传染病风险的资本市场解决方案——流行病巨灾债券及其定价分析

李晓翾 常笑迎[1]

一、引言

    巨灾债券是巨灾风险证券化的重要形式之一，其构想起源于1992年美国遭受安德鲁飓风重大损失之后。安德鲁飓风事件，一方面促进了全社会对巨灾风险的认知水平，提高了社会对巨灾风险的投保意愿；而另一方面，这次飓风事件使全球保险业遭受了惨重的损失，有关巨灾保险与再保险的价格迅速攀高，关于巨灾保险与再保险的供给能力快速下降，导致社会中关于巨灾风险的投保需求无法得到满足。在这种背景下，美国的某些金融衍生品交易所开始尝试将社会中的巨灾风险设计成金融衍生产品的形式，开始采用资本市场的手段来解决巨灾风险保障的问题，开创了将保险风险转移到资本市场的先河。1994年，汉诺威再保险公司发行了世界上第一只巨灾债券，标志着巨灾风险证券化进入到了一个新的发展阶段。此后，国际金融市场出现了越来越多的巨灾债券，逐渐成为国际上对巨灾风险转移的重要方式之一。同时，作为资本市场中的一种投资工具，巨灾债券也逐渐成为国际金融市场上众多金融产品中的重要一员。据估计，截至2019年末，全球巨灾债券市场的存量规模已经超过400亿美元。

巨灾债券这种新型的金融产品在我国的发展则尚处于研究探索起步阶段。2015年7月1日，中再集团在国际债券市场成功发行以我国地震风险为保障对象的巨灾债券，这也是我国企业发行的第一只巨灾债券，迈出了我国尝试将巨灾风险对接国际资本市场的第一步，标志着我国保险业对于巨灾风险证券化研究从理论层面到实践层面的重要突破，对于我国保险业乃至金融市场未来发展具有非常积极的意义。

随着国际巨灾债券市场的发展，巨灾债券的保障对象范围也在不断扩大，从最初的针对包括飓风、地震、洪水等自然灾害事件的保障，逐渐扩大到诸如恐怖主义等人为灾害事件的保障。2017年6月，世界银行发行了世界上第一批以流行病事件为保障对象的巨灾债券，使得巨灾债券的风险保障开始向重大公共卫生事件领域扩展。然而，随着2020年初新型冠状病毒导致的肺炎疫情在全球范围内的大流行，世界银行发行的这批流行病巨灾债券中的个别债券的市场价值已经跌至仅仅几十美分。

那么，巨灾债券到底是一种怎样的债券产品？它与传统的债券有何不同之处？世界银行发行的世界上首批流行病巨灾债券有何独特的特征？面对巨灾债券如何进行定价？本文将对这些问题进行阐述与分析。

二、巨灾债券与传染病巨灾债券的特点

（一）巨灾债券的含义

巨灾债券是一种为飓风、地震、恐怖主义等巨灾事件提供风险保障的特殊的金融债券。它在某些方面与普通的金融债券相似，尤其是当所保障的巨灾事件没有发生时，巨灾债券的投资者可以按照债券的约定按期获得利息和本金。巨灾债券与普通金融债券又有不同之处。对于普通债券而言，其面临的风险主要是债券发行人的违约风险，当债券发行人的偿付能力出现问题时，债券的投资人可能无法获得债券约定的利息甚至本金；而对于巨灾债券而言，当债券所保障的巨灾事件发生时，债券的投资人将无法获得债券约定的利息甚至本金。

（二）巨灾债券的特征

相对于普通债券而言，巨灾债券通常是一种高收益债券。这主要是因为，从债券的定价角度讲，巨灾债券所保障的巨灾风险的波动性要远比普通债券发行人的违约风险的波动性高，因此巨灾债券的Beta值要比普通债券的Beta值大很多，从而导致巨灾债券的收益率比普通债券高。

与普通债券一样，巨灾债券也是可以约定债务人的偿还优先级的，世界银行在2017年6月发行的两只流行病巨灾债券就明确约定了各自的偿还优先级顺序，这也是导致目前这两只巨灾债券中一只惨跌至几十美分而另一只仅是面值跌去大半的主要原因。当然，偿还优先级高的债券意味着投资风险较低，因此其预期收益率通常也要比偿还优先级低的高风险债券低很多，世界银行发行的两只流行病巨灾债券也是如此。

巨灾债券还可以按照本金风险性特征分为本金有保障型巨灾债券和本金无保障型巨灾债券。本金有保障型巨灾债券是指在债券期间内无论巨灾事件是否发生，巨灾在到期后都必须将本金返还给债券投资人，但是对利息部分是没有保障的，即债券投资人最多损失的是债券利息部分。本金无保障型巨灾债券是指在债券期间内一旦发生巨灾事件，巨灾损失金额将从债券本金中扣除，直至本金全部耗尽，如果债券到期后本金有剩余，则将本仅剩余部分返还给债券投资人。世界银行在2017年6月发行的两只流行病巨灾债券均属于本金无保障型巨灾债券。

巨灾债券通常会约定巨灾赔偿的触发机制，通常是以巨灾实际损失金额或者巨灾模型模拟金额或者行业指数数值或者巨灾事件的物理参数（比如风速、震级等）超过债券的某个约定数值为触发条件。世界银行在2017年6月发行的两只流行病巨灾债券则是以流行病传染的国家数量和导致的死亡人数为触发基础的。

金融市场的投资人通常偏好对巨灾债券的投资，原因是多方面的。首先，如前面提到，巨灾债券由于其高Beta值，其预期收益率通常高于普通金融债券，这种高收益的特征吸引了很多投资人。其次，巨灾债券的投资资金是处于第三方信托公司管理的，而不像普通金融债券那样处于债券发行人手中，因此巨灾债券的信用风险较低。另外，巨灾债券的价值受巨灾发生的概率影响最大，而不像普通金融债券那样主要受利率波动的影响，这导致巨灾债券与其它金融产品的风险相关性不强，很多投资人愿意使用巨灾债券来分散自身的投资组合风险。

（三）流行病巨灾债券的源起

2014年，埃博拉病毒在西非大肆蔓延。虽然当时全球捐献超过70亿美元，但数月缓慢的筹资过程削弱了资金本应发挥的作用。据统计，受埃博拉疫情影响，几内亚、利比里亚、塞拉利昂等国的生产总值当年减少了28亿美元，疾病造成死亡人数高达1.13万人。

为实现在疫情威胁下快速筹集资金，避免悲剧再次发生，世界银行于2016年设立了流行病紧急融资基金（Pandemic Emergency Financing Facility, PEF）。PEF作为世界银行的一种融资机制，由世界银行和世界卫生组织共同担任主席，来自日本、德国和澳大利亚的捐助国成员组成该基金。基金设有一个保险窗口和一个现金窗口，其中保险窗口将整合来自再保险市场的融资和来自世界银行集团发行的流行病巨灾债券（Pandemic Bond）的融资，现金窗口则作为辅助补充，并且触发条件较保险窗口更为宽松。预计基金将在设立初期的5年时间内筹集5亿美金，将为受大规模流行病感染影响的贫困国家提供紧急金融援助。基金的保障对象覆盖了符合世界银行国际开发协会（IDA）贷款资格的77个国家，当触发条件达到时，会根据各国的感染病例和总人口等情况对受疫情影响的国家进行资金分配。截至目前，基金已使用了3次，全部来源于现金窗口，用于抗击埃博拉病毒。

同时，借助于国际市场巨灾债券相对成熟的运作方式，世界银行在慕尼黑再保险公司、瑞士再保险公司、AIR Worldwide巨灾模型公司、佳达证券等多家公司的支持下于2017年6月在世界上首次发行了流行病巨灾债券，这批流行病巨灾债券共有两只——A类流行病巨灾债券和B类流行病巨灾债券，债券在发出后超额认购率高达200%。

（四）流行病巨灾债券的具体内容

世界银行2017年6月发行的流行病巨灾债券的运作方式与自然灾害巨灾债券类似，在债券期间内如果全球出现重大流行传染病疫情，并且疫情爆发的规模、严重程度、传播速度以及该疾病是否跨越国际边界等指标达到触发机制，债券发行人将不返还本金和利息给债券投资人，债券资金转为抗击疫情资金；当触发条件没有发生时，债券发行人则按照债券约定向债券投资人支付利息和本金。

当流行病爆发后，世界卫生组织会作为流行病爆发后的事故官方报告机构，负责统计决定该债券是否触发的相关数据。巨灾模型公司作为基金指定的触发条件计算机构，根据所公布的数据，对债券中预设的指标进行计算，以作为债券是否触发的重要依据。

世界银行发行的流行病巨灾债券一共有两只：A类流行病巨灾债券和B类流行病巨灾债券。在债券产品的具体设计中，B类流行病巨灾债券的损失概率高于A类流行病巨灾债券。也就是说，如果发生全球性重大流行传染病疫情，B类流行病巨灾债券将首先进行赔付，如果疫情程度进一步扩大，触发A类流行病巨灾债券的赔偿条件后，A类流行病巨灾债券才会开始赔付。由于B类流行病巨灾债券的损失概率高于A类流行病巨灾债券，因此前者的预期收益率也被设计得远高于后者。

世界银行发行的A、B两类流行病巨灾债券的具体内容如下表所示：

从上表可以看出，世界银行发行的A、B两类流行病巨灾债券的总面值合计3.2亿美元，投资期限为3年，预计到期日为2020年7月15日，可全部或部分展期，但最长不超过预定到期日之后的12个月。A类巨灾债券的票息率被约定为6月期美元伦敦银行同业拆借利率加6.5%，而B类巨灾债券的票息率被约定为6月期美元伦敦银行同业拆借利率加11.1%。可见，B类流行病巨灾债券的预期收益率要比A类巨灾债券高出4.6%，以对价于其可能面临的更高的损失风险。另外，除了发行巨灾债券，世界银行还通过流行病风险的金融衍生品——流行病风险连结互换（Pandemic Risk Linked swaps）融资到1.05亿美元的资金。

三、流行病巨灾债券的定价分析

（一）本次新型冠装病毒肺炎疫情对流行病巨灾债券的价格影响

2020年突入起来的新型冠状病毒疫情，无疑对世界银行发行的两只流行病巨灾债券带来了巨大的冲击。截止2月下旬，B类巨灾债券的市场价值已跌至40美分上下；而A类巨灾债券的表现也不尽如人意，市场价值已跌去面值的一半。这已经超过2018年埃博拉疫情对流行病巨灾债券的影响。由于世界银行发行的这两只传染病巨灾债券的交易并不在交易所市场中进行，因此这些市场价值是根据少数场外交易商提供的报价估计的。

（二）流行病巨灾债券的定价原理

尽管金融学术领域关于巨灾债券的定价提出诸多模型，包括Kresp模型、LFC模型、Wang转换模型、Christofides模型、Wang双因素模型等，但是作为一种特殊形式的金融债券，巨灾债券的定价原理终究脱离不了金融债券的基本定价原理。

按照经典金融学理论，金融债券的定价原理可以用下式表示：

其中，MV代表债券的市场价值，F代表债券的面值，c代表债券的票息率，v代表折现率。

作为一种特殊的金融债券，除了普通金融债券定价的影响因素外，巨灾债券还需要额外考虑巨灾赔付发生的概率。一旦巨灾发生，巨灾债券的利息甚至本金都将遭受损失。因此，巨灾债券的定价公式可以用下式表示：

其中，MV代表巨灾债券的市场价值，F代表债券的面值，c代表债券的票息率， v代表折现率，L_t代表巨灾债券在各期间的巨灾赔付金额，q_t代表巨灾债券在各期间的巨灾赔付概率。

上面的定价公式是基于经典的金融债券定价原理的角度推导的。如果从精算学的角度来看，上述定价公式可以改写为如下公式：

其中，MV代表巨灾债券的市场价值，F代表债券的面值，c代表债券的票息率， v代表折现率，p_t代表巨灾债券在各期间时点能够按照约定支付票息的概率，p_n代表巨灾债券在到期时点能够按照约定支付本金的概率。p_t和p_n都受到巨灾赔付发生概率的影响，他们类似于寿险精算学中的生存概率与死亡概率的关系。

流行病巨灾债券作为巨灾债券的一种，其定价原理同样适用上述公式，其中巨灾赔付发生概率也就相应变为流行病事件引起的赔付概率。

（三）从定价公式角度分析流行病巨灾债券的价格变化

从巨灾债券的定价公式角度来讲，近期流行病巨灾债券市场价格的大幅下跌，反映了投资市场对巨灾债券在约定时点按期给付概率p的担忧以及对本次新型冠状病毒肺炎疫情触发巨灾债券赔付的预期概率q的增高。

下面来看一下两只流行病巨灾债券关于赔付方面的具体内容约定。

根据约定，B类巨灾债券在触发赔付条件后将首先进行赔付，当疫情进一步扩大并触发A类巨灾债券的赔付条件后，A类巨灾债券也将开始赔付，但A类巨灾债券的赔付上限为债券面值的16.67%。

截止目前，两只流行病巨灾债券是否会偿付还存在一定不确定性，主要触发条件有以下四方面需要进一步确认：

1.  疫情期限：债券约定疫情的传播需超过12周，世界银行已确认疫情的开始日期为2019年12月31日，这意味着，触发这些债券的标准最早才能在3月下旬开始评估；

2.  传播速度及地域分布：如果有超过7个国家被证实至少有20人因疫情死亡，则疫情会被定义为全球性，否则为区域性流行病。截至世界卫生组织4月1日的数据，目前全球有45个国家至少有20人死亡，这意味着此次疫情已达到全球性流行病所要求的国家数量；

3.  疫情增速及确诊率：疫情增速需大于0且确诊率高于20%。具推测，这两个评估结果可能在4月中上旬确定。

4.  疾病致死人数：特定国家因疾病造成的死亡人数也决定了债券的赔偿金额。下图为不同性质下，疾病造成特定国家死亡人数所对应的债券赔偿比例及金额。由于我国在国家列表内，且我国因疫情死亡人数已超过2500人，在满足其他条件的情况下，基金可以通过债券获取1.958亿美元。

流行病巨灾债券投资者的潜在损失率

*区域性被定义为符合标准的2-7个国家发生流行病；全球性被定义为8个及以上的国家发生流行病。

四、结论

巨灾债券作为一种特殊的金融债券，在上世纪九十年代出现后，开创了将保险风险向资本市场转移的先河。随着社会和经济的发展变化，巨灾债券逐渐成为金融市场中一种重要的金融产品。巨灾债券的存在，一方面满足了社会对巨灾风险的经济保障需求，另一方面又为投资者提供了一种高收益的且风险分散性较好的投资产品。

随着社会的不断发展进步，巨灾债券的保障范围也开始逐渐从自然灾害扩展到人为事件。2017年6月，世界银行又开创性地将流行病引入到巨灾债券的保障范围。不过，2020年初的新型冠状病毒肺炎疫情对流行病巨灾债券的市场价格造成了巨大的影响。从定价的角度看，流行病巨灾债券的市场价格的剧烈变化，反映了市场对定价公式中几个重要参数的态度。

通过对传染病巨灾债券特征以及定价原理的深入分析，我们对传染病巨灾债券有了更加深刻的认识，这有助于我们未来在巨灾债券领域包括传染病巨灾债券领域再进行实践和探索。经历这次新型冠状病毒肺炎疫情，使我们对流行病巨灾债券背后的触发机制、疫情带来的不同于传统风险的不确定性以及如何利用债券有效遏制疫情的严重程度并提高全球卫生安全等诸多方面的问题获得了更多的经验，为未来提升应对公共应急事件的风险管理水平，有效构建人类命运共同体，都积累了难得的实践经验和研究价值。