对冲先锋止步30年
“你必须果断、开明、灵活、争强好胜。”——斯坦利·德拉肯米勒

文      凯斯·麦卡罗弗
编译     兰晓萌

这位我们许多人眼中的对冲基金行业之翘楚，昨天（编者注：指8月18日）宣布引退。斯坦利·德拉肯米勒是对冲基金迪尤肯资本管理公司的创立者。他的一位好友告诉我，德拉肯米勒成功的原因在于，“当他知道自己做的是对的，他就会展开翅膀（全力以赴）。”
在这个行业里，最顶尖的对冲基金经理都是非常务实且最遵循常识的人。他们有自己的一套风险管理程序，并在执行它的时候像个专业运动员一样去拼搏。他们头脑灵活，能够面对变化适时做出仓位调整。
德拉肯米勒喜欢看统计图。我的笔记本里贴着一张图，我常常拿它给客户看，让他们知道上世纪90年代早期不同对冲基金策略之间的关系。我刻意选择上世纪90年代初，是因为那个时候我们才刚开始看到，这个行业里真正的高手与一味相互追赶仓位的失败者之间有多么地不同。
我的这张图表说出了一个显而易见的事实：过去，对冲基金之间的相关度很低（1993年只有0.3），而现在，很高（2007-2009年平均在0.7-0.8之间）。因此，你应当选择投资给在市场处于低迷时期仍能为你带来绝对回报的对冲基金经理。
2008年，市场“跌跌”不休的一年，德拉肯米勒的成绩却是 11%，这足以说明他的策略有多么独立和灵活。
我们（编者注：指Hedgeye公司）总结出几条不管在牛市还是熊市都能让投资者获得绝对回报的对冲基金的最基本特质：
1）总是能发现新点子。
2）能将发现的新点子最大化（“展开翅膀”）。
3）该对冲基金真的能对冲风险。
对冲基金经理不能持有140%的净多头仓位，然后发现是熊市后，再将净暴露部位削减至107%。这不叫“对冲”，这叫有杠杆的多头。在这个行业发展初期，许多真正的行家发现这样做既愚蠢，风险又很大。
当真正的行家错过宏观形势的大转变，他们也可能会出现业绩问题。数据显示，有1万多家对冲基金以高度相关的方式交易各自的毛/净曝险部位，与此同时，资产管理的机构化让资金流向同样的地方。这时，当宏观形势从牛市转向熊市时，基金经理就需要灵活处理。
回顾1993年，基金的生态环境较现在原始，不到45%的美国市场由“机构投资者”控制。而现在，这个数字在65%-70%之间，并且，资产管理者需要完全投资（即持有的现金仓位占所管理资产的比重极低）的压力也越来越大。毕竟，资产管理的艺术实际上就是要有钱去管理。但是，基金经理仅仅因为压力这样做，不代表他们如此管理基金的方式是正确的。
如果你将美国股票型共同基金今天的现金仓位和上世纪90年代早期相比一下，你会感到震惊，或也许不会：现金占所管理资产的比重从1991年的13%直线下降至今天的不到4%，而且，下降的趋势还将继续。
另一个压力来自只做多头的投资者追逐月度相对业绩，而有杠杆的多头基金（伪装成对冲基金）追逐更短期（每日或每周）的相对业绩。开明、灵活且不惮在必要的时候重新配置现金的资产管理者，将继续为客户提供他们真正想要的：没有亏损。
我每天早晨醒来，脑中都有一个风险管理目标，那就是让Hedgeye的客户没有一分钱的损失。或许我应该当个守门员，或者我应该给德拉肯米勒投份简历，让他教教我如何在我“手风”正顺的时候“展开翅膀”。
目前，我们的“Hedgeye资产配置”模型中，现金头寸占61%。2009年8月我们看涨时，现金头寸占23%。我们现在依然卖空正在走强的美元 (UUP)和SP500 (SPY)，而我们看多的全球股票依然是Utilities (XLU)、巴西(EWZ)和印度尼西亚(IDX)。
好好享受和家人、朋友在一起的生活吧，德拉肯米勒先生，你那世界级的风险管理表现将永远不会被遗忘。

被需求的新经济范式
文     约瑟夫·斯蒂格利茨
编译     兰晓萌
谁应该为这次大萧条以来最严重的经济衰退负责？是没有管理好风险的金融家，还是没能阻止金融家犯错的监管者？这个指责游戏仍在继续。但经济学界同样难辞其咎。它所提供的模型让监管者安心地以为，市场可以自律，它们很有效，而且会自我修正，认为市场价格能够充分反映所有相关信息的有效市场假说曾经风靡一时。目前，不仅我们的经济一团糟，就连危机发生前几年里一直占据主导地位的经济范式也同样如此——或至少事实应该如此。
非经济学专业人士很难理解那些主流的宏观经济模型有多么奇怪。许多人以为，需求必须等于供给，这意味着失业不可能存在还有不少人使用“代表性个体模型”——即假定所有人都是一样的，这意味着有意义的金融市场也不可能存在（谁借钱给谁）。作为现代经济学基石的信息不对称假说也无处立足：只有个人患了急性精神分裂症才会出现信息不对称。这个假设与另一个备受青睐的假设——完全理性——互相矛盾。
糟糕的模型会导致糟糕的政策。例如，央行曾过分关注由通胀引起的轻微的经济低效，反而忽视因市场功能失调和资产价格泡沫带来的严重得多的经济低效。毕竟，央行的模型假定，金融市场总是有效的。更值得注意的是，标准的宏观经济模型甚至没有对银行进行足够的分析。无怪乎前美联储主席艾伦·格林斯潘在其著名的道歉中，会对银行没有尽职控制风险表示惊讶。而他会感到意外，才真正令人惊讶：就算随便瞄一眼银行及其经理人面对的不合理激励，都能预测出他们会冒极大的风险采取短视的行为。
标准的模型应根据其预估能力进行评级，特别是它们在重大情形下的预测能力。提高正常时期预报的准确性（知道经济增长率能达到2.4%还是2.5%）远不如能预告经济出现严重衰退风险那么重要。在这方面，宏观经济模型非常失败。至今，决策者根据这些模型做出的预判大大地降低了它们的可信度。决策者未能预见危机的降临，还说泡沫破裂后，危机的影响是有限的。他们没想到，危机的后果有这么持久和严重。
幸运的是，虽然主流经济学家关注的是这些有缺陷的模型，仍有不少研究者已经着手开发可替代的方案。经济理论已经表明，标准宏观经济模型的许多核心结论都不够有力——也就是说，假设条件稍微变化，都会导致结论出现重大改变。即使是轻微的信息不对称，或是风险市场不够完美，都意味着市场不是有效的。一些著名的理论，如亚当·斯密的“看不见的手”，也都站不住脚。看不见的手之所以看不见，是因为它根本就不存在。现在很少有人会认为，银行经理人在追求个人利益的同时，也促进了全球经济的福利。
改变范式并不容易。有太多的人在错误的模型中投入了太多的时间与精力。正如托勒密努力维护地心说一样，总会有人勇敢地努力让标准范式变得更复杂、更完善。由此得出的模型会有所改进，基于这些模型的政策也会做得更好，但它们仍有可能失败。没有比改变范式更好的了。
但我相信，一个新的范式尽在我们的掌握之中：我们有学术建设团体，也有新经济思想研究所正在架设框架，以便让各种学术团体一起努力创建新的范式。当然，有风险的不仅仅是经济学界或依赖经济学界观点的决策者的信誉，还有我们经济的稳定与繁荣。

股市神话
为什么市场的回报率和养老金再也回不到从前
文    梅根·麦克安德尔
编译     兰晓萌

1985年，美国两位经济学家梅拉（Rajnish Mehra）和普雷斯科特（Edward C. Prescott）将一种奇怪的现象命名为“股票溢价之谜”——19世纪末以来，投资股票在美国的回报率比“无风险回报率”高出6%，而短期美国国债这类低风险投资，收益率不到1%。股市的“超额”回报，包括股票升值与分红，若反映的只是投资损失的风险大小，则远远高出人们的预期。而且，这种溢价不能简单地归因为投资者对公司增长前景的低估。但就算把预期分红或是公司盈利增长考虑进来，股票的回报也超出了所有人的预料。
1982年至2000年的股市大繁荣恰巧在初期印证了梅拉和普雷斯科特总结的这一现象。直到1999年，美国证券行业协会的调查还显示，预计投资者从股市获得的年回报率将高达30%。也就是说，人们认为股票到了2010年会涨到天上去。
可事实上，投资者得到的实际回报却几乎一直为负。过去10年，股票投资基本上没有多少溢价。股市虽然涨了（道琼斯指数还一度创下历史最高纪录），但后来又跌了。投资者经历了许多次大波动，主要股指大起大落，却未见多少实质性增长。
一个可能的原因是，股票溢价空间受到挤压。随着时间的推移，市场变得更加高效，投资者可以获得更多更好的信息。同时，股市已经民主化。多样化的现代投资产品在一定程度上降低了持有股票的风险，因为就算一些公司倒闭，也不会让投资者赔得一干二净。相反，这些公司与没有破产的公司平均算来，仍可提供相对稳定的回报率。随着“养老金固定收益计划”的消失，越来越多的美国人将自己的养老金储蓄投资于提供这类多样化产品的共同基金。流向股市共同基金的钱越多，股票就越没有可能以更高的收益率来从债券和其它证券市场吸引资金。
股票溢价缩水可能还有其它原因。金融市场的一个有趣特点已经让许多交易策略失效：一旦所有人都开始相信某件事，这件事马上就不再是真的了。假如有人发现了一个套利机会，只要知道的人不多，它就还能赚钱。但一旦所有人知道了这个机会，竞价者就会拥入市场，未来的收益就会大大降低。
也就是说，当所有人认为股市回报率高，而风险相对较小时，这个定律就不再是真的了。但显然每个人都还相信它是真的——即使当2008年危机过去之后，标普500指数的价格与回报比仍接近其历史平均峰值。矛盾的是，价格目前处于高位可能在某种程度上是因为投资者依然相信过去的股票溢价神话。
如果股票投资回报真的有所减少，就会给计划把5%-10%的年收入投入股票基金，然后舒舒服服退休的普通投资者带来大问题。当经通货膨胀调整后的年增长率达到8%，投资者只需将收入的5%存起来，30年就可以为退休后的自己攒到相当于收入近一半的资金。而将收入的10%存起来，会让自己在退休后十分宽裕。
但如果回报率仅有2%-3%，投资者就得将近40%的收入存起来，才能攒到相当于收入近一半的钱。而2%的回报率似乎也不是不可能——资产配置咨询公司史密瑟斯公司（Smithers & Co.）预测，未来10年，美国股市的回报率只有1.8%。
财经博客作者三文鱼（Felix Salmon）称，股市前景黯淡，价格起伏剧烈，投资者可能会考虑完全退出。这是个诱人的结论，因为如果四分之一的美国人都预计股价将出现泡沫级的增长，另一次修正不就马上会发生了吗？
但是，一旦投资者离开股市，他们会去哪里？面对变幻莫测的股市，许多人开始梦想镀金的企业养老金、轻松的公务员工作或是自己的社保福利。但事实说明，这些梦想各有缺点，于是，没人离开股市。
先从私人养老金计划说起。它在关于上世纪60年代那个黄金时期的怀旧故事中扮演了重要的角色，彼时，每个男人都可以用在装配线上赚来的工资养活自己的家庭，退休后还可以过着舒适的生活。但事实上，这些养老金远不如传说中那般普及——即使在养老金计划达到顶峰的80年代，也不过惠及全美约三分之一的劳动者。而且，许多养老金计划后来都灾难性地失败了。“养老金固定收益计划”存在巨大的缺陷，即极大地阻碍了劳动力的流动。它们将劳动者拴在某家公司里，这不仅减少了经济的活力，还让劳动者成为弱势群体——公司一旦倒闭，他们的退休金也将付诸东流。
为了保护劳动者，私人养老金在美国被重点监管。但是，监管者未能保证养老金计划资金充裕。这部分是因为，监管者担心企业将养老金用作政治捐献。就在这次金融危机发生前，一家政府运营的养老保险公司估计，各种养老金计划履行义务所需的资产平均剩下不到90%。目前这个数字更低，一些公司破产后，它们的养老金计划由政府接管，劳动者的养老金可能会有所减少。
而这还不算是最糟糕的。为退休金账户设计投资策略的经济学家史瑞格（Allison Schrager）不久前撰文称，对于私人养老基金，股票溢价“通常被认为是在5%-8%之间。但根据我的经验，当你问风险管理师这些数字是怎么得出来的时候，他们往往哑口无言”。一旦事实证明，未来的股票溢价远低于这些基金管理者的估计，这些公司就会出现难以弥补的巨大的资金缺口。
但是，比起州和地方政府的养老基金来，私人养老金计划的情况已经是算好的。数十年来，政客们为了得到公共部门工会的支持，允诺以丰厚的养老金福利。但与私人养老金计划不同，政府不必为此预留规模巨大的资产基础。但现在，到了要兑现承诺的时候，许多公立基金出现了严重的资金短缺。例如，加利福尼亚州的养老金体系到2042年将出现40%的资产缺口。该州预算赤字已达190亿美元，要想弥补这一缺口实属困难，除非股市再次直线上升。
就连联邦政府也无法对市场波动免疫。科技繁荣结束后，联邦税收在短短3年里从占GDP的20%直线下降直16%。许多人将接踵而至的预算赤字归咎于布什政府的减税政策，但事实上，这一政策造成的收入损失只有不到一半。政府预算从盈余变成赤字，最主要的原因是国会预算局所说的“科技”与“经济”变化：股市泡沫破灭后，政府的收入大大减少。这是因为美国的个人所得税多数来自富人，而他们的应税收入对股市的表现极为敏感——这一点毫不奇怪，只需看看有多少富人从事金融行业，又有多少富人的薪酬以股票期权的形式发放。
几十年来一直有学者警告，社保终有一天会成为联邦财政的一大负担。现在，这一预判的确正在发生。2010年，向退休者和残疾人发放的社保资金首次超过了工资税收入。政府若要保证社保提供不间断，就需要一般基金为其注资——这种情况可能在2016年前即成为一个永久性且日益严重的问题。
这意味着社保也受制于股市的表现。但不幸的是，广大社保受益人并没有意识到这一点。因此，他们不愿等到市场复苏后再退休（事实上，正因为有社保，美国人都选择提前退休）。
不管如何，数十年来，美国人的退休计划一直都建立在从住房和股票投资中获取大量资本收益的预期之上。但是，没有哪种体系可以完全保证资产回报不减少。史瑞格建议，除非突然想把大部分收入存起来，否则最好还是重新想想自己的退休计划。“我不知道是否会有一天，每个人都学会储蓄，让自己有钱在假期中度过后半辈子。”史瑞格说。