江晖  稳求绝对收益
在资产配置部分采用收益风险配比决策模型，在行业与公司部分采用行业与公司驱动因素分析，这是星石投资的两大策略。

文     本刊记者   姚博海

在低调的私募圈里，北京市星石投资管理有限公司（下称星石投资）最近的表现显得略微高调了些。
4月22日，中国民生银行向其私人银行客户正式发行“民生私银-阳光私募证券投资理财计划（1期）”人民币理财产品，这是民生银行首次发行阳光私募理财产品，而其国内私募管理公司正是星石投资。
无独有偶，在此前由光大银行、邮储银行、中国银行三家发起的TOT（信托中的信托）理财产品中，同样都选取了星石投资作为顾问。一向低调的私募证券公司屡屡曝光于公众视野之下，巧合抑或必然？“随着股指期货和融资融券的推出，中国证券市场迎来了对冲工具。不再追求绝对指数，而是看重绝对回报，星石要做的是把握新的机会。”星石投资总经理江晖如是说。
 对冲基金启示
国内阳光私募行业方兴未艾，截至2010年4月的不完全统计，已有近600只产品和超过400亿元的资产管理总规模。然而，由于大多数私募基金经理是由公募基金经理转变而来，他们的操作手法更多是套用公募基金那样的相对回报产品的比较方法，简单与同期股票指数或股票型基金做比较，以此来评判自己的基金价值。“这就好比用尺子去量重量，用天平去称高度，结果南辕北辙，难以真正考量绝对回报的产品品质。”江晖说。
来到星石投资之前，江晖的身份是工银瑞信的投资总监。与许多公募基金经理一样，江晖此前的操作手法也是更多带有公募基金操作的影子。“我做了多年公募基金的基金经理，常年同指数或者同业进行比较。当时在我心目中，跑赢指数或者跑赢同业才是实现自我专业价值的唯一途径。”
这样的简单叠加使得基金经理人往往钻入了一个死胡同，其真正服务对象的需求却往往被他们忽视。作为其服务的大部分稳健投资者来说，他们不太关心自己买的基金收益相对于各种指数变化了多少，也不太关心基金在同行中的排名是多少，他们关心的是自己的投资究竟有没有赚到钱，以及这种赚钱的趋势是否能得到稳定的延续。
2004年的一天，江晖接待了来访的美国对冲基金Millennium USA.L.P的基金经理。Millennium USA.L.P基金从1990年1月到2004年2月期间，取得的总回报为926.95%，平均年度回报是17.87%。该基金有一个非常突出的特点，那就是真正做到了以追求绝对回报为投资目标。在统计期间的170个月中，该基金在大部分月份实现了正收益，其中最长一段时间的基金净值上涨持续了34个月，涨幅高达127.87%。而最长一段时间的基金净值连续下跌却只持续了3个月，且跌幅只有6.93%。
“当时他们的经理告诉我，他们操作的基金手法和我们不一样，他说他们是要追求绝对回报的。”江晖介绍，在1990年到2000年10年中，美国资本市场处于大牛市阶段，Millennium USA.L.P和当时的指数一样多。
“在那个时期美国先锋基金很流行，做指数基金费用很低。但是后来不一样了，网络泡沫破了以后，指数跌了，但是Millennium USA还往上涨。如果把它与美国标准普尔500指数比较就明显感觉到，它的走势是保持长期、稳步、持续的上涨，而不像指数那样上下波动，从而使得最终在总回报上超越同期的美国标准普尔500指数一倍多。所以我后来一直想，作为一名基金经理人，我的社会价值究竟应该怎样体现？”
思考后的江晖找到了答案：“一名基金经理的社会价值其实也体现在满足投资者的不同需要上面。追求绝对回报产品便给这类稳健投资者提供了这样一个很好的选择。所以，我就想做一个类似于Millennium USA的对冲基金型产品。”

 “懒惰”与“念旧”
带着这样的想法，江晖辞去了工银瑞信的投资总监职务，来到星石投资开始担任总经理，和他一起到来的还有整个星石投资团队。由于整个团队大多数人来自于公募基金，因此，星石在一开始就被注入了一种平稳谨慎的投资风格。而这也一直是江晖所遵循的。
提起江晖的投资特色，“懒惰”无疑是一个比较形象的代名词。在以往的公募投资生涯中，曾出现过他管理的基金投资组合里大多数股票完成建仓后，在一年多的时间里根本就没有再操作过的情况。
“我不看短期波动的，看好的这些个股除了公司基本面出现恶化外，我会长期持有它们，持有3年的时间，甚至更长。我是一个很念旧的人，看上的股票就像多年相知的朋友一样，是不会抛弃它们的。”在股票的二级市场操作上，江晖“懒惰”的具体表现基本上就是买好就不动，他的投资风格在当时众多基金中也是独树一帜。
2005年市场曾做过当年164只股票基金资产活跃度的统计，彼时工银瑞信持股的活跃度排名居然在164只基金中排到了倒数第2，这意味着江晖管理的这只基金买卖交易处于极度不活跃的状态，换手率也是非常之低，更形象的描述是建仓后就基本不再变动。  
当然，交易的不活跃并不能否定其业绩的增长，在当年众多基金表现参差不齐的情况下，工银瑞信核心价值的净值增长表现出了非常强的稳定性。  
“张裕后来翻了两倍，我们一动也不动。中兴通讯，当时买了，中间有很大的波动，后来很多在里面的基金也跑了，我们还是坚持。我在投资上是持之以恒的，这不是对一两只股票，而是所有的股票都长期投资。”江晖介绍。
从另一个层面理解，“懒惰”其实是江晖对价值投资的诠释。在价值投资的历程中，波动不可避免，价格在围绕价值的波动中，尽管最终将回归价值，但在特定时间内，却未必是价值的全部反映，这需要投资人以坚定的信念进行长期投资和稳健投资。
这样的稳健也被他带到了星石。2007年年底，江晖和一个客户见面时，他告诉对方2008年市场风险高、收益低，那个客户因此就没有购买星石的产品，而是在江晖的建议下把钱腾出来等着，然后去做一些微小利差的套利工具。但是2009年，江晖判断收益是中等，风险也是中等的，应该做，当然不是大牛市，因此他劝客户拿出了一半钱进行操作。
虽然之后看来，拿一半钱挣少了，但是江晖并不介意，“没有关系，我给你挣了。如果长期这么做的话：我在熊市退出来，在看不清市场时做一半，牛市百分之百做进去，这就是回报。”
对于星石投资理念的认可也成为星石选择客户的标准之一，“我们在选择个人客户时，通常都是选择高资产净值的个人投资者（HNWI）和机构投资者，他们需要认同星石投资绝对回报的目标和理念，这也是我们选择客户的标准。因为只有这样，我们才能放心地用我们的投资产品来为他们配置合理的资产组合。”江晖说。

 量化的绝对回报
“稳健+实用”，江晖将这种理念贯穿于星石之中，而在星石总部，“专注于追求绝对回报的产品”的理念随处可见。按照江晖此前的设想，追求绝对回报的投资目标是在严格控制下行风险的基础上获取合理的长期回报，实现长期稳健的资产增值。它有别于公募基金采用的超越某种指数的投资目标。
在江晖看来，阳光私募的产品设计决定了私募基金管理公司要努力实现绝对回报。但这样的操作并不意味着照搬国外模式，而是需要结合中国的特定市场来判断。“国外有对冲基金这样种类繁多的操作模式，投资者更为理性，其判断价值也多种多样，国内却不行。”
江晖确立了星石投资的两大策略，在资产配置部分采用收益风险配比决策模型，在行业与公司部分采用行业与公司驱动因素分析。
“收益风险配比决策模型是通过每月对宏观经济与政策形势的评估、对全部行业的景气度趋势的评估，得出证券市场未来六个月的潜在收益与潜在风险的对比关系，我们会根据收益风险配比决策模型，决定投资组合的资产配置。行业与公司驱动因素分析是通过每月对行业与公司的各种驱动因素的评估，发现行业与公司的景气度趋势与公司价值的显著变化，我们会根据行业与公司驱动因素的分析，找到确定性强的行业与公司的投资机会，对于确定性不强的投资机会，往往会选择放弃，来保证我们的投资成功率。”江晖说。
以星石投资的星石1期为例，2007年7月至2010年3月，在沪深300指数下跌25.31%的情况下，星石1期累计收益为51.29%，折合复合年化收益率为16.99%，任意连续6个月的下行风险为-2.93%。而在全球金融危机肆虐的2008年，大多数基金公司出现大幅负增长。星石却获得4%的正收益增长。“根据当时的收益风险配比决策模型显示，市场是高风险、低收益情况，因此我们选择了低风险的套利，从而在百年一遇的金融风暴中能够取得正收益。这同样是得益于收益风险配比决策模型。”江晖表示。
也许正是这样的业绩提升了自信，今年4月20日，星石投资发表公告将其产品的特点定位为“以追求绝对回报为投资目标”，并且明确提出了绝对回报产品的量化标准，即把追求绝对回报的投资目标分解为长期收益目标和风险控制目标。”
江晖具体解释说，长期收益目标设定为五年期及五年期以上的长期复合年化收益率达到15%-20%之上，具体而言，当长期的股票指数上涨时，长期复合年化收益率达到20%以上；当长期的股票指数下跌时，长期复合年化收益率达到15%以上。风险控制目标则设定为任意连续六个月的下行风险控制在5%-10%之内，具体而言，在大部分情况下，下行风险控制在5%以内；在重大意外事件突然发生的情况下，下行风险控制在10%以内。
事实证明，这样的投资策略得到了投资者，特别是银行、信托等机构投资者以及高资产净值个人投资者们的青睐。截至2010年4月底，星石投资已经与信托公司合作发行了19期证券投资集合资金信托计划（即阳光私募基金），成为国内管理阳光私募产品最多的私募管理公司。