债券投资者的“保守”风格

    以往印象中债券论坛投资者总是“保守”的。之所以在保守二字上加了引号，是因为以下我们所需要讨论的一些细节问题，说明这种保守可能是有很大的局限性的。一般而言从以下特点我们可以认为债券投资者具备保守的一面：

• 债券价格极低的波动率；
• 债券的收益是有保证的，基于公司承诺而且法律保护债券人首先受偿；
• 债券投资者具备相对较低也较合理的收益率预期，无杠杆的话一般而言年化不超过7%（个人认为）；
• 认真分析债券条款后才做投资决策，体现出相对理性的一面。

    这是我以往对债券投资者的印象，因此我一度以为债券投资者必定是“夜夜安枕”的保守型投资人，他们基本上成了我心目中“理性”，“安全投资”的一种代表人物。而最近在点金兄的群里所了解到的一些投资思想，却使我有了坐井观天的感慨。

机械交易+低风险投资的来刀刀

    某晚来刀刀兄介绍了他的系统：一方面是重仓投资于债券品种，尽管他没有介绍收益预期但是我估计不太可能超越7%；另一方面，他采取小仓位机械交易股票，中长期仓位，以日收盘价为基础作出交易决策，决策次日进行机械交易，据他说根据2000~2009年的历史价格研判期望收益率为17%。

    来刀刀的系统有趣之处在于他使用了技术分析和基本分析的混合体，对于债券仓位来说，使用基本分析方法（当然我怀疑这种基本分析也是非常局限的）；对于股票仓位，采用技术分析方法，在谋求高收益的基础上强调止损和风险规避。根据我个人的看法，这样的系统取得超额收益完全是有可能的，问题在于基于市场或价格分析的交易系统和基于基本分析的交易系统如何可以在一个人身上都做到“高明”？剑宗和气宗可以合为一体吗？我对这种可能保持谨慎的态度。  

长江电力的股票

    某晚也是在点金群中听到了债坛朋友对长江电力的推荐，而反对声音很少。我翻看了一下长江电力的价格和收益率水平，这只股票居然恰好属于风险收益具有比较基准的品种---因为长江电力发行了长期债券。09长电债价格在97元附近，期限10年，利率4.78，根据和讯债券收益列表现实税前年收益为5.12%（偷懒）；长江电力净资产5.51，价格12.7，PB为2.3，如果以单利5.12%计算，长江电力必须达到5.12%*2.3=11.8%的长期ROE，现价才具备和债券同等的价值（基于十年期债券和股票风险大体一致的假设，实际上股票风险可能仍大）。长江电力的前三年ROE略高于11.8%，而基于地域垄断的事实，我愿意违心地对该股票做出长期高值接近15%的ROE假设，不过即便如此，就算假设长江电力的ROE长期维持比前三年均值高出25%的水平，这只股票也仅仅比长期债券获得高出1/4的收益而已。为什么股票收益是单利的呢？因为长江电力的经营实体是不可再造的。

    很简单的风险收益对比，使长江电力看起来不像是一个非常好的投资对象。不说环保和沙石淤积水利方面的负面外部作用，仅仅翻看F10公司最近在回购股票的决策，就无法使人感到有信心----领导认为发债来回购股票是一个非常好的决策？这的确已经超出了我的认知范畴。

    相信债坛的朋友之所以对长江电力有兴趣，主要是基于该公司较低的经营风险和稳定的分红预期，可是风险收益的对比，常常是复杂的，为什么不参考一下格老在数十年前的指教呢？    

债券回购的隐忧

    债券正回购是债坛的近期的一个热点。好像大家都认为回购仅仅放大了收益率？其实并非如此。债券回购实际上是质押债券的融资方式，在融资的同时必须要付出资金成本，由于非零成本的杠杆使用，这种杠杆并非对称的放大了收益和风险，而是在保持相同风险的基础上降低了收益。

    如果一个品种的收益率为1%，我们可以零成本借债100%来投资，那么在风险放大一倍的时候收益也增加了一倍达到了2%。如果借债是有成本的，那么收益率显然无法达到2%，而风险并未减低，所以这种收益的放大和风险是不对称的。

    这应该是债券回购的一种隐忧，我认为在进行回购前要想清楚。

如影随行的风险

    在市场中获得利益着实不容易，我越来越认识到这一点。如影随行的风险实在是难以摆脱，而提高收益率的渴望总是在推动我们铤而走险去攫取比冒市场平均更高风险才能取得的收益。

    其实总体地、长期地来说，如格老所言，市场将是一台称重机，我把这种称重机理解为一个天平（如图）。市场通过长期的和大量的交易，有效形成一种风险收益的分配，在这种分配里，风险和收益大致平衡。比如说，债券风险低，收益低；股票风险高，收益高。一般来讲，我们难以在其中获得超越市场平均水平的超额收益，除非付出超额风险，这也是巴菲特鼓励普通投资者持有指数基金的原因。

    有短期的、特定的情况下，投资者可能获得高额下注的低风险高收益的机会，在我的眼中，2008年底的B股市场和2009年下半年年的000629，都体现出明显的这种特点。无可非议的是，专业投资者为了超越市场努力去寻找低风险高收益的价格错配是合理的，但是这种行为本身具备很高的风险（专业投资者可能并不聪明）。投资之所以是一门艺术，主要原因就集中在这些细微之处。投资者作为一个整体参与“寻宝”游戏，是不可能超越市场均值的。                                        (文/选自<桃花岛的价值投资>  ）

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      市场将是一台称重机，我把这种称重机理解为一个天平。

      市场通过长期的和大量的交易，有效形成一种风险收益的分配，在这种分配里，风险和收益大致平衡。