股权投资中的法律陷阱

中国股权投资尚存在很多法律边缘的灰色地带，对很多投资者来说这是机会，但其中更隐藏着各种各样的陷阱。

文/本刊记者 王蕾

从凯雷以“抢单”为由将红杉告上法庭，到“民间创投第一人”刘晓人因非法集资自首，再到汇乐集团黄浩因涉嫌集资诈骗被上海市经侦部门带走，加上中科远东创投遭遇对赌风险，这一切均说明：国内外的PE、VC们，目前既享受着股权投资法律空缺的蛋糕，也承担着巨大的法律风险。

谨防非法集资

2009年5月4日，号称“民间创投第一人”的红鼎创投董事长刘晓人因涉嫌非法集资数亿元后无力偿还向当地公安机关投案自首。就在刘晓人自首后不久，德厚资本执行合伙人、上海汇乐创投集团董事长黄浩也因为涉嫌非法吸收公众存款，在5月10日与海南五指山集团股权置换签约仪式结束后被上海市经侦部门带走，原因是“有保底条款”。
这两桩创投董事长涉嫌诈骗被刑拘的案子，轰动了整个股权投资界，人们不禁拷问私募界为何募资如此不规范，以至于给非法集资提供了方便之门。
欧华律师事务所合伙人李大诚说，其实PE募资和非法集资是有严格界限的。股权投资基金，包括私募股权投资基金（PE）和创业投资基金（VC），只向特定投资人募集资金，收益和风险由投资者共同分享和承担。而非法集资实际上是面向非特定的人群，对借款人承诺在保底的情况下有固定回报。对于非法集资，国内法律是严令禁止的，非法吸收公众存款将被处以高额罚款甚至刑拘。
“这样看来，刘晓人的行为显然是打着创投旗号从事非法集资。”欧华律师事务所刘新辉律师表示，“在投资基金中投资人是股东或者有限合伙人，而非法集资是一种借贷关系。”
其实，成熟的私募股权基金对于相关法律法规已经很清楚，目前股权投资基金的普遍做法是：先在工商局进行企业名称登记，然后拟定详细的基金说明书，说明金额大小，确定基金规模。同时规定投资人该享有的权利、投资方向、管理团队、托管银行以及续存时间等等。在人数方面也有规定，在VC、PE企业中，投资人不成超过50人，《公司法》和《合伙企业法》明确规定的，超过50人就涉嫌非法集资。
“只要从一开始的筹划、设定具体投资人、双方进行法律规范，到签订法律协议以及完成相应的登记注册程序，严格按照法规明确规定的程序来走，这些风险完全是可控的。”刘新辉强调。
目前国家发改委与国务院有关部门制定的《股权投资基金管理办法》已经形成基本草案，准备上报国务院。刘新辉律师建议：“作为投资人把自己的钱投出去的时候，一定要看看资金募集的协议，投资基金的章程等，是否有健全而规范的模式。如果是很松散和无序的模式，那一定是不合规定的。 投资人应该注意到自己的风险，随便委托一个人去经营自己的资金一定会受到损失。”
“对于中资PE来讲，全国范围内尚未形成统一的工商注册程序管理办法，私募股权基金以有限合伙制进行登记，尚存一定的障碍。”刘新辉说，“相关法律法规需要投资者特别注意。”

TERM SHEET同样重要

募集资金的风险远远比不上运作中的风险。筛选项目初步审查、尽职调查深入研究、合同谈判最终审核，是风险投资的三部曲，完美地唱响这三部曲，却并不是能够轻易实现的。
投融资双方小心谨慎地打探对方，从签订投资意向书开始仔细地洽谈，仍然会出现各种风险。2008年12月，国际著名风投机构凯雷与红杉便因为“抢单”打起了官司。原计划于2007年签约入股新生源的凯雷,在即将落实协议之际,被新生源大股东告之已和红杉另签入股协议,由此,凯雷出局,并失去了新生源上市获利的机会,白忙活半天。凯雷不满并质疑是红杉从中作梗,同时怀疑自己几个月的尽职调查等机密资料遭利用，为他人做了嫁衣，遂提起诉讼，索赔2亿美元。
这起案件的背后，深藏着行业内运作不规范的问题。通常情况下由于被投资公司所提供的涉及到自身的技术专利、运营计划等文件与资料相对多一些，因而被投资方要求投资方尽更多的保密义务，而投资公司的投资计划与安排却往往容易被忽视。要保证尽职调查的安全性，需要从签订投资意向书开始。
投资意向书，一般称为Term Sheet。虽然只是初步的投资意向的原则性约定，但却是未来双方签订的正式股权认购协议（Share Subscription）的主要条款。企业在接受Term Sheet前还有相互协商、接触其他风险投资的余地，一旦接受了Term Sheet,就意味着双方就投资条件已经达成初步一致意见，Term Sheet在保密等方面构成对双方均有约束力的法律文件。之后，投资方对企业进行详尽的尽职调查，包括业务、法律、财务等各个方面，并对企业所提供的资料进行全方位的保密，例如商业合同情况，员工、薪酬情况、经营计划、管理方案等。这时候，企业也需要对投资方的投资计划和安排履行保密义务。通常Term Sheet有一个规定的期限，大多为3个月或者半年，对于被投资公司，在规定期间内不应该再去找其他的投资方，或者披露投资条款，这样就涉及到违约。在规定时期内如果没有达成投资意向，被投资方才可以接触其他投资方。
“从尽职调查的角度来讲，是为了投资人了解企业的财务和法律上的状况。一般情况下，进入到尽职调查阶段，双方已经签订了相关的保密协议和投资意向书，在这个阶段才会进行财务和法律的尽职调查。”刘新辉律师说，“除了这两大尽职调查之外，企业收购中还可能需要进行环保尽职调查、业务尽职调查、人力资源尽职调查等等，这都是投资方需要重视的。”

注意对赌风险

然而风险始终贯穿在投资的每一个环节中，尤其是在股权投资的核心环节——企业估值和估值的调整方面，由于我国本土的投资机构缺乏经验，或存在盲目乐观、急于求成的心态，贯穿项目初审到投资协议正式签订，整个阶段的企业估值都存在着很大的风险。
由于投资人和被投资企业的原股东看待被投企业所站的立场不同，对被投资企业的估值也就很容易产生分歧。为了消除这种分歧，促成投资事项，通常双方愿意采取一种事后的估值调整机制，以对来来的某种约定来降低投资者所承担的风险，或者补偿投资者可能受到的损失。这便是人们常说的“对赌协议”。
然而很多案例却揭示出对赌存在的风险。比如中科远东创业投资公司涉及到对赌案。
2005年，中科远东投资了莱斯达航空服务集团，成为其五位股东之一。2007年莱斯达拟改制上市，在资金紧张的情况下，中科远东后续引入两位股权投资者：厦门朗讯与深圳方联，将自己的股份摊薄，转让了一部分给这两家公司。同时承诺两项对赌条件：一是2007年年底莱斯达集团净利润应该达到6500万，若不能达到预期，莱斯达将会给两个新股东一定的赔偿；二是在2008年12月31日莱斯达必须在资本市场上市，如果没有上市，中科远东必须以原价再加上每年投资总额10%的收益回购其转让的股份。
由于市场波动、管理缺失等问题，莱斯达集团2007年底利润只有3000多万，未达到约定的6500万的一半，两位新股东便根据对赌协议要求中国国际贸易仲裁委员会华南分会进行仲裁。显然，根据《公司法》，这样的对赌协议是没有法律效力的，作为股东就必须承担相应的法律风险，而不能转给老股东。但仲裁结果将其归为股权转让行为，由原有股东按投资比例来承担相应的法律责任。
这是第一起关于对赌协议走上仲裁的案子。中科远东的代理律师、北京市铭达律师事务所合伙人杨占武认为，虽然在我国“对赌协议”运用得比较普遍，但这个词在国内始终属于舶来品，依然没有具体的概念，只能根据现有法律将其归类，一种归类于投资协议，投资人必须对其投资行为承担相应的风险与法律责任，主要适用《公司法》；另一种归类于股权转让协议，投资人将其股份转让给其他股东，在转让协议中约定一些条件，后续赔偿或者回购由原股东和新股东之间商议决定，主要适用《合同法》。
 “这一点投资者一定要非常注意。此外，还应该注意以下几个问题：一、老股东一定要对自己的企业非常了解，根据自己的实力来承诺一些条款；二、对赌条款设计上要留有余地，不能很绝对，能灵活应对各种变化；三、现在有一个普遍现象，股东在责任承担上不够明确，签订对赌条款一定要说明是按连带责任、投资比例还是平均份额来进行承担相应的法律责任；四、投资方与被投企业要及时沟通；五、文件的管理非常重要，很多口头承诺和协议一定要白纸黑字规范记录下来；六、谈判过程中应该更加强调投资方的责任；七、在企业进入到清算破产阶段对赌协议是否履行也很关键。”杨占武提醒道，“但最重要的依旧是投资后对企业的孵化和管理。在对赌协议签订后，一定要对公司的整个经营状况、利润变化非常敏感，及时向董事会通报。另外，在大的经济环境发生变化时，一定要通过董事会重新协商、调整经营计划。”

退出通道障碍

股权基金在投资伊始就确定了退出策略。一般来说，公开上市是股权基金成功退出的主要标志。上市获得的高对价，意味着投资者获得了高额回报，上市企业用实际行动说明其在风投的帮助下已经成长为比较成熟的公众公司，有助于投资者知名度的提升。
但风险投资退出的过程并不容易。欧华律师李大诚认为，在整个风险投资过程中最关键的环节，便是企业上市之前法律结构的重组：“上市融资前每一个企业都需要重组。而且现在投资机构都是以美金在国内投资，大部分是外资进入国内投资，并且追逐两种退出方式，一种是国内上市，一种是在国外上市，有一部分外资基金愿意尝试国内上市，不过目前成功的案例还比较少。中国还处在WTO进入的阶段，对待国内资本与国外资本是不一致的，因此中国有两套法规。可以说这是一定程度上的歧视，需要投资者仔细参详。”
李大诚强调，因为美元与人民币没有相互流通，所以结汇的问题也让投资基金觉得非常烦琐和头痛。此外，“在资本退出阶段，外资创投企业换汇退出相关法律不够清晰，实践操作起来依旧十分困难。”
确实，对于外资股权投资来说，“两头在外”的模式比较常见，红筹结构的重组显得尤为重要。但自2005年起红筹模式受到越来越严格的限制，如果说外管局颁发的75号文和106号文是从外汇登记审批的角度对红筹上市模式的冻结，2006年9月8日商务部发布的10号文则成为中国企业间接在境外上市最大的实质性阻碍。
另外，我国创业板的推出也为众多创投企业提供了很好的退出平台。随着境外上市大门的次第闭紧以及某些行业对外资的限制，人民币基金逐渐获得投资者认可，境内上市也就成为人民币基金退出的首选。但是国内上市公司非公众股东持股通常都有三年限售期的要求，因此投资者还是需要根据不同市场的“门槛”特点、企业性质、企业未来的融资需求、退出的成本以及上市后变现的方便程度综合考虑来选择合适的上市地点。刘新辉律师表示：“IPO受到严格的法律监管，并不是所有的创业企业都可以顺利上市，投资人还可以选择兼并与收购等其他方式退出。”
目前，我国风险投资法律制度还未完善，存在很多法律边缘的灰色地带，这对于很多投资者来说是机会，但其中更是隐藏着各种各样的法律陷阱，在国内从事股权投资的投资者们都有种小心翼翼如履薄冰的感觉。
“风险投资本身就是一种高风险的行为。目前风险投资在国内大致有三类比较常见的风险：一是中国的政策环境面不是很明朗，包括很多技术标准的规定，让创业者和投资者都比较迷惑；二是国内商业环境还不够成熟，技术上的缺失与诚信体系上的缺失都比较常见；三是技术上和产品上的风险，技术如何转化成商品，时间上的风险有时也是非常大的。”在接受采访时，金沙江创业投资董事总经理潘晓峰这样告诉记者。他说，由于我国法律环境还不够成熟，对所有的股权投资者来说都存在着以下两方面的问题：一是政策法规的透明度不太够；二是法律和法律之间的衔接不够。