原创 2017-03-17 陈理 投资之道

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价值投资的优势与软肋（陈理演讲摘要）

 

首先欢迎各位嘉宾不远千里来参加我们的研讨会。我今天演讲的主题是“价值投资者的优势和软肋”。套用芒格的一句话说是：如果你不能正确认识自己的竞争优势，那么你不拥有竞争力。

 

首先，我要谈的是价值投资的安全优势。

格雷厄姆式价值投资者安全优势模式= 安全边际 + 多样化

巴菲特式价值投资者的安全优势模式= 护城河 + 安全边际

两个人都非常强调安全边际。

 

那么，投机者为什么不安全呢？

投机者如同“悬崖上的舞者”，缺少安全边际的保护。再伟大的投机家，包括《股票作手回忆录》书中的主人翁利维摩尔，也改变不了其“悬崖上的舞者”的本质，他的最高境界也只能是“悬崖上的舞者之王”，原因就在于他根据事物的现象即价格波动来决策，忽视了事物的本质即内在价值，如同常在悬崖边行走而不自觉，投机者面临的正是这种隐藏很深的“一失足成千古恨”的致命风险。他可能虚幻地觉得“停损”就像保险绳一样可以在出错时保住性命，但在特殊情况下“停损”根本无法执行，或者因为心理因素没有得到贯彻执行，如同保险绳会意外折断一样。

 

也就是说，价值投资是远离悬崖的舞蹈，而价值投资者是远离悬崖的舞者。

 

其次，我谈一下，价值投资的远见优势

 

孔子“登泰山而小天下”传为佳话，杜甫“会当凌绝顶，一览众山小”，成千古绝唱。

 

杜甫的诗句也说明了这种意境

岱宗夫如何，齐鲁青未了。
造化钟神秀，阴阳割昏晓。
荡胸生层云，决眦入归鸟。
会当凌绝顶，一览众山小。

 

价值投资者站得高、看得远，立足于分享企业的盈利模式，看重企业发展的长期因素，懂得时间和复利的惊人力量，和投机者比拥有某种远见优势。

 

那么，价值投资者如何才能获得远见优势呢？

巴菲特的“远见优势”主要是通过“护城河”即企业持久的竞争优势的分析来实现。

 

我在去年俱乐部年会提出一个新观点，仅有“护城河”分析还不够，需要加上“原点分析”。“原点”分析理论的意义在于，找到企业成功的基本逻辑。

 

原点分析是很重要的。“护城河”分析和“原点”分析缺一不可。从二者的关系看，“原点”是企业分析的最高点，“护城河”是企业分析的次高点。正确把握“原点”的企业，才能正确建立“护城河”。

 

例如只有正确理解客户的需求是低成本的企业，才能正确建立“低成本”的护城河；正确理解客户的需求是品质和心理体验的企业，才能正确建立“品牌”的护城河；正确理解客户的需求是方便的企业，才能正确建立“网络效应”的护城河。

 

再次，价值投资者的优势有心理优势——价值投资者夜夜安枕

 

格雷厄姆开创的价值投资法根植于对心理学的了解，不受市场情绪和价格波动的影响，理性地做出判断和决策。

 

格雷厄姆在《证券分析》导言里指出：“我们必须承认投机者的心理因素对其成功构成强烈的威胁。从因果关系来看，投机者随着价格的上涨而越来越乐观，随着价格的下跌而越来越悲观，因此从本质上看，只有少数投机者能保持常胜不败，而且没有人有理由相信在其它多数同道都将失败的情况下，他自己却总是能成为赢家。所以，在投机方面的培训，无论多么精妙多么全面，对个人来说都是埋下不幸的根源。许多人都是被由此引入市场，初期小有收获，最终几乎人人惨败。”

 

以上说到的是价值投资的优势，但是价值投资也有软肋。接下来，我将谈价值投资的软肋。

 

芒格欣赏一位农夫的智慧：“我想知道我将死在哪里，这样我将永远不会去那个地方。”

 

如果我们能认识到价值投资者的软肋所在，避开在中国理解和应用巴菲特投资思想存在的主要问题，那么对我们在中国成功应用巴菲特投资思想会大有帮助。

 

软肋之一 ---- 极端化理解巴菲特投资思想

 

一个极端是以偏概全，教条化理解巴菲特投资思想。把巴菲特的“低价买进少数杰出企业股票长期持有”的经典策略等同于巴菲特投资策略的全部，不管什么股票、什么价位都敢买进长期投资。

 

另一极端是矫枉过正，全面否定巴菲特投资策略和长期投资在中国的适用性。并不断有人冒出来要“还原巴菲特的真相”，宣称“巴菲特神话的破灭”。

 

软肋之二 ---- 静态理解巴菲特投资思想

 

忽视了巴菲特是同一台持续学习的机器，他的投资思想呈现明显的阶段进化的特征。人们往往抱着巴菲特曾持有的观点，教条地套用现实和未来。

 

软肋之三 ---- 对能力圈的误解

 

孔子有句话：知之为知之，不知为不知，是知也。

 

巴菲特在1992年致股东信中谈到对投资的态度：“对大多数从事投资的人来讲，重要的不是他们知道多少，而是怎样如实地确定他们不知道的东西。一个投资者没有必要做太多事情，只要他或她避免犯大的错误。”

 

我们先来看看巴菲特对能力圈的陈述

巴菲特说：“你不必成为熟知每个企业或许多企业的专家。你只需评估那些位于你能力圈之内的企业。圈子的大小并不是很重要的，但是知道它的边界在哪却是至关重要的。”

 

市场对能力圈的误解：理解表面化。一般认为是可以理解的或熟悉的领域，例如大家说的“不懂不做”，“不熟不做”，就是这个含义。这个能力圈的边界比较模糊。

 

巴菲特说，我们往往试图考虑那些重要的和可知的事情。可是重要的事情不一定是可知的……那些可知的事情不一定是重要的——而我们不希望我们的心里充满了这些事情。

 

对投资而言，什么才是重要的呢？

价格是你付出的，价值是你得到的，对投资而言，价值是重要的，而任何资产的价值都是未来现金流的折现，所以对投资而言，影响所投资产未来现金流的因素才是最重要。对股票投资而言，买股票就是买公司，影响公司未来现金流最重要的因素是企业的获利能力，而获利能力又是由行业前景、商业模式、经营实力（护城河，即竞争优势）、管理实力和财务实力等因素决定；对债券投资而言，影响债券未来现金流最重要的因素是发债机构的偿债能力。

 

对于投资而言，什么是可知的？

巴菲特的“理解”或可知的是有特指的，即可预测的能力。他说：“我们对于‘理解’的定义是：能够有相当的把握回答未来10年内企业走向的问题。”即对该企业未来10年的经济状况胸有成竹，否则应归类“不可以理解”或“难以理解”。

 

因此，我们不要有虚幻的能力圈，这是事后诸葛亮

许多人喜欢对复杂适应性系统如股市、宏观经济进行短期预测，或者对一些变化非常快的行业进行预测，尽管他们是行业专家对本行业非常熟悉，但仍然可以归类为“虚幻能力圈”。他们拥有选择性记忆，只记住自己预测对的时候，错的时候则选择忘记。认知偏见和情感协同作用，让他们相信他们知道不可知的事，将他们引入事后聪明、傲慢自大、先入为主、固执己见的“虚幻能力圈”内。

 

巴菲特则清醒地认识到：“对于这些在快速变化的产业中运营的公司来说，预言它们的远期经济状况根本就是远远超出了我们的能力极限。”

 

确定你处在能力圈之内有两条标准

 

一、“双十协定”。不愿意持有十年的股票，甚至不要考虑持有十分钟；对该企业未来10年的经济状况胸有成竹，10年后的10年企业前景继续看好。

 

二、知其一，还要知其二。

 

另外，能力圈还有一个重点，就是认识自己

 

能力圈表面看认识外部世界，实际上其本质是认识自己。

 

苏格拉底最推崇的一句箴言“认识你自己”镌刻在德尔斐神庙上。他认为自制的涵义就是“认识你自己”。 那么怎样才能认识自己呢？

 

苏格拉底的答案是：控制自己的欲望，认识自己的无知，做自己的主人.。世界上最聪明的人是明白自己的无知的人。

 

因此，做价值投资要固守所知：永远不要离开你的优势领域。离开能力圈，就像唐僧离开孙悟空用金箍棒划的圈子的保护。

 

另外，还要持续学习，逐渐拓展能力圈

 

巴菲特：“投资的成功首先是在于你能否老老实实承认自己所不知道的东西，接下来是你勤勤恳恳地学习，使自己不再无知。”

 

巴菲特投资医药股、比亚迪、IBM，是持续学习，逐渐拓展能力圈的表现。

 

以上能力圈的问题，说的比较多，接下来，我继续阐述价值投资的软肋。

 

软肋之四 ---- 贪便宜吃大亏

 

廉价股不廉价：因为价格便宜选到品质不好的企业和行业。这种“雪茄烟蒂投资法”存在价值实现的三个问题。

 

（1）价值下降：厨房里不会只有你看到的那一只蟑螂
（2）价值回归慢，回报降低；
（3）股价上涨后，基本面改善，卖得太早。

 

软肋之五 ---- 会买不会卖 

会买是徒弟，会卖是师傅。
好公司卖得太早，差公司卖得太迟。

 

四条基本卖出原则：
1、高估时卖出；
2、基本面发生永久性恶化时卖出；
3、买进后发现当初判断错误时卖出；
4、发现更好的选择时卖出。

 

正确的卖法是首先要做正确的分类，不同类型的证券制定不同的卖出策略，而不是一刀切。优质股和廉价股的卖法不一样；稳定增长行业的股票和周期性股票卖法不一样；核心持股和卫星持股的卖法不一样。

 

软肋之六 ---- 对资产配置的迷茫

 

资产配置的核心：机会成本的比较和选择

中国的阴阳法：资产分为阴和阳，或者公的和母的，即生息资产和非生息资产。

巴菲特的三分法：基于货币的资产；非生产性资产；生产性资产。

 

人为设定比例的谬误：例如银行理财顾问的建议：股票50%，债券30%，黄金10%，现金10%，包括保险公司所为的大类资产配置，表面很理性，很科学，实际上是毫无道理的胡言乱语。

 

正确的资产配置策略：留足短期需要的资金和应急基金，剩下的资金根据投资机会放手一搏。

 

资产配置需要战略纵深，大至是指可做战略性运动的地域空间。

 

它的作用是“利用可用的空间对突进的敌军部队进行阻滞，扰乱，与其周旋等待敌弱我强的最佳时机，再决定是否要进行攻击以及攻击的程度。而且，部队在被快速击溃的情况下，大面积的缓冲区域能让军队有得以喘息的时间，并利用时间进行重新集结，修整部队，指挥部也有时间来考虑新的作战计划。就是“以空间换时间”。

 

投资中的战略纵深，就是在投资组合的行业、企业配置上保持相对的集中、适度的分散，根据机会成本进行股票、债券、套利等的合理配置。

 

如果只投资一两个行业、一两家公司，100%投资股票等一类资产，或者只有长期持有一种投资策略，就是过度集中，缺乏“战略纵深”，出现不利局面或者投资良机时，缺乏穿插、腾挪的空间。个人建议小资金5-10家公司，大资金10-15家公司，分布在四大产业群上，并适当配置股票、债券、套利、现金，象巴菲特那样常规投资和非常规投资相结合，策略多样、技术全面，就具备了“战略纵深”。尤其是在股市高估区域，适当配置债券、套利，并建立应急基金，是构筑战略纵深的关键。

 

软肋之七 ---- 压力之下技术变形

 

1、外部计分卡，行为短期化：价值投资者最宝贵的品质是独立思考，目光长远，内部计分卡。短期排名、客户短期利益诉求之下压力之下使用外部计分卡，行为短期化。

2、乱创新，不纯粹：基本分析和技术分析相结合，价值投资和波段操作相结合等。

3、正确创新之道：从心所欲而不逾矩，微创新，持续改进和进化。

 

软肋之八 ---- 调研不当的危害

 

1、调研不足：业余投资者一般调研不足。看起来很美，远看一朵花，近看烂渣渣。
2、调研过度：内幕交易；左手拿显微镜，右手拿放大镜看企业，周身都是毛病；信骚扰。

 

调研需要适度。适度调研的原则如下：

（1）第一信息源原则。
（2）抓基础变量；
（3）立体调研：企业本身，竞争对手，上下游等；
（4）现场调研的重要使命：看经营者是实干家还是钻营者。
（5）抓住身边的机会：彼得林奇的建议，尤其适用普通投资者。
（6）最伟大的提问：你正在做哪些竞争对手没有做的事情？

 

我就讲这么多，谢谢大家，接下来把时间交给钟兆民先生。

 （博客编辑：大地华盛）

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