注：本文作于2008年8月

话不说一半是我的原则，既然前面提供了10+1的选股原则，那么我就以今天的热门苏宁作为一个例子来谈谈自己的理解，算是抛砖引玉，进入个股思维模式。由于谈的方面比较多，因此尽量精简语言。

1，长期受益于中国宏观经济主流，弱周期性，与发达国家相比空间必须还很广阔

家电业没有明显的强弱周期性，而在目前国家定调未来大力扩展内需型经济的战略下，家电业有望受益
2007年，家电行业的销售额为8500亿元，苏宁的营业收入为400亿元，国美为600亿元，两家加起来的市场份额占到家电、消费电子总体市场规模的比例很小。家电厂商的分销渠道主要有四种，自营、家电连锁、百货、超市，而家电连锁在整个分销渠道中占22%。从家电连锁占家电销售结构的比例上来看，未来的空间还很大。这还不算未来介入IT销售的可能性。

此外，它的业态只是销售返点，原材料涨价等基本上对他没影响。

2.行业的特性必须是符合消费者利益的，对消费者的生活质量提高有益的

想到国美苏宁，你想到了什么？没错，打折。
家电连锁对上游企业的超强议价能力，给消费者带来了实实在在的实惠，而其遍布的网点也使得购买时的比较成本和时间成本大大降低，它的存在完全符合消费者的利益。
有朋友说看起来好像有点冷清，其实这不是最关键的，最关键的是要买家电，你有多少选择。就我来看，除了国美，苏宁，暂时没有更好的选择。

3，必须是行业中具备了垄断性并商业壁垒高的，3-5年内难以被挑战和超越

前面讲了家电连锁在整个分销渠道中占22%的份额，而国美苏宁又占了其中的80%，2强垄断特征明显
目前外来者近5年超越他们的可能性极低，就算你超级有钱有人，1天开1家连锁店，要达到现在国美苏宁的数量，也需要3年多时间
自己开基本没戏，而收购？对不起，那是国美的爱好，目前国内有点规模的连锁店已经被国美收购玩了。。。

4，公司具备较高和可持续的利润率，看不到恶性竞争的趋向

这点不是家电连锁业态的强项，07年净利润率不过3%多，与张裕茅台等不值一提。但其特点是销售基数大的多，07年400亿的收入，同样比茅台70多亿，张裕27亿的水平高一个数量级，所以最终净利润绝对值是客观的，07年为14.6亿

而2强竞争虽然激烈，但到底不是群雄割据时代，而且行业空间也还足够2强各自拓展壮大空间，暂时不需要恶性竞争的拼刺刀

同时，随着企业的不断壮大和专业技能的娴熟，高利润率的包销定制产品会越来越多，服务上类似即买即送等高端措施也有提升的空间，所以总体而言，利润率应该是稳中有升，暂时看不见大幅下降的风险。

此外，家电业的特点是更新换代很快，而新产品总是利润率高的，这也使得家电连锁的产品结构总有高利润收入的支撑。

5，有长期稳健经营的历史数据，持续的高ROE回报率，有超越行业平均的成长率

01年至07年净利润几乎年年翻番增长，07年达到14.65亿
ROE方面01-04年分别为25%，38%，38%，21%，05-07年分别为30%，25%，34%

6，主营业务单纯强壮，不靠投资收益等短期因素成长

主营收入几乎是100%

7，*诚实可靠，无损害股东权益的劣迹，有成大事的魄力和能力

暂时找不到劣迹记录。张近东对国美收购它的回应“苏宁如果做不过你，可以白送给你”也彰显了他的雄心。

8，公司治理结构合理，最好有高管股权激励，股权不过分分散，最好没有大小非因素

股东结构比较单纯，苏宁公司和张近东本人，以及几个高管占据了50%的股份，基金又占了10%。
张近东个人承诺2年内不减持
公司很早就实行了高管和骨干员工的股权激励措施


9，注意参考一些强人曾经对公司的点评，特别是私募机构
略。

10，当前的股价具备短期的安全性，以及长期的吸引力

估值是个麻烦事儿，没有标准，主观的成分也很大，而我的观点是，我第一相信简单的更可靠，第二更不可能搞出个比研究员还复杂的模型

所以我的方式是，参照+打折，就是以研究报告的结论等为参照，但对结果进行打折，看看风险有多大

以37元价格算，如果2010年EPS能达到2.8元（万国预测为3.78，海通是4；而公司自己的股权激励中的最低要求是10年达到2.85），那么目前的价格将是2010年动态PE13倍。如果以2010年20倍的PE计算价格，将是57元，25倍是71.5元。
以65元计算，3年每股收益是65-37=28元，3年收益率为75%+红利。

同时按照每年25%的净资产收益率计算（万国预测是31%，近5年的平均ROE为29.6），2010年每股净资产为5.79，换算37元股价的PB为6.4倍

此外，今年苏宁针对机构的定向增发价格，是以拍卖价成交的，成交价格为45元；而公司高管及骨干的最新股权激励价格是58元

综合来看，出现在大盘2300点时期的37元的价格已经具备了较为可靠的长期吸引力，但短期由于大盘的系统性风险，可能还有下降的余地，但如果能再下降30%，即达到30元以下的区间，则我个人认为非常之便宜。（09年1月注：后来经过2008年10月的持续大跌，终于跌出24元－后复权的最低价，11月的反弹最高点回到38元）

谈谈苏宁的风险，首先谈谈经营方面的风险，苏宁的危险可能来自以下几个方面：

1，外来模仿者的挑战。
很难，不是钱的问题，店面数量1000多家，1天开1家也要3年。

2，新模式的挑战。
成本和便捷是苏宁的核心优势，网络营销平台具备这个可能性。但难度也很大（比如配送和售后，存货等），同时苏宁自己也具备新模式的能力，百思买25%的收入已经来自网络，说明连锁商自建网络是可行的，至少比网络商做连锁难度来的小。

3，上游厂商自建网络代替渠道。
不经济，不便于消费者选择，可能性很小。格力的渠道并不看好，且即使如此也尚没有第二个成功者。世界范围内也看不到这种模式成为主流的案例。

4，百货商店等传统商业的威胁。
百货的业态和电器连锁差别还是很大，开店慢，网点少，规模效益不具备竞争性，最重要的，巨头垄断性百货出现可能性低，议价能力不如2强。

5，自身扩展导致的问题。
如规模大管理和资金跟不上，需求降低利润得不到保障。
需求方面，电器是更新换代较快速的产品，不断有新卖点，而城市化进程将提供长久的需求支持。管理能力没有定论，但长期的经营数据和期权奖励有可靠的逻辑性。

资金方面，其准金融的挤占上游商资金滚动发展的模式能否持续？这点主要看议价能力，而议价能力来自垄断，所以在没有打破国美苏宁2强垄断格局下，这个模式看来还没有完结的可能，只是程度调整而已。

6，被国美打败。
国美的优势是大和快，但苏宁更强和稳。大可以靠资金，强必须靠管理。从单店盈利等指标看，苏宁更优于国美。另外，目前的市场空间还很大，尚难以到你死我亡的阶段。


其它方面的主要问题：股价是否过高了？市值是国美的6倍，而实际盈利和收入都持平，且PB接近12倍，确实高的吓人。