★“内在价值”研究
【 发布:sosme　 2003-08-07 04:03　价值投资　　浏览/回复：41847/126】 
　　价值投资就是在一家公司的市场价格相对于它的内在价值大打折扣时买入其股份.内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段.内在价值在理论上的定义很简单:它是一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金的折现值.
　　
　　虽然内在价值的理论定义非常简单也非常明确,但要精确或甚至大概的计算一家公司的内在价值都是很困难的:
　　(1)“一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金”本身就是一个难以琢磨的概念,这完全依赖于对公司未来的预期其本身就充满了不确定性,以这个未来充满了不确定性的现金流为基础而形成的判断有多大的可性度呢?
　　(2)影响折现值的另一个重要因素就是折现率,在不同的时点、征对不同的投资人会有相差悬殊的选择---这也是一个不确定的因素.
　　股票价格总是变化莫测的,而股票的内在价值似乎也是变化莫测的?
　　如果不能解决对所谓内在价值的评估问题,那么价值投资的理论基础又何在呢?
　　
　　我曾追随着前辈大师们的足迹企图对此问题的困惑寻求突破但收获寥寥无几.翻尽所有关于芭菲特的书籍及伯克希尔·哈萨维公司大量的年报资料,虽然关于“内在价值”的字眼随处可见,但他却从未告诉我们该如何去计算它. 芭菲特最主要的合伙人查利·芒格还曾耐人寻味的说过这样的话:芭菲特常常提到现金流量但我却从未看到他做过什么计算;对此芭菲特解释说:一切的数字与资料都存在于他的脑子里,若某些投资需要经过复杂的运算那它就不值得投资.看来要指望芭老来帮助我们解决内在价值的评估问题是没希望了.虽然也曾有人建立过计算公司内在价值或实质价值的完美公式,但却无法为公式里的变量提供准确的数据,它除了能满足理论家的个人偏好外毫无实际意义.
　　
　　关于内在价值的评估始终是一个模糊的问题,但以芭老为代表的前辈大师们还是提供了一些“定性”的评估指标:
　　(1)没有公式能计算公司的真正价值,唯一的方法是彻底的了解这家公司;
　　(2)应该去偏爱那些产生现金而非消化现金的公司(不需一再投入大量现金却能持续产生稳定现金流);
　　(3)目标公司就是以一个合理的价格买进一家容易了解且其未来5年10年乃至20年的获利都很稳定的公司;
　　(4)…………………………………………….
　　即便如此,面对“内在价值”我们依然一筹莫展
　　也许“内在价值”是个个性性的东西,对它的评估一半取决于其本身另一半则取决于评估它的投资者.
　　也许正是因为如此,芭老从不明确他自己的计算方式以免形成误导,况且芭老本人也不能保证他的计算方式是正确的更不能保证是唯一正确的.在芭老的意识里“内在价值”也始终是个模糊的大概值.比如他曾在其年报中透露:如果两个对伯克希尔·哈萨维公司都能熟悉的投资者对其“内在价值”进行评估那么差异应该不会到10%.
　　
　　显然所谓的模糊性就是不确定性就是风险,对此芭老们有他们的应对之道----“安全空间”:它的内涵就是投资的目标不仅仅是价值而是被低估的价值. 市场价格相对于它的内在价值(一个模糊值)大打折扣的公司才有吸引力,简而言之这个被加大的折扣就是安全空间,它让我们在对内在价值的评估中如果犯错误也不会有重大的损失.
　　
　　而关于“安全空间”正是我下一篇要重点分析与探讨的概念………………
　　 　　
 
【 · 发布:sosme　 2003-08-07 10:00 】　　 
　　在价值投资的理论体系中有几个核心概念:
　　(1)安全空间(安全边际)
　　(2)内在价值
　　(3)特许经营权
　　
　　而这几个概念都有点"说不清道不明"的感觉,以事实为依据的最理性的价值投资却是建立在一些模模糊糊的或无法量化的概念基础上,想起来真是匪议所思. 　　
 
【 · 发布:今夜踏月而来　 2003-08-07 10:03 】　　 
　　芭菲特是个老实和尚... 　　
 
【 · 发布:sosme　 2003-08-07 23:48 】　　 
　　当我在Google搜索中输入“内在价值”时,共有 99,800 项查询结果
　　我花了大概2个多小时进行查询,但很遗憾居然没有找到任何具有新意或价值的东西
　　
　　这反而激励我把这个话题深入下去的,欢迎各位看客提供相关意见或评论.........
　　
【 · 发布:蜗牛也发疯　 2003-08-07 23:55 】　　 
　　能把这给量化了,诺贝尔奖,送给你!:))) 　
 
【 · 发布:sosme　 2003-08-08 00:16 】　　 
　　可以确定的是:“内在价值”是无法精确量化的!
　　这市场那么多聪明人,否则早该有人因此而拿到诺贝尔奖了
　　
　　对价值投资者来说如果无法对“内在价值”的内涵做更深入的分析那么价值投资的合理性将遭受质疑,因为在“内在价值”无法量化的情况下所谓的高估或低估怎么会有说服力呢?虽然“安全空间”的概念对此缺陷做出了弥补........
　　
 
【 · 发布:价值博弈　 2003-08-08 10:24 】　　 
　　　　对"内在价值"量化，进入误区就无可避免了。价值的东西是个“很人心”的玩意儿，非精确科学。据说，2000年美国股灾中有2位诺贝尔经济学获得者壮烈了。在某一点上、某一时刻，某一公司的价值只有一个！但真正接近‘真理’的就是最大的赢家！由于时空的变换，价值也是动态的，但我们要做的是把握"价值运动的趋势".老芭这方面肯定比其他人看得准、深、远、透！归根结底，价值博弈！
　　　　所以，投资是艺术又是科学，是高度的‘边缘’科学。
　　
 
【 · 发布:长虹贯日　 2003-08-08 11:06 】　　 
　　我个人觉得如果普通股的价格低到能保证稳定的获得每年12％以上的收益率，即8倍的市盈率，那么这只股票对绝大多数人都是非常有价值的。但首要前提是稳定，如公共事业类的或是基础非常庞大抗打击的大企业。
　　 当然，这只股票此时会显得很恐怖，那就得看大家的眼光了。
　　
 
【 · 发布:价值博弈　 2003-08-08 15:56 】　　 
　　我倒觉得，对“内在价值”的把握是属于“第六感觉”的东西，是理性中的感性，因此很难用语言表达出来． 　　
 
【 · 发布:独归远　 2003-08-08 16:01 】　　 
　　“内在价值”说玄也不玄。
　　“一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金”其实就是折现现金流之和的概念。包含三个要素：
　　1、每年的现金流的金额；
　　2、折现率；
　　3、年限
　　之所以不玄就是可以理论上用公式可以很明确的定义；之所以玄就是这三个数都没法确定，工夫就在这里。 　　
 
【 · 发布:蜗牛也发疯　 2003-08-08 16:04 】　　 
　　一粒钻石的价值都因人因时因地不同,何况资产呢?更何况资产只是公司的一个成分呢?一切都是相对,评价,估价和定价更是如此. 　　
 
【 · 发布:我会成功　 2003-08-08 16:05 】　　 
　　SOSME你也是一带宗师，我拜师先。 　　
 
【 · 发布:www54623　 2003-09-23 20:49 】　　 
　　股票本来就没有价值，只是符号一个 　　
 
【 · 发布:郭竞觉　 2003-09-28 07:51 】　　 
　　若大家要研究内在价值的话，我想目前大家可对钢铁类股票加以对照，也许能加强价值投资的信心。
　　因为它们目前的市场价格相对于它的内在价值已经大打折扣了！　　
 
【 · 发布:seeman　 2003-10-10 09:42 】　　 
　　我觉得内在价值的评定，关键在一个折现率，这个数值应该是个经验值吧？ 　　
 
【 · 发布:窈窕妹　 2003-10-10 10:05 】　　 
　　一切的数字与资料都存在于他的脑子里,若某些投资需要经过复杂的运算那它就不值得投资
　　
　　----“安全空间”:它的内涵就是投资的目标不仅仅是价值而是被低估的价值. 市场价格相对于它的内在价值(一个模糊值)大打折扣的公司才有吸引力,简而言之这个被加大的折扣就是安全空间,它让我们在对内在价值的评估中如果犯错误也不会有重大的损失.
 
【 · 原创:sosme　 2004-02-12 01:14 】　　 
　　提供一个我自己计算内在价值的案例:
　　
　　贵州茅台的价值(或价值区域)是多少?
　　
　　资产的价值（内在价值）是由该资产为所有者带来的可分配现金流的现值决定的,这一结论得到理论界的广泛认同,我也将以此为基础来计算茅台的价值区间。计算现值或内在价值的标准方法是从估计现在及未来合理年度（5年或10年或更长）的相关现金流开始的，然后选择与资产风险相匹配的资本成本率，有了这两个数据就可以计算每年现金流的现值，把这些现值汇总就可得到合理年度之前所有现金流的现值。
　　
　　远期现金流的传统处理方法提出了终端价值的概念：假设5年或10年后现金流永远按固定比例增长的基础上计算得到，在这一假设下5年或10年后现金流现值等于随后一个年度预测的现金流乘以一个乘数，这个乘数等于1除以资本成本率与固定增长率之间的差额。例如我们预计的资本成本率为8%，固定增长率为5%，那么乘数为1/（8%-3%）=20。把终端价值折算到现在再加上之前年度的现金流现值就得到了内在价值。
　　
　　我们假设2003年的收益是4.2亿(为了简化处理过程,再根据茅台的现金流状态,假设可分配现金流与净收益相同),2004年由于有产量与价格的双重提升增长假设为25%,随后2005年-2008年每年增长15%,2009年以后假设将以3%固定收益率增长,贴现因子=1/(1+R)T其中R=8%(资本成本率)、T是年份数，现在我们就可以计算内在价值了：
　 年度 收益  贴现因子 现值
   2004 5.25亿 0.93   4.88亿
   2005 6.04亿 0.86   5.19亿
   2006 6.95亿 0.79   5.49亿
   2007 7.99亿 0.74   5.91亿
   2008 9.19亿 0.68   6.25亿
　　
　　2009将以3%固定收益率增长,2009年的收益为9.19*1.03=9.47亿,终端价值为9.47*1/（8%-3%）=189.40亿,再对其进行贴现189.40*0.63=119.32亿.
　　
　　现在可以计算出内在价值=4.88+5.19+5.49+5.91+6.25+119.32=147.04亿
　　
　　如果假设前提变化,计算的结果将会有很大的出入,特别是终端价值是一个最大的变量(因为其在总现值中是最主要的组成部分)比如:
　　（1）如果假设2009年以后以2%固定收益率增长,那么终端价值现值是99.43亿、内在价值是127.15亿；
　　（2）如果假设2009年以后固定收益率增长为0,那么终端价值现值是74.58亿、内在价值是102.30亿；
　　
　　如果2004--2008的增长率不能达到15%，或2009年以后固定收益率增长是负数变化就更多了；
　　如果达到wjmonk君的乐观预期，那么内在价值将在200--300亿以上；
　　如果资本成本率增大将降低内在价值，具体算法同上。
　　
　　目前茅台的市值=28.00元/股*3.025亿股=84.70亿
　　做为保守起见以上面计算的较低数102.30亿为内在价值点,那么折扣率在17%左右,安全边际其实很一般.
　　
　　结论:28.00元/股的贵州茅台不仅有投资价值,而且其价值还存在一点的低估,如有更低价值得介入.
　　
　　再对上面关于用“现值法”计算“内在价值”的问题进行几点说明:
　　
　　（1）“现值法”虽然是计算“内在价值”最具逻辑性的方法，但理论上的正确未必能够在实践中提供准确的内在价值模型，代数计算的准确性与影响模型变量的不确定性之间存在矛盾。计算中那些对未来估计的增长率到底有多大的把握，公司是否会在某一年面临更剧烈的竞争、技术挑战、原料成本高涨或其它可能导致现金流变化的问题，利润率和必需的投资水平是估计现金流的基础，它们的远期数值同样难以预测。
　　（2）不可靠性问题是在确定内在价值过程中进行现值分析所固有的问题，对今后几年的现金流进行准确的预测是不可能的，随着时间的推移准确性还会降低，而且现值定价法所依赖的信息--操作变量的参考值--通常也是不可知的。
　　
　　虽然有这么多的缺陷，但我们的前辈大师们已经解决了这些问题：
　　（A）安全边际：对各类参数及估计值尽量做保守的处理；
　　（B）选择那些易于了解或在自己的专业范围内的公司做为分析对象，芭老说他不投资看不懂的公司或结构复杂的公司可能就是基于此吧；
　　（C）选择那些收入稳定、可预期程度较高、经过经济周期的考验、特别是具有特许经营权的对象做为分析与投资的对象。就我来说只有如同茅台这类公司才适合用“现值法”来计算“内在价值”，否则用于其它公司准确性将大为降低。
　　 　　
 
【 · 原创:ciscosun2002　 2004-03-20 19:21 】　　 
　　SOSME你的资本成本率是哪里得来的数据，，，可靠么？
　　
【 · 原创:stockdog　 2004-04-28 10:08 】　　 
　　我对茅台的内在价值的估算：根据2002的财务报表 茅台内在价值28 根据2003的财务报表 茅台内在价值40 也既是说现在37的茅台是可以投资的  　　
 
【 · 原创:stockdog　 2004-05-19 20:22 】　　 
　　ciscosun2002 老兄：资本成本率当然是计算出来的三，当然可靠哦。资本成本率的计算比较复杂，不过嘛资本成本率一般在10------15 ， SOSME在600519取8%的资本成本率也是恰当的 　　
 
【 · 原创:tanya800101　 2004-05-20 03:34 】　　 
　　中国商业变化太快，难以预测企业三年后面对的市场环境，折算率的推测也就可能意义不大。倒是分析企业的领先优势、占据的市场份额及竞争对手的战略可能会八九不离十。不知这种想法对否，请指教。　　
 
【 · 原创:tanya800101　 2004-05-20 03:46 】　　 
　　中国市场很大，现金流很好的公司可能会选择先做大，抢占市场直到极限，一不小心又可能崩溃。慢也不行，快也不行，度很难掌握的。
 
【 · 原创:tanya800101　 2004-05-20 03:52 】　　 
　　最大的安全边际可能还是来自于以足够低的价格买入，但低价不是绝对的低，而是业绩改善后出现的低价。 　　
 
【 · 原创:tanya800101　 2004-05-20 03:55 】　　 
　　看帖后有启发，想法有点跳跃，别见怪。 　　 　　 　 　　
 
【 · 原创:keyuan8　 2004-05-21 15:48 】　　 
　　sosme，很喜欢你的文章，我觉得你的研究很有价值。确实内在价值的估算有很多的不确定性，如果是那样，折现率还不如就采取中长期国债的到期收益率，自己再加一个保险系数。最难的就是未来的成长预测。但是，有一点是肯定的，尽管有这样、那样的难点，价值投资者的估计区间不会相差太大，因此经常你看好的股票也就成为我看好的股票。
　　在我看来，价值投资与成长投资并没有太大的区别，也许预测技术的提高对于价值投资成功率相当地重要。
　　在我看来价值投资是实战中防范风险最关键的因素。我对均值方差以及贝塔系数度量风险已经感到有问题，这不过是所谓金融工程玩弄的数学游戏。首先，贝塔系数等只是反映了价格易变性，价格波动大怎么就成为了风险？如果是上升行情，价格波动大是好事情！在价值投资者的眼里，风险是和泡沫有关的，如果一个很好的公司，由于贝塔系数高，在一个意外事件打击下暴跌，对于价值投资者看来是机会而不是风险。很显然，大量充斥在各个高等院校的投资理论课中间的传统地度量风险的工具和实践有较大的差距。所以，你的价值投资研究是我最感兴趣的，愿我们成为好朋友，向您学习。　　
 
【 · 原创:股间道　 2004-05-21 15:53 】　　 
　　它除了能满足理论家的个人偏好外毫无实际意义.
　　
　　指导性也是模糊的！尤其是在肿果！
　
 
【 · 原创:行走江湖　 2004-05-21 16:41 】　　 
　　我们宁可要大概的正确，也不要精确的错误！
　　技术分析只会带来精确的错误！！！ 　　
 
【 · 原创:keyuan8　 2004-05-24 08:39 】　　 
　　sosme,不要管别人如何说，走你自己的路。我感到价值分析中最难得就是盈利预测，如何将预测的误差减少？你是怎样想的？
　　我现在走的道路是想把价值分析与心理分析结合起来，把理性人的假说与非理性人假说结合起来，将巴菲特与索罗斯结合起来，把科学主义与人本主义结合起来。理性就是价值中枢，非理性就是价值偏离。学会把眼光从有限的区域拓展到全球，学会投资大师们在全球寻找投资机会，在各种金融工具中间寻找机会。价值分析是基础，价值偏离与心理分析是寻找机会。就比如这次国债现货的大幅度下跌，国内的券商与债券基金受到重创，但是对于QFII却因为从全球眼光着眼，无风险套利成为最大赢家。
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【 · 原创:行走江湖　 2004-06-06 17:43 】　　 
　　【 原创:keyuan8 时间:2004-5-24 8:39:53 】
　　我感到价值分析中最难得就是盈利预测，如何将预测的误差减少？你是怎样想的？

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　　价值投资唯一不需要的就是盈利预测！
　　重复一遍，价值投资唯一不需要的就是盈利预测！