「价值守望者」

招行的业绩快报出来了。450亿的利润，接近25%的ROE。只有一句话——非常满意。不说别的。看空的人总有看空的理由，懒得争。

今天不说这个。最近学了不少会计学的知识，能搞明白一些企业运作的情况了。所以，把曾经招行的“败笔”拎出来说说。招行收购香港永隆银行是不少招行老股东心中的痛。2008年9月消息公布后的两个跌停，至今仍让人们记忆犹新。而且，收购永隆银行的价格接近20PE，3PB。无论怎么看都觉得买贵了。不过现在我细算一下，发现根本不是那么回事。收购永隆银行，对招行来说是捡了个大便宜。

首先更正一个错误的观念。对于我们散户来说，如果拿出10W，在银行股20PE的时候，买了银行股。后来银行股跌了70%，我们就要损失7W。但是对于企业并购来说，根本不是一码事。永隆银行是彻底被招行私有化的。总成本是320亿人民币。按照会计学的准则来说，除非永隆银行破产，或者发生重大的经营损失，或者招行把永隆的股权卖掉，或者永隆分红什么的。否则，这320亿永远都是320亿躺在招行的资产表上。跟股市涨跌半毛钱关系都没有。也不影响招行的总资产和净资产。

招行为了收购永隆银行，在2008年发行了300亿的次级债。首先我们理一下这个过程：招行发行300亿次级债，招行的总资产增加300亿，总负债增加300亿，净资产不变。然后，招行用320亿现金收购了价值320亿的永隆银行全部股权。这个过程只是转变了一下资产的形式，并没有资产的增加或减少。所以整个发债和收购的过程，对净资产没有丝毫的影响。真正影响净资产的，是债券的利息。这300亿的次级债一共有3种债券，都是发行给机构投资者的。第一种十年期190亿，前五年利率5.7%，后五年利率8.7%；第二种15年期70亿，前十年利率5.9%，后五年利率8.9%；第三种10年期40亿，浮动利率，前五年平均大概4.5%，后五年平均大概7.5%。在第五年或第十年债券利息跳升的时候，招行有权回购债券，也就是有权还本。这三种债券的利息如下表（单位人民币亿）：


年度 第一种
（190亿） 第二种
（70亿） 第三种
（40亿） 总债券利息 永隆银行利润
2009 10.8 4.1 1.8 16.8 7.9
2010 10.8 4.1 1.8 16.8 11.5
2011 10.8 4.1 1.8 16.8 15.4
2012 10.8 4.1 1.8 16.8 16.4
2013 10.8 4.1 1.8 16.8
2014 16.5 4.1 3 23.7
2015 16.5 4.1 3 23.7
2016 16.5 4.1 3 23.7
2017 16.5 4.1 3 23.7
2018 16.5 4.1 3 23.7
2019 到期 6.23 到期
2020 - 6.23 -
2021 - 6.23 -
2022 - 6.23 -


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可以看到，2009年，招行需要支付的债券利息-永隆银行利润的差是9亿人民币，相当于2009年招行总利润的5%。这是影响最大的一年。以后，随着招行和永隆银行的利润增长，需要支付的债券利息对招行的影响越来越小。总的算下来，这四年里，需要支付的债券利息共67亿，永隆银行的利润共51亿。所以需要净支付16亿的债券利息。这16亿是利润和净资产的减少。但是要知道，这四年里招行的利润一共是1250亿。另外，如果不出意外，在今年的9月，招行就要把第一种和第三种债券共230亿还本了。还本的话，是用总资产来还总负债。也就是总资产和总负债一起减少，净资产依然不变。

所以，招行收购永隆银行需要支付的总账如下：
1. 16亿利息。这个影响的是净资产和净利润。不过随着全球经济复苏和银行业的回暖，永隆银行未来的利润增长是大概率事件。
2. 2008年的20亿。这是320亿收购成本-300亿融资成本的结果。这20亿，只是转变了一下资产的形式。并不影响任何总资产和净资产的数量。
3. 2013年的230亿。同上，这只是转变了资产的形式。并不影响资产的数量。
4. 2018年的70亿。同上。

可以看出，就会计学的角度来讲，我们招行的股东只需要让出16亿的净资产，就能买下一个干干净净的永隆牌印钞机。以后可以印钞。而且还有什么1 1>2的协同效应，什么海外进军的桥头堡，什么取长补短之类的战略作用，我就不太懂了。不过可以肯定的是，永隆是招行的，招行想怎么玩就怎么玩。其他人，想玩都没东西给你玩。这就是优势。所以，这笔买卖吃亏了么？我反正越看越划算。其实想想也是。当年竞购永隆银行的，有工行，建行，交行和澳大利亚的澳新银行。这么多银行都去抢一个臭狗屎，可能么？而且，马蔚华比我们散户都傻，可能么？所以，个人认为，市场一直在误读招行收购永隆的这桩交易。这也难怪。下跌总是下跌的理由，上涨总是上涨的理由。2007年，哪个股票要公开增发，第二天一定封涨停。这么多年过去了，有谁还能记得？
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sitem00n2013-03-03 20:16:11 [举报]
商誉要从核心资产里剔除的，也就是说招行白白少了200亿可以扩展本身业务的核心资产，除了股权融资外无法弥补。另外从永隆的盈利能力来说，这交易也是无利可图的。只能说这是一笔战略扩张的必要支出，但是目前还完全看不出在实际利益上带给招行什么好处了。
远看风云2013-03-03 22:21:22 [举报]

300资产，用上杠杆，你说银行可以赚多少钱？！
Z家的小弟2013-03-03 22:44:04 [举报]

同意sitem，这笔收购最大问题不是招 吃亏，而是机会成本的丢失，招行兴业民生现在对资金的需求很大，浪费了0809的大好扩张机会
弘毅2013-03-04 08:46:46 [举报

如果是收购恒生银行的价格20PE，3PB，我
弘毅2013-03-04 08:47:38 [举报]

收购永隆银行的价格接近20PE，3PB。无论怎么看都觉得买贵了
有知有畏2013-03-04 09:37:59 [举报]

关键是机会成本，不能只算一半的帐。
Mario2013-03-04 12:53:45 [举报]

重要的不是净资产的减少，而是核心资本的减少严重降低了后面几年的增长。收购永隆和次级债没关系。
博主回复：2013-03-04 13:26:03
次级债就是因为收购永隆导致的资本充足率减少而用来补充资本充足率的吧。不过就银行股来说，你是专家
无敌民生2013-03-04 15:45:30 [举报]

马行长一直以来的言论给我感觉，就是很有前瞻性的一个人，每次前瞻如果带来结果是成功的，就叫当初有战略眼光。当年收购永隆，可以想象，他是站在五年十年招行远期发展战略考虑的，对于收购初期两三年给招行整体业绩造成的负面影响，相信马行长也预计到的。可小散受不了吃两三年眼前亏，永隆给招行未来长远发展带来利益小散又看不清，所以那几年小散一直骂街。
邱先生2013-03-06 15:44:29 [举报]

博主的视角不错，很独特。我也是招行的长期投资者。我的观点是收购这事从这几年的效益来说，肯定是不合算的。320亿的资金，年收益3%。如果正常放贷，20%有吧。博主的分析只能说从财务上看不是太亏，但从机会成本来说，肯定是大亏了。
博主回复：2013-03-08 01:35:22
机会成本是一个麻烦的事情。这几年的招行低增速估计跟那个有关

达州飞刀之价值投资篇2013-03-11 08:30:56 [举报]
我是初学者，总结以上各位发言，长期看这笔交易不错，只是短期有影响。对我来说，太好了，否则，它也许和民生平安一样狂飙或者更甚，我这个初学者又怎么能在十三元多一点买到招行呢？