航企燃油真假套保迷局
半年浮亏上百亿，中国航企陷入燃油衍生品交易的情况比想象中的还要糟糕。从中航油到中信泰富、深南电，再到国航、东航，境内外的中国企业在国际金融衍生品陷阱中简直是前赴后继，屡蹈覆辙。
文/《华夏时报》记者见惊雷

　　
　　中国航企陷入燃油衍生品交易的情况比想象中的还要糟糕。
　　1月12日，东方航空发布公告，截止到2008年12月31日，公司航油“套期保值”合约损失约为人民币62亿元。这个数字是2个月前公布的18.3亿的3倍多。12月的实际赔付达到1415万美元，也远超10天前公布的11月的42万美元实际赔付金额。
　　截止到记者发稿，同样陷入衍生品泥潭的国航、上航还在沉默。

　　“套保”半年亏损百亿
　　
　　根据之前的信息保守估算，国际原油价格每下跌1美元，国航、东航、上航等航空企业在衍生品上浮动损失就将增加至少1亿元人民币。而在曝出衍生品交易亏损的消息之后的长达2个多月的时间里，航空企业更多用“文字游戏”的方式淡化这一事件的影响。
　　十多天以前，东方航空还公告说，“公司11月当期的套期保值合约发生实际现金交割损失约为42万美元”，并强调“截至目前，公司实际赔付不会对本公司的现金流产生重大不利影响”。
　　东航当时巧妙回避了该公司2008年11月27日公告的浮亏数字，“截至2008年10月31日，公司的航油套期保值合约所测算的公允价值(该日对合约剩余期间可能发生的全部损失的折现)损失(并非现金实际损失)约为18.3亿元人民币”。
　　事实证明，即使是在11月27日，东航的实际亏损也远不止18.3亿元人民币。在财务上，东航截取了10月31日的数据，当时国际油价还在66美元的高点，而发布公告的11月中旬的时候，这个价格已经变成了42美元。
　　截止到2008年12月31日，东航一直没有公告交易合约的具体细节和条款。但东航2008年半年报曾透露,其在2008年6月30日签订的航油期权合约内容是：需以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1135万桶,并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶。此合约将于2008年至2011年间到期。
　　1月12日，应上海证券交易所的要求，东方航空在前述公告里就航油套期保值业务作了补充说明：公司使用航油套期保值业务的目的主要是为了锁定公司的航油成本。公司航油套期保值期权合约采用的主要结构是上方买入看涨期权价差，同时下方卖出看跌期权。
　　东航在公告中说，在市场普遍看涨的情况下，采用这种结构的主要原因是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。
　　这份期权合约显然是一个与原油价格密切相关的金融衍生产品，并且带有明显的对赌性质。目前国际油价早就跌到40美元/每桶附近，对于浮亏62亿元的东航来说，如果现在清盘认赔，浮亏将全部转化为巨大的实际亏损；而如果不认赔，一旦国际油价持续下行，后果将是灾难性的。
　　遗憾的是，东方航空、中国国航、上海航空在交易细节披露上的拖延，直接影响了管理层和股东的判断，加剧了这次危机的后果。截止到记者发稿时，国航还没有公布最新的亏损数字。
　　根据业内专家的分析，虽然不清楚国航与对手方约定的买入及卖出价格,但从该公司持有的合约签订时间为2008年7月来看，公司约定的买入价格应该在120美元/桶以上，而对手方有权卖出的价格高于67美元。
　　根据早前的公告，截止到2008年10月31日时，国航浮动亏损就已经达到31亿元。比照东航的情况，国航目前的浮动亏损至少超过了62亿元，甚至接近100亿元。
　　然而到去年12月底，中国国航仅仅公告了11月的赔付金额588万美元，回避了该公司真实的、惊人的浮动亏损总额。
　　中国对冲基金中心主任锐衍说，按照国际通行的惯例，由于国际燃油价格变动快，相关衍生品交易的结算周期都很短，长的是按月结算，短的甚至是每天结算。“动辄几十亿上百亿的浮动亏损，很快就能转化成实际亏损，而不是几家航空企业公告中说的，‘不会对本公司现金流产生重大影响’。”进一步说，国家近期向东航作出的70亿注资，就是为了解决东方航空面临的现金流困局。
　　与东航、国航比较起来，上海航空是亏损最少的。根据上海航空发布的公告，其航油“套期保值”合约同样于2008年7月间订立，截止到10月31日，公司的航油套期保值合约所测算的公允价值损失约为0.98亿元人民币。与前两家航空公司一样，上海航空也没有按照当下的原油价格来计算其损失。
　　
　　“这不是套期保值！”
　　
　　除了亏损金额以外，航空企业的“高明”之处还在于将具有投机性质的场外衍生品交易等同于锁定风险的套期保值，为错误的决策开脱。
　　去年11月22日，中国国航最先使用“套期保值”概念来解释其在燃油交易中的巨额亏损。国航当时的公告称，“中国国际航空股份有限公司自发布2008年第三季度报告以来，国际油价再度巨幅下跌，公司持有的燃油套期保值合约公允价值损失进一步扩大”。
　　在这之后，东方航空和上海航空也用同样的口吻发布了燃油“套保”亏损的公告。但三家公司公告的“套期保值”方式让期货界人士感到难以理解。公告说，“公司选择了在获得按固定价格买入燃油权利的同时，授予对手方以更低的固定价格卖出燃油的权利，实现了在当时市场情况下低成本获得燃油价格上涨风险保护的目标”。
　　东航在最新公告中强调：公司为航油的实际使用者，当航油价格下跌到超出锁定的下限时，公司在承担支付赔付义务的同时将受惠于航油现货采购成本的降低，一定程度上冲抵公司按照合约所支付的赔付损失，最终达到公司使用航油套期保值业务的目的。
　　“这不是套期保值！”中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任常清指出，“从公告上看，国航使用的是现货衍生品合同，这种合同说白了就是对赌合同，准确说，是一种现货选择权交易，不属于期货也不属于期权，不叫套期保值，风险也难以控制。”
　　而套期保值的定义，是指在期货市场建立与现货市场方向相反、数量相等或相当的交易部位，以此来转移现货交易的价格波动风险。一旦现货市场上出现对交易者不利的价格变动使交易者蒙受损失，交易者可以用期货市场上的盈利来弥补现货市场上的亏损。
　　专家指出，即使将中国国航等航企买入看涨期权锁定原料成本的愿望认定为套保，但其基于牛市判断贪图权利金而卖出看跌期权，在规避了油价上涨产生的风险的同时，也成为了交易的庄家，产生了一个新的价格下跌的敞口风险。这使整个交易成为投机交易。从这个角度看，两公司的投行对手才是真正的资产“保值”者。
　　锐衍说：“与航空企业签订了对赌协议以后，投行还可以与产油企业签订一个反向的协议，或者直接在国外原油期货市场中，做一个方向操作，投资银行实际上处于不败的境地。”
　　从结果上看，期货套期保值属于公开上市的场内交易，价格透明，企业可以通过套期保值锁定风险，不可能放大风险，且随时可以止损认赔。但现货选择权交易不属于期货，也不属于期权，是场外交易的一种。这种场外交易，价格规则不透明，往往只是交易双方私下的协定,处于金融监管之外。仅造成巨亏这一点，就说明企业运用的不是套期保值。
　　从时间上来看，航企的交易时间约定已脱离套保原则。在套保时间周期上，一般每笔交易对应于相应的现货周期，中国国航等所签衍生交易合约期限最长至2011年，如果航企以一年一付款的方式现货购买航油，其衍生品交易周期与现货周期不对应。
　　另外，三家航空公司的交易合同与此前公开承认“对赌”的深南电合约类似。区别是，深南电早早在公告中就详细介绍了合约的签订时间、到期时间、盈亏计算公式、交易数量、对手方情况等。而截止到目前，航企仍然没有清楚地向公众投资者公示交易细节，只是含糊表示：“公司实际赔付不会对本公司的现金流产生重大不利影响。”
　　进入新年以后，南方航空的一则消息更加证明，航空企业进行的衍生品交易不是套期保值所必须的。南航表示，该公司前总经理刘绍勇在去年年中的时候，去土耳其参加国际航空运输协会大会，就对“套期保值”的风险有所警觉，认为机构炒作的嫌疑很大。因此到去年9月的时候，南航以前签署的燃油套保合约或到期，或自动终止，不仅避免了之后的风险，反而赚了628万美元。
　　据介绍，即使在国际原油价格一路疯涨之时，南航内部已形成共识，认为当时机构诱盘的可能性很大，需要及时注意防范风险。之后，由于南航此前签署的航油套保合约相继到期，南航即暂停了该业务。
　　
　　公告语焉不详的背后
　　
　　由于年度巨亏，在上交所的要求下，1月12日，东航在公告预亏的同时，被迫就航油套保造成巨亏的事实再次加以说明。
　　但令人遗憾的是，东航本次“说明”依然语焉不详。除了合约形式，具体交易内容依然没有披露。惹人注目的是公告结束语，像是公司管理层对自身套保行为的辩护：经公司自查，公司每年持有的航油套期保值合约下的交易量均未超过公司当年实际用油量，符合公司制度和董事会的授权，以及公司的历史信息披露。
　　在投资者看来，航空企业的一系列公告语焉不详，有违上市企业信息披露需要完整、及时的基本原则。但无论媒体和投资者如何呼吁，航空企业都没有具体公告其合约数量、结算方式和对手方情况。
　　相比来说，同样在衍生品领域产生巨亏的深南电A在2008年10月21日的公告中，详细公告了衍生品交易的具体内容、对手美国高盛集团有限公司全资子公司杰润公司和三份确认书的合约细节。
　　上海广发律师事务所陈文君认为，中国证监会可以要求上市公司及其他信息披露义务人或者其董事、监事、高级管理人员对有关信息披露问题作出解释、说明或者提供相关资料，并要求上市公司提供保荐人或者证券服务机构的专业意见。
　　在这个问题上，中国证监会和国资委都保持了沉默。原因恰恰是，国有企业参与境外套保甚至是投机，究竟该谁监管并没有明确。即使在美国，场外衍生品交易过去也是处于监管缺失状态，而这正是引发金融危机的重要原因。
　　此外，目前我国央企中仅有31家国有企业获得境外期货套期保值资格，而国航、东航等航空企业并不在这31家被许可的国企之列。严格来说，航空企业也是过度监管体制的“受害者”。
　　东航财务总监罗伟德前期接受媒体采访时表示了航企的委屈，从2003年开始,东航、国航等就向国家有关部门申请，要求获得在场内开展航油期货交易业务的资格执照,但一直没有获得。“相比于场外合约,场内交易价格更透明,我们也希望能够尽快获得从事场内期货交易的资质。”罗伟德说。
　　从中航油到中信泰富、深南电A，再到国航、东航，境内外的中国企业在国际金融衍生品陷阱中简直是前赴后继，屡蹈覆辙。这背后究竟有哪些深层次原因？
　　北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越撰文指出：在最近以及先前发生的场外衍生品交易亏损案中，正是合约设计的严重不对等、信息不对称和缺乏止损工具直接导致了我国企业纷纷中招。解决这一问题的根本还在于加快期货市场创新，增加国内期货交易品种，清理企业参与场内套期保值的障碍，加快培养套期保值的人才。
　　“这些衍生品合同的发明者是国际投资银行，它们将外汇、原油与债券等低风险品种绑定在一起，出售给企业和不懂这一行的人。”锐衍说，从表面上看，这些产品的风险很低，但仔细研究其计算公式以后就会发现，这些结构性产品的价值与汇率、原油价格紧密相关，风险很大。
　　而在投资银行内部，中国这样的国家也被称为新兴市场，其本质上是说，这里的企业钱多经验少，正是出售这种产品的好地方。