A股后年报行情布局
—关注周期中的结构性机会
　　
　　随着2008年上市公司年报披露接近尾声，整个2008年全年的上市公司的业绩情况浮出水面。2008年，无论从国内还是国际的视角来看，整个宏观经济都处于下行周期中，所以，上市公司业绩下滑是不可避免的，市场对年报的悲观预期存在已久。但是，上市公司的业绩下滑幅度到底有多严重？行业分化的态势究竟如何？结构性机会应该从哪里寻求？“复苏预期”的先行军集中在哪个板块？这些问题攸关A股后年报行情的投资布局，它们的答案我们期待着从年报中寻得端倪。
　　
　　
文/中信建投证券研究发展部 陈祥生 李静
　　整理/本刊编辑部

　　截至2009年4月18日，沪深两市共有1164家上市公司公布了2008全年度业绩报告。从总体上看，2008年上市公司的业绩面临了巨大的挑战。从披露的数据来看，这1164家上市公司共实现营业收入89228.09亿元，比2007年同期增长了18.63%，净利润7409.74亿元，比2007年同期下降了12.45%，EPS为0.29元，比2007年同期下降了30.95%。除去2008年之后上市的公司，同比上市公司一共有1099家，共实现营业收入87816.01亿元，比2007年同期的74094.44亿元增长了13721.57亿元，增长幅度为18.52%。这1099家可比上市公司共实现净利润7200.24亿元，比2007年同期的8286.87亿元下降了13.11%。由此可见，在经济周期弱势运行的阶段，上市公司整体的盈利能力普遍大幅下降。
　　
　　业绩要素分析
　　
　　从整体净利润的构成来看，在净利润的7409.74亿元中，主营业务收益有5127.31亿元，占比达到69.20%，比2007年同期上涨3.56个百分点；投资收益有1834.97亿元，占比达到24.76%，比2007年同期下降2.92个百分点；非经常性损益有447.46亿元，占比达到6.04%，比2007年同期略有下降。这里，投资收益的占比之所以下降主要是受累于整个资本市场2008年全年的整体下行走势。
　　从毛利率水平上来看，2008年上半年的毛利率水平从2007年的21.09%下降到18.79%，下降了2.3个百分点，但是，值得注意的是，与三季度相比，毛利率水平环比略有回升，这主要是受益于2008年10月份的政策发力，政策效应在四季度有所显现，同时，这也是经济回暖的苗头，从基本面上支撑了市场年后以来的“复苏预期”行情。就上市公司而言，毛利率主要取决于产品的销售价格和产品的生产经营成本，这两个因素受外部条件影响相当大。2008年上半年的通货膨胀承接了2007年末的高企态势，原材料成本一涨再涨，这就直接导致企业的生产成本大幅上扬，由于企业的成本转嫁能力和下游市场的议价能力的博弈，销售价格的上涨跟不上生产成本的上涨进度，这就直接导致了企业的毛利率水平的下降；另外，从下半年开始，由于市场需求的萎靡，工业企业都开始面临高库存化的压力，为了降低库存成本，很多企业在减产的同时也不得不低价销售，这进一步侵蚀了企业的毛利率。
　　从营业利润率水平来看，无论从同比数据看还是从环比数据看，都出现了大幅下降，这一方面是受累于经济周期，另一方面，也跟会计方面的高拨备和高计提有关。从营业利润的大幅下降和毛利率的持续下降的数据来看，就可以解释为什么上半年的营业收入增长18.63%但净利润却下降12.45%。
　　从三项费用控制的效果来看，与2007年同期相比，基本上三项费用总和占营业收入的比重比2007年下降0.7个百分点，其中，营业费用和管理费用分别比2007年同期下降0.28和0.6个百分点，但是，财务费用占比反而比2007年同期上升0.13个百分点，这主要是受累于上半年从紧的货币政策。另外，从环比数据来看，三项费用占比都有了一定程度的增长，我们认为，这主要是受会计计提的影响。
　　从营业税金及附加的数据来看，无论从同比数据来看，还是从环比数据来看，2008年营业税金及附加值都有了相当大幅度的提高，同比增长了48.22%，是营业收入18.63%的增长幅度的两倍多，这就大大提高了营业税金及附加在营业收入中所占的比重，从而侵蚀了最后的净利润。所以，从营业税金及附加的情况来看，尽管增值税改革在2008年全面启动，出口退税政策也在不断地调整，但是，这些税收调整的效应并没有如预期般的在财务报表中有明显反映，营业税金及附加对2008年上市公司的整体利润还是产生了很大的负面影响。
　　综合以上各个要素的分析，我们可以从更细致的层面了解上市公司净利润下降的原因。首先，在宏观经济运行的下行周期里，上市公司的业绩下滑也是不可避免的；其次，从全年的角度来看，上半年的政策和下半年的政策有一些被中和了，还有一些四季度的政策效应由于时间差的关系，在2008年年报中并没有得到明显的反映；另外，一些具体的会计手法可能造成了年报里的“隐藏利润”，这一点将在下文中有更具体的探讨。
　　
　　业绩行业比较
　　
　　就1099家可比上市公司而言，营业收入比2007年同期增长18.52%，净利润却比2007年同期下降了13.11%。营业收入还保持相对增长的情况下净利润却出现了亏损，并且亏损幅度还不容小觑。那么，我们就需要从具体的行业和板块切入，进一步考察净利润大幅下滑的原因，从而寻找市场的结构性机会。
　　
　　总体业绩对比
　　从全部A股上市公司净利润的行业分布来看，在7409.74亿元中，银行、能源、材料、资本货物、电信服务和房地产等6个行业占比89.92%，共实现净利润6662.84亿元。其中，银行业表现最为亮眼，实现净利润3105.16亿元，占全部净利润的41.91%，这说明在经济周期弱势运行期间，银行业的盈利能力还是相对稳定的，降息和2008年上半年从紧的货币政策并没有给银行业带来明显的负面影响；同时，能源板块业绩表现不错主要是得益于下半年石油价格的大幅回落。另外，净利润绝对亏损的行业是公共事业板块，主要包括电力、煤炭等行业，净亏损43.90亿元，这一方面是受整个宏观经济周期的影响；另外，行业景气度也是处于相应的下行周期；同时，由于成本的上升和政策方面的价格管制，也进一步促成了公共事业板块的净亏损。值得注意的是，在2008年，房地产行业虽然经历了行业景气度的下行周期，但是，财务报表中，净利润占比还达到了3.54%，这主要是因为房地产行业的特殊性，盈利能力与财务账面数据反映有半年左右的时间差，所以，上半年的报表中房地产行业表现还是相当不错，这在一定程度上中和了下半年的利润下滑。（简单地说，资本货物是指为生产和生活提供服务所需的机械、设备和配件，属于生产资料的范畴，不直接满足生活消费。资本货物工业是指光学、技术装备、金属货物、造船、车辆、化学制品和部分重工业包括生铁和粗钢。）
　　从上市公司的主营业务收入的行业分布构成来看，行业分布还是比较集中在资本货物、能源、材料、银行和保险等行业，而这些行业也正是集中了大量权重股和蓝筹股的行业。值得注意的是，主营业务收入行业占比与净利润的行业占比仍旧表现出了很大的不一致，例如银行的净利润占比达到41.55%，但营业收入在全部A股营业收入中仅仅占比5.22%，能源的净利润在全部A股净利润中占比有28.76%，但营业收入在全部A股营业收入中占比却只有15.91%，而资本货物的营业收入占比54.42%，净利润占比却只有4.68%。由此可见，银行和能源行业的盈利能力在2008年相对强势，而在年后的“复苏预期”行情中，这两个板块也是支撑整个上涨行情的中流砥柱。
　　从投资收益的行业分布来看，投资收益的行业集中度非常高。如图4所示，在1834.97亿元的投资收益中，资本货物、保险、银行和能源四个行业的投资收益就占据了总投资收益的90%以上，行业集中度远远高于营业收入和净利润的行业集中度。同时，资本货物行业的投资收益占比超过一半，而保险业的投资收益占比仅有26.05%，这主要是因为2008年全年资本市场的萧条，使得银行、保险等投资收益在日常业务中占比比较大的行业反而得到的投资收益占比下滑。
　　由于营业税金及附加的增长显著，所以我们特地也把这个指标单列出来分析，如图5所示，从营业税金及附加的行业分布来看，资本货物、能源、银行、房地产和材料五大行业占据了3010.29亿元的营业税金及附加的九成以上。其中，仅仅资本货物行业的营业税金及附加就占据了营业税金及附加总和的52%，对比净利润和营业收入而言，营业税金及附加对资本货物板块和运输板块的利润侵蚀最大。但是，从目前的情况来看，增值税改革的启动和汽车行业的税率不断调整将在未来的财务报表中改善这一状况。
　　综合以上的分析，我们就可以比较清楚地看到2008年各个行业的盈利能力状况。首先，就净利润和营业收入比较而言，银行和能源板块在2008年的盈利能力明显好于其他行业，净利润与营业收入的对比远远高于其他行业，说明其营业收入中有很高的比例都转化为利润。银行业在历史的统计中这个比率就很高，对能源板块而言，主要是受益于下半年石油价格暴跌带来的成本优势的逆转。其次，就投资收益而言，经济运行和资本市场运行的双弱势中，由于系统性风险对利润的侵蚀，银行业和保险业的投资收益占比有了大幅的下滑。最后，资本货物的营业税金及附加数额超过的营业税金及附加总额的一半，同时，对比净利润而言，营业税金及附加对净利润的负面影响对资本货物行业和运输行业影响最大，但是这一情况正在随着政策性的调整得到改善。
　　
　　主要财务指标对比
　　要进一步了解各个行业在2008年的盈利水平，就需要对主要财务指标进行进一步的纵深比较。从营业收入看，如表2所示，增速比较靠前的行业是电信服务、媒体、软件与服务、能源和银行行业，与2007年同期相比，增速分别为51.61%，28.47%、27.36%、25.50%和23.63%，这些行业大部分成长性比较好，增长预期比较稳定和确定。另外，与2007年同期相比，增速出现负增长的是多元金融行业，负增长速度为49.62%，这主要是受累于2008年全年资本市场的萧条大幅挤压了券商的收入。在整体的经济下行周期里，与18.63%的总体增速相比，只有5个行业的增速在平均水平之上，分别为电信服务、媒体、软件与服务、能源、银行和资本货物行业。
　　在整体毛利率增长为负的情况下，就行业分布而言，2008年多元金融、房地产和能源的毛利率增长相对较快，超过10%，商业与专业服务、公共事业、汽车与汽车零部件和耐用消费品与服装的毛利率下降最多，降幅超过10%。如表3所示，多元金融的毛利率从2007年同期的17.98%提高到25.38%，反映了多元金融行业毛利率相对较强的特性。而由于经济处于下行周期中，周期性行业的毛利率出现了下滑也是不可避免的事情。同时，从表3可以看出，有超过一半的行业的毛利率增速出现了下降，这主要是受累于经济下行周期，也从侧面反映了净利润下滑的原因。
　　如表4所示，净利润同期相比增长速度比较快的行业主要有电信服务、软件与服务、银行、媒体和生物制药行业，净利润的增速都超过了20%，其中电信服务业的净利润增速更是高达254.75%。同时，大部分的行业净利润出现了下滑，其中，净利润下滑比较严重的主要是公共事业、运输、保险、医疗保健设备和多元金融行业，净利润下滑超过了60%，其中，公共事业的行业净利润下降达到了-118.34%，从2007年的239.41亿元下降到-43.90亿元，这主要是因为公共事业板块受到经济和行业景气度同时下行的双重挤压。另外，值得关注的是多元金融板块，虽然毛利率增长达到41.14%，但净利润却下滑61.53%，说明在资本市场萧条的形势下券商的利润化能力大幅下降。
　　从表5（见下页）中可以看出，对于保险、运输和医疗保健设备与服务而言，投资收益占净利润的比重是超过100%的，尤其是保险行业，投资收益的占比竟然高达765.19%，当然，这也与保险行业的行业性质有关，但是，对于运输行业而言，非经常性损益对净利润的负贡献率更高，这说明运输行业的主营业务盈利能力还是相当不错。另外，对于多元金融和汽车与汽车零部件行业，投资收益和非经常性损益占净利润的比重也是超过100%的。这说明这些行业本身的主营业务净利润都是亏损的，所以，这些行业实现的利润主要来自投资收益和非经常性损益，说明这两个行业的主营业务盈利能力在2008年也有了大幅下降。而对于银行、能源、食品饮料和商业服务于用品行业，投资收益和非经常性损益的占比比较小，说明这些行业的净利润增长都比较货真价实，是通过主营业务实现的增长，成长能力比较值得信赖。
　　综上所述，通过对主营业务收入、毛利率水平、净利润和投资收益等指标的综合分析比较，我们可以看到，2008年在整体上市公司盈利能力下降的情况下，行业分化也非常明显。我们可以看到，2008年业绩主要依靠银行业和能源行业，这两个行业盈利能力状况的相对优势也使得它们成为年后“复苏预期”行情中重要的支撑力量。同时，资本货物、运输和汽车行业盈利能力下降比较明显，这主要是受累于2008年整体经济周期的下行态势。另外，值得关注的是银行、能源板块，比较而言，这两个行业不仅收益率很高而且业绩增长的质量和可持续性也比较好，值得长期关注。同时，随着政策效用的进一步显现和经济回暖态势的强化，资本货物、汽车等行业下一阶段也会迎来新的机会
　　
　　市场估值变化
　　
　　从2008年年初开始，随着市场一跌再跌，A股市场的估值水平也随之一降再降，但是，随着2009年年后市场的“复苏预期”的行情上演，A股市场的估值也相应回升。截止到4月18日，我们选取了全球市场比较有代表性的指数进行估值比较，通过比较可以看出，A股市场的市盈率目前再次回升至相对较高的水平，与海外市场相比，估值优势并不明显，但是，就A股市场自身纵向对比而言，目前的估值水平还是处于相对低位的水平，加上“复苏预期”的支撑，目前的估值水平仍然具有一定的吸引力。
　　
　　估值情况的行业差异
　　从年报中各行业的每股收益来看，如表6所示，2008年每股收益增长最快的行业是能源行业，增速达到66.54%，EPS增速超过30%的行业主要集中在能源、媒体、食品、饮料与烟草和生物制药行业，其中，能源行业主要受益于石油价格下跌带来的成本优势，媒体行业主要受益于良好的成长性，食品、饮料与烟草和生物制药行业主要受益于确定的增长和较强的防御性。另外，接近2/3的行业的每股收益出现了负增长，EPS下降幅度较大的主要是保险、多元金融、半导体、汽车等行业，每股收益降幅超过了60%，对于保险和多元金融行业，主要是受累于资本市场的萧条，对于半导体和汽车行业主要是受累于经济周期下行的负面影响。
　　从A股上市公司各行业的市盈率来看，行业分化的情况也比较明显，如表7（见下页）所示，电信服务、银行、能源、运输等行业具有相对的估值优势。结合每股收益的情况来看，上述行业也具有相对明显的投资价值。
　　
　　主题投资机会
　　
　　在对于年报的基本情况和行业指标以及市场的估值情况分析之后，为了进一步解读上市公司业绩的真实情况及寻找年报中隐含的投资机会，我们将对年报披露过程中一些值得关注的主题和热点做进一步的分析。
　　并购重组：寻找利润下降中的机会
　　国务院出台的十大产业振兴规划，在行业整合和产业升级方面给予了充分重视。如钢铁振兴规划中就曾表述要“通过体制创新，努力消除影响企业重组的财税利益分配、资产划拨、债务核定和处置等体制性障碍，为推动钢铁企业集团化发展和实现跨地区、跨所有制、跨行业的兼并重组创造良好的环境”。汽车产业所提目标就更为明确，“通过兼并重组，形成2-3家产销规模超过200万辆的大型汽车企业集团，4-5家产销规模超过100万辆的汽车企业集团，产销规模占市场份额90%以上的汽车企业集团数量由目前的14家减少到10家以内”。之所以在十大产业振兴规划中对于产业升级与行业整合都有所提及，是针对我国目前主要产业的市场集中度较低、非良性竞争较多的现状而提出的。为了更好实现资源有效配置、提升企业竞争力、形成产业的良性发展，行业内的整合也是势在必行。而且，此时正值经济下滑期，企业并购重组的成本较低，也有利于并购重组的展开。所以，我们从年报中净利润的角度考量并购重组下一步的发展方向，如表8所示，净利润下滑超过50%的上市公司主要集中在材料、汽车、家庭与个人用品、多元金融、医疗设备、保险、运输和公共事业行业。材料中的钢铁、水泥的并购重组在2008年末就已经大规模的启动；汽车行业也将在产业振兴规划细则的引导下全面开展并购重组；运输中的航空业在2008年业绩大幅下滑，为了加强整个产业的竞争力，并购重组也是下一阶段的重要主题。综上，我们建议投资者重点关注钢铁、水泥、汽车和航空运输等行业内的龙头公司和连续亏损的ST公司。
　　
　　“隐藏利润”：关注拨备和计提
　　2008年整体处于经济的下行周期，所以，上市公司利润受到侵蚀，盈利能力下滑是不可避免的事情，市场对此早已有了相应的预期，所以，一些上市公司便在这样的背景下大规模的计提拨备和风险预备金，为企业未来的发展“减负”。这导致账面利润的大幅下滑，但事实上，这些企业的盈利能力并没有报表上看起来那么糟糕，在年报“净利润”的背后，揭开这些“隐藏利润”的面纱，就能进一步发现优质的并且未来成长性可期的行业和上市公司。
　　根据已公布的年报数据可以看出，A股上市公司四季度净利润大幅下降，降幅超过50%的行业主要包括运输、汽车与汽车零部件、医疗保健设备与服务、材料、家庭与个人用品、半导体、耐用消费品与服装、银行业，所以，我们对这几个行业2009年单季度的数据进行进一步的考量，如图7所示。从图中我们可以看到，四季度净利润下滑比较异常的主要是银行、材料和运输行业。所以，我们认为，除了盈利能力的削弱之外，这三个行业很大程度上存在会计方法上的“隐藏利润”。
　　对于银行业而言，四季度净利润的骤降主要是源于大规模拨备的计提，就已公布的6家银行的年报而言，不良贷款拨备覆盖率均超过了100%，比2007年同期都有了大幅增长。其中，深发展的不良贷款覆盖率从2007年同期的48.28%一举升至105.14%，交通银行的不良贷款覆盖率甚至达到了166.1%。从这个角度看，银行业的净利润增速要远好于报表中所呈现的，所以，综合各个指标考量，银行业在下一阶段都会有强大的基本面支撑。对于材料行业而言，四季度净利润的骤降主要是钢铁等行业存货跌价准备的大比例计提，受制于高库存化的现状，材料类企业的库存计提也冲销了相当部分的账面利润，所以，作为早周期行业，在经济回暖的过程中，材料行业也将表现不俗，事实上，在目前这轮行情里，有色金属行业已经有了相当亮眼的表现。对于运输行业而言，四季度净利润的异常下降也与航空业大规模的资产减值准备计提有关，如南方航空就计提了20.7亿元的资产减值准备。
　　综上，我们认为，这种财务上的刻意“隐藏利润”不仅仅给未来的成长性提供了更大的空间，同时也降低了企业发展的风险系数，对企业未来的表现有双重利好作用，所以，建议投资者关注银行、材料和运输行业。
　　
　　季报预告透视
　　
　　截止到2009年4月18日，已经有231家上市公司发布了2009年一季度业绩情况的预告，其中，预降的公司有68家，预亏的公司有96家，预平的公司有一家，预盈的公司有10家，预增的公司有56家，如果我们把预降和预亏的公司统称为“预差”，把预盈和预增的公司统称为“预好”，那么，有71%的公司一季报预差，由此可见，一季报的数据很难有整体的“复苏预期”出现。
　　从行业分布上来看，预好的上市公司主要集中在生物制药、食品饮料、零售、能源、房地产和耐用消费品与服装等行业，对于医药、食品饮料和零售行业，预好主要是受益于行业成长性良好，有确定性的增长预期；对于能源、房地产和耐用消费品与服装行业，预好主要可以归因于整体经济回暖的预期。另外，预差的上市公司主要集中在汽车与汽车零部件、半导体、材料及技术硬件与设备行业，这些行业在周期回暖的变化中一般敏感性相对较弱，时间上也相对滞后，所以，经济回暖对这些行业的影响可能需要到二季度才能有所体现。
　　
　　未来投资建议
　　
　　根据以上对2008年年度业绩报告的综合分析、行业指标分析、估值分析、热点分析和09年一季报业绩预期的分析，我们可以看出，08年年报的业绩大幅下滑是经济下行周期阶段不可避免的，同时，在业绩下行的过程中，行业分化进一步表现出来。
　　从财务指标上看，通过对主营业务收入、毛利率水平、净利润和投资收益等指标的综合分析比较，2008年业绩主要依靠银行业和能源行业，这两个行业盈利能力状况的相对优势也使得它们成为年后“复苏预期”行情中重要的支撑力量。同时，比较而言，这两个行业不仅收益率很高而且业绩增长的质量和可持续性也比较好，值得长期关注。
　　从市盈率来看，行业分化的情况也比较明显，电信服务、银行、能源、运输等行业具有相对的估值优势。结合每股收益的情况来看，电信服务、银行、能源等行业都具有相对明显的投资价值。
　　从主题层面看，并购重组也是下一阶段的重要主题，我们建议投资者重点关注钢铁、水泥、汽车和航空运输等行业内的龙头公司和连续亏损的ST公司。另外，年报披露过程中各种财务上的刻意“隐藏利润”不仅仅给未来的成长性提供了更大的空间，同时也降低了企业发展的风险系数，对企业未来的表现有双重利好作用，所以，建议投资者关注银行、材料和运输行业。
　　从预期层面看，09年一季报的数据很大程度上会继续08年年报的弱势态势，一些“早周期行业”和业绩增长比较稳定确定的行业，例如能源、房地产、耐用消费品、生物制药、食品饮料和零售业等，盈利能力将会进一步提高；而对于在周期变化中相对滞后的行业来说，一季报的数据很难有什么起色。所以，建议投资者更多地关注早周期行业和成长性比较确定的行业的投资机会。
　　综上所述，通过我们对年报的分析，我们认为，“后年报行情”的机会主要集中在成长性比较确定的行业，例如银行、生物制药、软件等行业，以及一些在周期变化时先行启动的行业，例如能源、房地产和零售等行业，建议投资者重点关注，把握好周期变化中的结构性机会。