加载中…【原创】[投资理念] 黑天鹅应对之道（上）
(2017-03-27 09:21:54) 【原创】[投资理念] 黑天鹅应对之道（上）
原创 2017-03-27 陈理投资之道
编者按：2017年2月9日，实力资产暨中道巴菲特投资俱乐部在广州白天鹅宾馆举行新春投资策略座谈会，聚焦黑天鹅应对之道（具体信息请查询公众号“投资之道”或“实力视界”2月7日历史消息），本文即为当日会议上半部分内容。
阿理：我们先进入主题，黑天鹅应对之道，应对黑天鹅的挑战，应该是我们投资的长期课题，那么首先我先读两首诗，一首关于白天鹅，一首关于黑天鹅，在里面我们也可以看出我们应对之道很有哲理的两首诗词，第一首我先读一下，第二首我们请存照兄朗读一下。你是才子，原来是新浪的。第一首是国外的，《飞翔十四行》，大家可以体会一下里面有什么哲理在里面。
（读诗1）
《飞翔十四行》
“一只飞鸟迅疾划过的弧线
一种温凉的美转瞬即逝
我们把你比喻为一只飞鸟
亲爱的朋友，请相信其中必定深含天意
敏捷的天才，优雅的智慧
你暂且栖身于我们中间，好像我们永不分离
一根羽毛的流动，一根微微抖动的树枝
你踩过它，不久将飞走
像树叶离开枝头：安静、自然
因为你是美在飞翔，如雷声滚滚而过
一句黯然神销的古诗说：我们的一生
本来就像一只飞鸟偶然停留的痕迹
我们之中，唯有你，亲爱的朋友
配得上这样感人的形容：命运也在飞翔”
最后一句命运也在飞翔，这是一首关于白天鹅的诗。大家有没有感悟到什么？命运也在飞翔。第二首词朗读。
（读词2）
点绛唇.黑天鹅
烟柳丝长，一湖荷碧红蕖透。
羽衣乌秀，粉掌舒情窦。
乐不思迁，岂是名园诱？
君知否？万千红豆，莫若长相守。
诗的结尾：命运也在飞翔
词的结尾：万千红豆，莫若长相守。
孙存照：好羡慕阿理，股票一边赚钱，一边又诗情画意。
阿理：在广州白天鹅宾馆那么浪漫的地方，我们讨论黑天鹅那么有趣的话题，这两首诗词一个是“命运在飞翔”讲的是白天鹅，然后黑天鹅里面讲了一句“万千红豆，莫若长相守”。但黑天鹅来了，我们能不能长相守呢？所以这个回过头来来看也是一个很严肃的话题，我们怎样才能长相守？特别对于我们在座的价值投资者，大部分是长期投资者，广誉远持有几十年，甚至永远持有的，莫若长相守，这句诗我觉得非常重要的一个方面，就是怎么应对黑天鹅的挑战。这是我们今天的主题。
首先我介绍一下黑天鹅之父，就是塔勒布，怎么谈黑天鹅。原来黑天鹅这个话题，实际上他被称之为黑天鹅之父，他出了一本书叫黑天鹅之后，大家才讲了这个话题。原来在17世纪以前，在欧洲，没人听说黑天鹅，自从在澳大利亚发现了黑天鹅之后，就颠覆了原来大家的思维了。这是塔勒布特别爱讲的一个关于黑天鹅的故事，塔勒布他怎么定义黑天鹅，什么意思呢？他是指不可预测的重大稀有事件，第一个是不可预测，第二是重大，第三是稀有事件，他讲的这个黑天鹅的含义，它在预料之外，却又改变一切，但人们总是对它视而不见，并习惯以自己有限的生活经验，和自以为是的信念来解释这些意料之外的重大冲击，最终被一只又一只的黑天鹅击溃，这是塔勒布他的一段论述。比如说911事件，今天正好俱乐部汪总没有来，汪总最早是工商银行的负责人，他比杨百万早，通过国债套利，帮工商银行赚了很多钱，后来他通过做期货赚了几个亿，如果他当时没有遇到黑天鹅，他应该能上富豪榜的，他很早就赚了几个亿，但是911一夜之间，就让他破产了，碰到黑天鹅，就是911事件，他当时做空石油，911事件石油一下了暴涨，就爆仓了，还有美国的次贷危机，我们国家也有雪灾，这都是黑天鹅事件。
然后黑天鹅事件他有三个特性，第一个是意外性，大家预测不到的。第二个是冲击性，就是说会产生极端影响，重大影响。第三个是事后的可预测性，这是什么意思呢，不是事前的预测，是事后的预测，他虽然有意外性，但是人的本性，让你会找一些借口，觉得我可以预测它，好像变的可以解释它，可以预测它。他有三个特性，意外性，极端影响性，冲击性，第三个就是事后的可预测性。大家有个错觉，觉得我事后可以预测，这是三个特性。
那么黑天鹅之父，塔勒布本人他怎么应对黑天鹅？我觉得他挺有趣的，他的方法还挺有趣的，我给大家介绍一下。黑天鹅之法，他这样说的，如果你承认由于黑天鹅事件的影响，那么大部分风险管理方法是有缺陷的，那么你的策略应该怎么样呢，他觉得应该在极度保守、或者极度冒险，就是说不要把钱投入一些中等风险的项目里面，你要么极度保守，要么极度冒险，这是他的方法，他也利用黑天鹅事件，回报也挺高的，比如说在次贷公司危机，利用这次事件他的回报率达到100%，但他的方法就是在极度保守或者极度冒险之间形成一个组合。他的方法：把85%~90%投入极为安全的领域，比如说国债，不一定就是国债，投入到你找到最安全的投资公司，然后剩下的10%—15%投入极度冒险的一些领域，比如说期权、尽可能多用财务杠杆，这是他的观点，就是类似风险资本的组合，像现在风险大的投资，或者PE这种，虽然风险也挺大，但是对的话回报也很高，他是主张这一类，两个极端的组合，最后带来的承担的风险，也是中等风险。他的意思不要直接投到中等风险的项目，而是一个极度保守、极度冒险但回报很高的领域，最后带来的是中等风险，这是他的应对策略。就是说，一边承担高风险，一边不承担风险，然后二者的平均值就是中等风险，能使你从黑天鹅事件中获益，这是他的做法。他的做法听起来有点激进，但从这个角度来看，塔勒布他本人就是个黑天鹅，因为他的思想和大多数的人不一样，而且《黑天鹅》这本书事后可以读一下，这本书也是出版界的一只黑天鹅。所以从这个角度，也是蛮有趣的，但是他的方法，我认为从我们价值投资者的角度，我认为也有可取的地方，实际上我们的资产配置中，包括巴菲特的资产配置中，和他的思想类似，但是他更激进，包括期权，这种极度冒险，但是我们实际上可以借鉴他的思维方法，包括我本人的，待会我讲到的，我是怎么做资产配置，实际上和他有类似的地方，这是我首先介绍一下黑天鹅之父，塔勒布对黑天鹅的一些介绍，包括他本人怎么应对黑天鹅的方法。
下面再介绍一下我本人还有实力资产，就是我们基金怎么应对黑天鹅的，这是我们的方法。
大家知道佛教有一个“四圣谛”，就是为了便于介绍，我归纳了应对黑天鹅投资的“四圣谛”，就是四个我认为非常重要的原则。我认为如果违背这四个原则的话，可能就会容易遭遇黑天鹅的冲击。四圣谛，就是四大原则。
第一个，要有系统思维，要构建天衣无缝的投资体系。就是说应对黑天鹅，因为既然黑天鹅，他具有意外性，不可预测，那么你要想预测黑天鹅事件，来应对黑天鹅事件，我认为是不可行的，所以你要用系统工程的思维来应对黑天鹅事件，首先就需要建立天衣无缝的投资体系，就是我们在设计我们的投资体系的时候，要用系统思维，达到天衣无缝的高度来应对。我们在座的各位，大家有经历很多投机、技术分析、甚至赌博一类的，实际这种系统大家想想，是不是达到天衣无缝的程度？应该是漏洞百出，因为我早期是经过严格的技术分析培训的，就是经过台湾的吕应钟博士两个星期的培训班，我全程参加，所以对技术分析，我应该是国内比较早的，1993年就开始了，经过系统的学习，后来也实践过很多年，直到后来遇到巴菲特，1995年接触巴菲特思想之后，才慢慢的改进了，才慢慢把投机戒掉了。
所以我认为原来一些投机的方法，包括技术分析，包括很多理论，包括一些周期性的理论，原来有本书叫做《权威投资理论》，里面介绍的十大投资理论，这大部分我认为都是谈不上天衣无缝的，都是漏洞百出的，我认为要建立天衣无缝的投资体系，我们目前学习到的，经历过检验的，就是价值投资，其他方法我认为还找不到。价值投资也分几个阶段，从格雷厄姆的方法，大家说有没有达到天衣无缝的程度？大家想想有没有，有没有漏洞？价值投资分几个阶段，第一个阶段格雷厄姆开山鼻祖，我想大家应该有答案，显然格雷厄姆的方法还没有达到天衣无缝，还是有漏洞。他这个方法是诞生在大萧条时期，1929年之后，所以他的应用范围，偏箫条时期特别适合，另外他的漏洞主要在于，他对投资标的的选择，对公司的品质方面要求不高，他是用保险的原理，大数定律，就是说，他的投资组合，经常投100支股票，覆盖那么大的面，才能保证他的成功率，因为他对企业品质要求不高，所以他这个方法是有漏洞的，首先他对企业品质要求不高，他买的很多公司，可能基本面显得很差，算便宜，极度便宜，低于清算价值三分之一以上，他才买。另外他的“雪茄烟蒂”的投资方法遭遇了价值实现的三个问题，我就不展开了，我原来讲过，所以他这个体系还不够天衣无缝的，那么到了巴菲特、芒格他们这个体系才基本达到了天衣无缝，而且巴菲特芒格他们的体系还不断进化的。
我正好这两天准备这个会议，我有一个感悟，我的投资方法虽然也是来自巴菲特他们的，我认为成功投资就两条：第一条要让自己成为一台学习机器，第二条是长期投资复利机器，就两台机器，我们对公司的选择要达到复利机器这个程度。这是我最新的一个感悟，成功投资就是两台机器，首先把自己变成学习机器，就是刚刚讲巴菲特芒格体系，他是不断进化的，因为他不断学习，终身学习，第二个就是投复利机器，就是你投的这个公司，一定具有复利机器的特点，他能够持续的创造价值，这是我讲的第一个系统思维，要建立天衣无缝的投资体系。
那么什么才叫天衣无缝的投资体系呢，大家一会儿也可以讨论，我自己的经验我认为就是可以达到，除了你不能违背投资的基本原理，你可以有个性化，但不能违背共性，你的个性不能违背共性，违背共性就违背投资之道，突破了你投资的基本范畴，滑向了投机的领域，所以你首先不能违背基本的投资原理，你的东西要经得起推敲才叫天衣无缝，才符合逻辑。第二个我自己的经验，我觉得你的构建投资组合要达到阴阳平衡，攻守兼备，守正出奇，常规投资和非常规投资相结合。这样的体系，就是要有原则性和灵活性，所以为什么提倡常规投资和非常规投资相结合呢，就是原则性和灵活性相结合，这样才能应对很复杂的市场，才能应对黑天鹅事件。就是各种复杂情况我都适应这个投资体系，他才叫天衣无缝，而且没有明显漏洞。比如说我买股票就买企业，从这个角度没有大的漏洞，因为股票的本质就是企业，然后我要求有很大的安全边际，又多了一道保险。首先我买的是好公司，高品质的，持久性的，第二又是低估了，第三个我通过长期投资，第四我通过一个投资组合，实际上我这个体系是很难找的，就是没有明显的漏洞，这是应对黑天鹅四圣谛中的第一个，就是系统思维。
第二个，我认为要有双保险的思维。什么叫双保险？我给大家举个例子（阿理将纸对折，形容双层防线），刚才我们构建了一个天衣无缝的投资体系，那么万一黑天鹅击破我们这个体系怎么办呢，我们里面还有一层，就是双保险，击破了我的体系，但是我还有一个内核，还有一道防线，就是双保险的思维，实际上芒格是有论述的，他说对风险的双叠式防御在伯克希尔像呼吸一样重要，他讲的这句话，就是他的原话，就是对风险的双叠式防御，实际就是双层。就是一个板凳，叠起来就是双叠，两层防御，实际上就是我们说的双保险。我举个例子就是在北京奥运会的时候，李宁点火炬，他在上面跑，那个是电动的，就是有一台机器带着他在上面跑，表面看他在跑，实际上机器带动他在跑，但是万一碰到黑天鹅怎么办，如果停电怎么办，或者机器有故障怎么办，实际上他还有一道保险，就是有一个人守着他，人工的，万一机器坏了，或者停电了，他就推这个人，人工推着他跑，这就叫双保险。所以我们的投资体系，包括我们的投资，包括我们企业经营，包括我自己经营也是一样的，就是要考虑双保险，一道保险还要加一道。大家也有疑问，为什么不用三保险，四保险，为什么是双保险是最佳的风险防御模式？因为你追求保险是有成本的，我们买保险也有成本，如果保险太多，也过度保守，可能会偏离投资之道，所以我认为应对黑天鹅还有一道重要的思维就是双保险，就是对风险的双叠式防御，像呼吸一样重要，这是芒格的原话。这是第二个原则。
第三个是构建投资组合，我自己叫阴阳组合。阴阳组合实际上是中国传统的思维，在《易经》里面就有，就是一阴一阳之谓道。今天我们正好也是阴阳，黑天鹅、白天鹅就是一个思维，我们构建投资组合，我们回过头看黑天鹅之父，他实际上和我们的，实际上也对应了一阴一阳，他在极度保守的领域和极度激进的领域是一个组合，正好跟我们构建投资组合也是考虑阴阳的，所谓阴阳组合就是阴阳平衡，攻守兼备，守正出奇。我们下围棋要下正着、本手，同时我们还要考虑妙手、鬼手，所以守正出奇，我们构建投资组合也要考虑这个，另外一个就是做资产配置的时候，我们回过头看巴菲特怎么构建的，他首先先留几百亿的现金等价物，在银行存款或者短期国债放在那里，和塔勒布很像，极度保守的原理，他甚至货币资产基金他不买，因为货币资产基金在黑天鹅面前会被击败，因为像次带危机很多货币资产基金，现在我们很多银行保险，他们把很重要的短期资金来买货币资产基金，我认为这是错误的，因为他没有经历过黑天鹅的考验。他们认为这个货币资产基金是最安全的，但实际上还不够，极度保守就是国债，就是现金，或者银行存款，因为国外放在中国也是，银行存款是国家有保险的，所以也是极度安全的，现金也好，存款和短期国债，所以绝对不能输的钱一定要放在这三种状态下，现金、存款短期国债，货币资产基金也不能买的。所以巴菲特就是这样配置的，他首先把至少一年内，可能发生的重大保险支出和他资金的短期需要全部放在现金等价物这个领域，这就是阴，其他组合放到回报最高的领域，他认为就是股票，因为黄金长期不行，长期仅仅跑赢通胀一点点，黄金不行，国债不行，房地产目前也不行，中国房地产黄金时期符合这个极大回报，因为有杠杆，中国处于一个上升的趋势，所以过去十年重金投房地产符合我们这个配置，这是极高的回报，然后把短期需要的资金投资到极度安全领域，这就是我主张的阴阳组合，正好也符合黑天鹅之父的思想。但是我们不一定照搬他那种极度投机组合这个领域，比如说期权，期货，但是风险投资，从最近的几十年时间里面，也是一种，已经有人取得很大的成功，就是张磊，巴菲特之后，也是我们中国人取得最大的成功，他这个方法，实际上符合塔勒布，他也是风险很大的领域，但是他做成了，包括徐新也是，现在徐新她是VC女王，但她如果没有京东的成功，回报非常平庸的，所以她这个领域也是风险很高的领域，但是做对了回报很高，所以风险投资领域。那么像巴菲特，包括我们在座的各位，大部分资产配置还是股票，除了前几年，房地产也是很正确的，那么剩下就是股票了，那么我们这个阴阳组合，我认为是就是应对黑天鹅的第三个比较重要的法则。
第四个，实际上就是芒格讲的，一个农夫的笑话，假如我知道我将死在哪里，我永远不去那个地方，本来是个笑话，但是芒格从中悟到一个非常重要的道理，就是要有逆向思维，我死在哪里，我永远不去那个地方。那么投资也是这样，怎么应对黑天鹅呢，大家想想我会死在什么地方，我会失败在什么领域，什么情况下我会失败。所以从逆向思维，哪些事情不能做，正好俱乐部袁凯兄最近也写了一个感悟，哪些事情不能做的。实际上我们看宗教，都有十戒，包括基督教、佛教都有十戒，我自己归纳的，为了好记叫“猪八戒”，也叫八不原则。八条东西不能做的，我认为也是应对黑天鹅非常重要的方面，另外芒格还讲过，男人死于什么地方，男人死于酒精、女人和杠杆。所以我们投资的八不原则就是，第一个就是不投机，塔勒布主张去投机，因为学价值投资，投机这个方法漏洞太大，尽管对了回报也可能很高，但是错的时候，投机相当于悬崖上的舞者，在悬崖上跳舞，万一你错了，碰到黑天鹅你就掉下去了，所以我们要远离悬崖跳舞，叫不投机；第二个不负债或低负债，负债必须有个上限，巴菲特他们公司也有负债，但是他有制定一个比例，一个上限，控制在一定的范围内；第三个不单边做空，巴菲特他们也强调，为什么叫单边做空，有些空是可以做的，对冲的情况下，实际上符合投资的基本原理，但是要对称性的，不对称的对冲是不能做的，很多人都因为做空破产，当然也有人做空发了大财，但是碰到黑天鹅事件就经不起考验了。不单边做空的意思就是说，你即使做空也要对冲，对冲而且是相关性的，举一个例子，格雷厄姆比较推崇的一个对冲方法就是，做多可转债，做空它的正股，他认为是一种比较科学的对冲，这是可以做的。因为涨的时候，可转债和正股涨幅差不多，因为他中间有个转换平价，如果你正股涨的太快，转换平价可以套利的，通过套利使他回归平衡。跌的时候呢，正股一般来说比可转债跌的快，中间有个缓冲，所以中间你对冲正好会锁定一个差价，这也是一种比较科学的对冲，所以不单边做空。第四个不孤注一掷，就是说你不能就看好一样东西就孤注一掷，不考虑后果，不考虑风险的，所以也不能过度的集中，特别在一些比如说能力圈范围以外的，或者风险比较大的领域，当然是不是就是说不能集中投资？也不是，集中投资你在比较有把握的领域，集中投资是条件的，就是说有一家公司的内在多样化，他本身内在多元化。
袁凯：刚刚商业周刊登了一个新闻，说有一支基金，红杉基金，他们就是高度集中，买入了一支医药股，大概用了他80%以上的资金，来买这一支股票，结果呢，因为他们长期的价值投资，长期的深入研究，长期的在能力范围内做，他做了这么一个集中投资的项目，结果出现了黑天鹅，腰斩了。
陈理：特别是在用杠杆的时候，董宝珍买茅台按理说够安全，结果腰斩了。实际上是孤注一掷了，他不加杠杆也没什么大问题，不过还好他这个基金规模比较小，几百万的规模，他自己再加钱就行了。从结果上，他应该是对的，但是从方法上有漏洞，经不起意外。包括做期货一样，就是说有些商品跌了，实际上他比成本跌破很多，但是市场因为非理性导致你经不起波动。
第五个我归纳的是专注也是很重要的，对投资来说。所以应对黑天鹅，你分心比如干别的事忙别的事情，有可能有一些预警信号，有一些预兆没能把握的到，因为分心了。
第六个不懂不做，段永平最强调的是不懂不做，不懂的事情就不做，所以他90%的资金投苹果。他也有一点漏洞的。
王吉：他实际上实业全在OPPO和VIVO，然后他把现金投苹果，等于这个手机行业他全占了，对冲了。
蒋启文：实际他也通过研究苹果，为他的VIVO服务，整个商业模式，渠道、研发，他的资产不止股票资产。
陈理：总资产的比例不高，但是他个人的资金90%投苹果。
第七个就是不随大流，随大流很容易出问题的，因为很多事件都是随大流造成的。就是说大家都炒房你也炒房就是随大流，或者大家都买热门股你也买热门股，这就是随大流，当然我们投资不完全是为了应对黑天鹅，本来投资方面独立思考也是很重要的方面，也不完全是为了应对黑天鹅，只是说我们哪些事情不能做，也是应对黑天鹅的重要原则。
第八个就是不要轻易中断核心持股的复利进程。就是说卖早了也是错的，最好的公司，大部分犯错误的概率还是卖早了，最好的公司就是按理不能卖的，你卖应该是把差的卖掉，这才是符合投资之道，我们知道很多人搞收藏都是这样的，他收藏最好的东西不卖，把那些差一点的，或者不是那么好的然后卖掉，实际上我们原理相通的。
我分享一下应对黑天鹅，经营企业的四条原则：第一条严守法律和价值观的双底线，就是说你首先不能违法，我们国内很多富豪实际上碰到黑天鹅，比如说反腐他就落马了，实际他是违法的；第二个价值观，就是你企业最根本的东西，经营的基本的原则，还有你的企业文化，你最核心的东西不能违背，李嘉诚说赌场很赚钱，但是他绝对不会做，这个是害人的事情，包括破坏环境，必须得考虑社会责任，就是价值观，第一条我们要坚守双底线，有了双底线，我认为大部分黑天鹅也能避免一部分。
第二个就是构建宽阔持久的护城河，也是应对黑天鹅，因为黑天鹅来的时候，他不可预测，如果你企业本身身体很硬朗，你护城河很宽也可以应对的。
第三个就是要维持直布罗陀般的财务状况，这也是巴菲特的原话，他对伯克希尔的要求，达到直布罗陀海峡般的财务状况，他的财务状况，就像我们直布罗陀海峡的那种状态，达到这个程度。我归纳了一下大概有四条标准，一是有充足的流动性，因为直布罗陀海峡水的流量非常大，比喻成我们的流动资金；二是有多个渠道的利润来源，利润来源不能太单一，像茅台就比较极端了，他的核心产品竞争优势非常强，他的利润来源就是比较单一的，但是现在茅台也在构建他的腰部，他也在考虑这个问题。但是这里面也有争论，最高境界有可能是单一产品，做的非常强势，效率是最高的，因为一个渠道产品很多，有时候效率是很低的，像茅台为什么毛利那么高，就是因为他的龙头产品，段永平也认为像苹果这种少数产品做到极致，效率是最高最好的，但是如果你达不到这个层次，你的利润来源要稍微渠道多一些，像伯克希尔就是他的利润来源渠道非常多样化，内在多样化，叫多个渠道的利润来源。三是有比较适度的负债，比较低的负债，这种财务状况。四是有比较高的资本收益率，你的长期平均的资本收益率应该是比较高的，要达到这个状态就是维持直布罗陀海峡般的财务状况。
第四个要打造忠诚善战的人才队伍，就是说黑天鹅来的时候，你如果有忠诚的团队，有善战的人才，也可以，哪怕我暂时遭遇失败，我还可以重头再来，就像广誉远一样，他八年抗战，但是他队伍没散，郭家军还是凝聚了一定的人才，所以我认为应对黑天鹅经营是四条重要原则，我先讲这么多。然后这个话题我们请大家讨论一下。（未完待续）
投资之道：本文为实力资产及中道巴菲特俱乐部原创，如需转载请联系。
（博客编辑：大地华盛）
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