具有特许经营权、优秀的管理团队等等
　　
　　上述是公司简化的前提，下面再讨论讨论公式使用的其它几个参数
　　1、 现金收益、稳定增长率（净资产收益率），这两个参数都是以历史数据为基准的，那么我们就要首先判断历史数据的可靠性，易于了解或在自己的专业范围内、良好的财务基础、彻底得了解公司就开始发挥作用了
　　2、 期望收益率（折现率），一方面对于选股而言，只要设定统一的期望收益率是不会影响选股对比的，另一方面这里存在市场对于最终绝对估值认同的，所以我们可以使用长期政府债券利率的基础上加上2~3%这种大体的市场基率。
　　3、 我一直在说DCF里面有一个数学游戏，折现率越高，绝对估值越低，我们可以理解我们可以通过在相对于基准折现率（虽然不能确定，但肯定是存在的，只不过它是由市场来确定）产生的绝对估值的低估价格购买来弥补后续企业实际收益相对于期望收益的不足，有点拗口，所以所折现率的取值越高，实际上就可以反映了安全边际的概念，这个和基准折现率绝对估值后，我们再去寻找只有50~70%的市价概念是一样的，所以我们要懂得折现率和安全边际百分比之间的配合问题，折现率越高（比如25%），安全边际百分比可以越高（比如到70~90%）。
　　
　　另外提一下，在证券分析中，有很多人都倾向于将这种因素研究的足够细，对任何事物都抱有怀疑的态度，个人认为这种态度并不可取。
　　1、 首先要定位，要记住你不是财务人员，你不是职业经理人，你是投资者，所以你的主要工作是判断会计数据有没有欺骗你，职业经理人是不是正直、有能力、有冲劲，因为你永远是在第二线的，那么别去做第一线人应该做的事情，你应该管理他们而非替代他们。角色错位会导致一系列的错误。
　　2、 具体的作为就是在了解业务的基础上寻找会计数据的正确性，是否有玩弄会计的技巧（格老对此描述了大量的案例），管理层规划是否进取和务实，管理层对突发事故的反应能力等等。
 
【 · 原创:呆二　 2006-09-23 16:18 】　　 
　　再战DCF
　　
　　选公式
　　上面已经说到稳定增长应该是最好的商业回报了，当然实际情况可能是维持在稳定增长趋势情况下的上下波动。事实上要做到稳定增长就已经非常不容易了，净资产收益 = 收益/净资产，随着净资产复利式的增长，要保持稳定的收益并不容易。这让我想起一句经典的台词：优秀的企业是很难被别人复制（保持稳定的主营利润率）却很容易复制自己（要保证新投资资金依然能够取得稳定的收益）的公司。
　　
　　公式的使用
　　事先说明，以下的步骤都是由先后顺序的，个人会首先使用会计数据，理由：
　　1、 会计是商业标准语言，会计使我们得以将形形色色的商业模式进行很直观的对比，尤其对于个体投资而言，这一点显得尤为宝贵
　　2、 会计数据有可能是虚假的，但连续的差业绩肯定是真实的，首先使用会计至少可以让我们剔除垃圾股，将注意力集中到优质股上（至少是表面上是的）
　　3、 角色的定位，如上所述，我们是投资者，不是财务人员，我们要依靠而非替代，财务数据由可能出现虚假，但绝不会所有都虚假，我们需要的只是辨别真伪，注意虚假的动机（往往是为了做好业绩，某一年的做差往往是为了下一年的做好，也有为配合内幕收购把业绩做差）和虚假的关键点（财务伎俩，如使用资本公积弥补当期亏损、计提调节利润等等）
　　首先前提是要企业能够保持稳定的净资产收益率，未来是不确定的，理性是考虑历史和符合逻辑的推理
　　1、 公司是否有稳定的历史盈利记录，特别要注意行业低谷时公司的表现。
　　2、 公司诚信度，是否有会计数据作假的记录，特别注意行业低谷期，公司应付款是否较大（应付款代表一定的商业信用，当然也注意商业模式差别），公司融资渠道是否畅顺，公司高层的言辞跟踪
　　3、 公司是否有独特的具有核心价值的商业模式（特许经营权），别人很难复制自己很容易复制。
　　4、 公司是否有一个优秀的管理团队，管理团队更替后的业绩变化，公司的战略是否进取且务实、公司历史战略的落实情况，公司运作的体系的规范化、公司权利的核心（法治还是人治，考虑相应的利弊），公司应急体系是否完备。优秀管理团队相当重要，经营环境的变化莫测必须依靠管理团队应对，投资者也理应将自己从琐碎的日常事务中解脱出来，关注企业重大决策和实实在在的盈利，想象一下，自己是企业董事，你会怎么做。
　　现金收益的计算
　　1、 个人最开始对于未来现金的简化过程中对折旧的理解有误，但还是不改简化的结构，再次说明，FCFE＝净收益＋折旧－资本性支出－营运资本追加额－债务偿还＋新发行债务，按照公式设计者的思路，他在还原最真实的现金收益，那么应该再增加计提，这种分析方法对年度现金收益的正确性是有益的
　　2、 但如果我们从一段时期、几个年度来看问题，折旧、资本性支出是将集中支出进行分摊一种会计记帐方式，从而使收益能较正确的反映当期的经营状况，而且两者都代表投资成本，对我们计算投资收益毫无意义，大家可以类似的考虑计提；营运资本追加额一般是指企业再融资获得的追加投资现金，但其发行价超过净资产（不同于常用的溢价发行概念）时对原来的投资者是有利的，因为后来者和之前投资者在今后享有的收益是等同的，但是追加投资者付出得更多，但是追加投资作为一种偶然事件，我们只能当成一种意外收获计算，报着谨慎的原则，应该将其剔除，当然我们可以在估值个性修正中予以考虑，债务偿还和新发行债务，我们可以讲其思为两者对冲，企业绝对债务保持不变，应该企业绝对债券是不可能无限期的增长的，当然对于负债率较低的公司特殊时期提高负债比率我们也可以个性修正。
　　3、 所以未来现金可以用净收益来代替，当然我们剔除其他项目的角度是几个年度来考虑的，所以此处的净收益也必须用历史几个年度的平均来代替，考虑到国内证券市场的短期性，可以用3个年度来平均。
　　
　　稳定增长率
　　将用净资产收益率 – 净资产红利率 来替代，同时考虑3年平均
　　
　　期望收益率
　　在应用公式的时候相当一个很有趣的问题，价值和成长的问题，业内把低PE的个股叫做价值股，将成长性较好、PE较高的个股较为成长股，然后对价值和成长进行诸多的争论，其实从估值公式思考，蛮简单的，PE = （1+g）/（k-g），价值股低PE和成长股的高PE是和它们的g相关的，两者都反映了自己的价值，并没有本质的区别。如果非要分出一个高低，个人偏向于投资成长股
　　1、 成长股的g比较高，复利因子很重要。
　　2、 成长股由于阶段性涨幅比较大，受利空影响价格波动会比较大，可能出现好的投资机会。
　　3、 从行业周期分析，成长股所处的周期地位较好，当然必须考虑行业竞争加剧带来的经营压力，否则不如投资处于稳定期的价值股，这是从长期投资的角度考虑的，如果只是阶段操作例外。
　　
　　以上是个人对于DCF，其中未来现金收益计算这段和传统的计算方式有较大的不同，希望和大家探讨。
　　 
 
【 · 原创:sosme　 2006-09-25 00:25 】　　 
　　自从我的这篇《价值投资概论》完成后，就一直期待能进行更深入的实质性探讨，可惜将近3年了这一想法未能实现，看了“呆二”君的精彩发言我感觉关于价值投资的实质性探讨又可以进行了，首先感谢呆君！ 　　
 
【 · 原创:sosme　 2006-09-25 01:13 】　　 
　　我想先把呆君发言中我感觉非常有意义的部分整理一下，我认同其中的绝大部分观点：
　　
　　1：定量这种东西往往是以大量的定性假设作为基础的，失去基础的“精确”除了制造精确的假相外毫无用处；
　　2：而我，作为一个价值投资者，时常提醒自己的是：你不是一个赌徒，也不是一个学者，你是一名商人，商人就要有商人的思维理念和思维方式；
　　3：对于“内在价值”的探讨，玩一下语言游戏，同“价值”不同，个人认为“内在价值”是价值投资者（或者叫投资商）专有，内在的，往往是不易发现的，是本质的和相对稳定的；
　　4：所以产生了一个有趣的结论，投资的基准和确定的过去无关，只和不确定的未来相关，很惊讶，却很真实。这里可以引申出另外一个问题，对于“内在价值”净资产是无效的，净资产100亿和10亿的企业的“内在价值”有可能是一样的，撇开价格低估高估不论，我们会选择哪个企业，我们肯定会选择后者，因为当前“内在价值”是一个静态数据，如果我们动态的看待问题，考虑到盈余的再投入，后者后续创造的价值肯定比前者多，这个概念实际上是和净资产收益率是类似的；
　　5：且不说现在就是一个成熟的价值投资市场，投机是否盛行，我们所要求的仅仅是价值投资的生存土壤，如果能在可期的未来这片土壤更大更肥沃，那么现在开始播种不失为一种聪明之举；
　　6：价值投资是以“内在价值”为基石的，基石也，我们可以不论他的大小形状，我们首先要求的是坚固稳定，所以频繁变动的相对估值在我眼里充其量只能算是一种伪价值，这属于方向性的问题，就算绝对估值有诸多的问题，依然是无法改变我对方向的执著；
　　7：投机是价值投资者创造超额利润的基石之一，困惑的或许是投机考验着价值投资者对于理念的坚守和对人性弱点的驾驭力；
　　8：需要对选出来的个股进行个性化分析，个人建议可以使用机构研究报告中的近三年的预测收益，同时将公式还原，至于三年后的现金折现由于对当前的估值权重越来越小（以K=15计算，4年后的现金折现率为0.57）可以使用较为保守的增长率进行计算；
　　9：一句经典的台词：优秀的企业是很难被别人复制（保持稳定的主营利润率）却很容易复制自己（要保证新投资资金依然能够取得稳定的收益）的公司；
　　10：价值和成长的问题，业内把低PE的个股叫做价值股，将成长性较好、PE较高的个股较为成长股，然后对价值和成长进行诸多的争论，其实从估值公式思考，蛮简单的，PE = （1+g）/（k-g），价值股低PE和成长股的高PE是和它们的g相关的，两者都反映了自己的价值，并没有本质的区别。
　　
　　除以上这些精彩发言让人回味无穷外，我认为呆君已经清楚的解决了关于内在价值的两个问题：
　　（1）内在价值的定义或内涵
　　（2）具有可操作性的计算内在价值的方法
　　
　　我认为我与呆君之间原则性的分歧不存在（价值投资者之间也许根本就没有原则性的分歧），但有些观点还是有探讨的价值，我将陆续就某些与呆君有差异的观点进行探讨，希望呆君给我一些时间让我整理一下自己的思路，最近忙于自己的生意思考股票的时间与精力较少，回家也不太想写东西，呆君也许能唤回我昔日对证劵理论的激情