吸收合并：1+1＞2　
　　赵锡军：吸收并购会使收购对象产生协同效应，而对于相关的金融创新产品，

它的投资价值就要看收购的成功与否了。
　　文/本刊记者 冯昭

　　6月8日，ST东航(600115)与*ST上航(600591)双双发布停牌公告。公告表示，双方正就重组事宜进行协商。据悉，上航或将成为东航集团全资子公司；另一种可能，则是由ST东航直接吸收合并*ST上航。
　　事实上，吸收合并正成为中国资本市场最主要的重组形式之一。近年来，以吸收合并这种形式在行业内进行整合，从而实现整体上市的资产重组，似乎越来越受到国内上市公司的青睐。而攀钢钢钒（000629）对攀渝钛业（000515）、长城股份（000569）的吸收合并，就是国有上市公司运用这种方式资产重组的典型案例。近日，就相关案例，《投资家》专访了中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军。
　　《投资家》：近年来，以吸收合并这种方式进行的资产重组，被越来越多的国有上市公司所采纳，您认为这种方式的优势是什么？为什么不多保留几个上市公司的“壳”资源呢？
　　赵锡军：从国家的角度来讲，国家希望一些大的国有企业通过股份制改造进行整体上市，但是，在这些国有企业当中，集团内部已经有一些上市的子公司，所以首先要对已经上市的子公司进行业务整合，避免集团内部同业竞争的情况发生；从提高资本市场发展效率的角度来讲，由于每个产业所处的发展阶段、竞争能力、发展前景不同，资本市场作为资源配置的一个重要场所，很重要的一个功能就是对来自不同产业的存量资产进行重组，从而有利于资本市场功能的发挥。
　　对于国有企业来说，由于国资委要求产业集团不断重组、不断整合，这样国家重点支持的产业集团会越来越少，最早的时候将近200家，现在的目标则是150家，按照我们的研究，将来每个行业里头，可能就是三四家、四五家大的企业，这需要把集团内部的相同业务集中在同一个“壳”里面，把腾出来的“壳”装进其他业务。比如，当年中石化上市的时候，就要按整个中石化上市以后整体集团的发展战略来安排下面每一个公司做什么业务，把所有业务装在一个“壳”里，腾出来的“壳”再做别的事情，这样就避免了集团不同上市公司的内部竞争。
　　《投资家》：以攀钢钢钒对攀渝钛业、长城股份的吸收合并为例，上市公司引进了第三方机构——鞍钢集团作为现金选择权支持单位。这种方案设计，对于第三方机构来说有哪些好处？
　　赵锡军：对于个案的吸收合并，首先要看具体公司是什么样的状况、现金流是否充分、投资价值在什么地方，哪种方式对收购方比较合理，哪种方式对投资者比较合理。因此对于第三方来讲，如果风险很高，投资回报率可能也会很高，因此，对于具体案例，你要看第三方为什么愿意掏钱，是出于什么样的目的，他们更多考虑的是投资与回报之间的博弈。鞍钢之所以愿意担当第三方，是出于未来控股攀钢集团的需要，也是双方中长期合作的一个必要条件。
　　《投资家》：在攀钢吸收合并过程中，中国银行、工商银行等金融机构纷纷成立相关的理财产品，直指整合过程中的套利机会。你如何看待吸收合并过程中的金融创新？
　　赵锡军：美国曾经出现过很多关于企业并购的金融创新，最典型的是垃圾债券，很多人把它看做是美国投资银行业发展的一个契机，垃圾债券实际上是为收购方提供的融资支持，因为收购方在没有任何资金的情况下，用将来要收购过来的资产和企业现金流作为抵押来发行债券，如果收购成功，就可以用企业现金流来偿还债券，而这种金融创新造就了美国投资银行业的巨大发展。从这个角度来讲，垃圾债券对美国金融业的发展有很大帮助，因为它在收购过程中提供了新的融资产品，专门为收购服务的融资产品。同样，我们也可以借鉴这样的经验。
　　垃圾债券的投资价值在于收购成功以后：收购成功了，你的投资才会有保障；如果收购不成功，你的投资也就没有了。因此，它的风险来自于理财产品本身。因此，理财产品与企业并购是挂钩的，挂钩到什么程度，就要看理财产品本身的设计。具体到攀钢钢钒这一具体案例，按照攀钢钢钒4月21日9.66元的股价计算，如果不行使第一次现金选择权，而持有攀钢钢钒股票至两年后行使第二次现金选择权，则两年后的收益率可达10%以上。对于具有低风险要求的资金来说，相比现在一年期定期存款2.25%的基准利率，攀钢钢钒的收益率还是相当具有吸引力的。
　　《投资家》：对于吸收合并过程中的企业来说，这种金融创新将会对上市公司和中国资本市场造成怎样的影响？
　　赵锡军：资本市场一个很重要的功能是会起到资源配置的作用，如果公司经营不好，肯定会被淘汰掉，淘汰的方式有可能是下市了，有可能是被别人并购了，所以总体来讲，收购兼并这种机制的存在，就会促使上市公司不断提升自己。而金融创新方便了收购兼并的实现，对提高资本市场的效率是有好处的。如果上市公司经营得好，金融创新就会帮助你更为顺利地完成收购；如果公司经营得不好，金融创新也会让你更容易被别人收购，它主要在公司并购过程中起到了润滑剂的作用。
　　以垃圾债券为例，它实际上对美国投资银行业的发展有很大的帮助。当年摩根士丹利就是靠垃圾债券发家，后来成为美国第二大投资银行的。但是在中国，证券公司还是倚重于代理买卖债券、发行承销等传统业务，创新的积极性并不高。而国外由于竞争激烈，诞生了资产管理、企业融资、资产证券化等等一系列金融创新，这其中收购兼并就是一个很重要的业务。
　　《投资家》：攀钢钢钒吸收合并过程中，金融衍生品的风险性应如何控制？对于一般投资者而言，如何把握这类资产重组的投资机会？
　　赵锡军：这里面很重要的一点，就是产品推出之后，你一定要告诉投资者风险在哪里。比如垃圾债券，对于正常的投资来讲，如果收购失败，这些债券就会变成一堆垃圾，因此它只适合愿意冒这个风险的投资者，对大部分投资者是不合适的，所以对于投资者来说，重要的是相关产品的风险控制。因此，尽管是中国银行、工商银行这样的国有控股商业银行推出来的理财产品，从法律角度讲，它也不会承担还本付息的责任，不能说国有商业银行的理财产品，风险就一定小。
　　对于一般投资者来说，如果收购成功的话，收购企业可能会有一个投资价值提升的空间，被收购企业也会有上升的空间，因为总体来讲，吸收并购会使收购对象产生协同效应；而对于相关的金融创新产品，它的投资价值就要看收购的成功与否了。总的来讲，都为投资者提供了更多的选择。
　　《投资家》：相对于其他国有及非国有上市公司来说，这种资产重组与金融创新相结合的模式，具有哪些借鉴意义？
　　赵锡军：吸收合并是企业和产业发展到一个相对稳定阶段的产物。对于单个企业来讲，经过项目期、快速增长期，到成熟期的时候，实际上已经把自己的生产规模、市场占有率扩大到相当程度了，但是还有很多竞争对手，这个时候融资、扩大生产线已经不是最佳方式，要想继续发展，只有把竞争对手打败才行，这就需要通过合并的方式来完成，因此具有一定的周期性。目前，我们国家的市场经济还处于发展初期，在很多行业是国家投资为主，所以我们看到当前以国有企业为主来做吸收并购。东航吸收合并上航，正是大型国有企业在行业低谷期为渡过难关而实施吸收合并的最新案例。
　　从企业和产业的发展周期来看，我们很多领域国有企业已经发展到一个成熟的时期；很多民营企业还没有发展到成熟期，但是如果这些企业发展成熟起来，金融创新与吸收并购结合的发展模式也同样适用。比如，浙江新湖系的两家上市公司，新湖地产、新湖创业，最近已完成相关吸收合并手续，不久新湖地产就将吸收合并新湖创业。