利率市场化对银行的影响（下）

■ 修远求索

未来不是过去的简单重复。

在现在的收入结构下，如果实行利率市场化，银行的周期性会很强，即使对中国最优秀的银行而言也是如此，可以这样说，以前如果投资银行获得了超额回报。首先应该感谢国家的利率管制，其次才是自己选了中国最优秀的银行。

    美国利率市场化花了6年的时间。中国的利率市场化的时间也会比较长，比如先放开贷款利率，但是一旦利率市场化启动，市场的预期不好，市盈率倍数便很难提升。还有人认为可以量补价，以前中国的M2是16%复合增长，银行的存款也是16%增长，其实金融脱媒后，存款不一定和M2同步。昨天看到一个国务院金融研究所夏斌的访谈，说未来保证GDP8%-9%情况下，货币增速不一定要保持两位数。如果M2是按照这样的速度增长，情况会更加糟糕。

    银行为应对利率市场化，也在大力发展非息收入，做中小企业等利差高的贷款等等，但转型并不容易，未来的中国银行业也许会出现分化，不会像以前利率管制下，出现整个行业的盈利能力都很好的情况。

    即使非息收入提升到了40%，利差收入也是基础业务，息差的周期性还是对利润有比较大的影响，比如香港的恒生银行。非息收入占比高，在利率市场化后，最近5年平均息差是2.06%，2006-2010年总资产增速是8.2%，但是利润一直是周期性波动。

现在用恒生的息差按照招行的收入结构做一个模拟，看一下周期性和盈利能力：

从上表看净利润的波动平缓了许多，但是考虑到这么高的总资产增速，这个周期性的利润曲线多少有点差强人意。欧美的大银行的息差也许比恒生高，但为了追求高息差，买了很多次债和其他衍生产品。在金融危机中亏损累累，息差的规律显得多少有点无意义。所以本文并没有用他们的息差来举例。而且欧美的金融生态也我们现阶段也不一样，欧美有很多金融创新，而国内银监会管得很严。恒生经营稳健，那么在利率市场化后，内资银行控制好风险下获得2%的平均息差比冒更多亏损风险获得3%的息差要理性的多。

在货币紧缩的情况下，银行息差会比较高，比如招行今年息差是3%左右。如果考虑利率市场化后息差的周期性，用今年预测的净利润乘以一个倍数来估值其实不合逻辑。可以这样考虑，将息差调整为你认为利率市场化后可以达到的平均息差来估值，比如招行。

招行未来的平均息差是多少，无法准确预估，但可以根据分析做几种测算。现在招行的市值是2500亿，如果利率市场化，平均息差是2.44%，2010年净利润是263亿，市盈率9.5倍。如果平均息差是恒生银行的2%，则净利润是184亿，市盈率是13.6倍。沪深300在 12月2日的静态市盈率是13.35倍，两者差不多。如果不考虑房地产泡沫的影响，市盈率即使考虑利率市场化，从相对估值来看应该是合理偏低。不过银行都在为应对利率市场化，做结构转型，未来和现在并不一样。要结合对具体银行未来的定性判断，综合考虑后估值。

    在与中道巴菲特俱乐部会员讨论时，我的观点是，以上分析并不是看空银行。投资成功很重要的一点就是，投资判断不应该受情绪影响，不应该悲观，也不应该乐观，而是应该尽量客观。如果将长期和短期各种影响因素都分析后，认为现在价格低估，便可投资，就像郭广昌、史玉柱等都加仓了银行。但是考虑清楚建仓背后的逻辑是对投资来说非常重要。

民生银行行长洪崎2011环球企业家高峰论坛上说：“中国银行业一枝独秀、利润很高，不良率很低，大家有一点为富不仁的感觉，企业利润那么低，银行利润那么高，所以我们有时候利润太高了，有时候自己都不好意思公布。”这就是利率管制的结果，本应属于储户和企业的资金成了银行的利润。但从实行这个政策的历史环境考虑，那时银行坏账高，经营能力差，没有3%的毛利差，无法消化坏账，也许会导致金融危机。两害相权取其轻，也是不得已而为之。当然不合理的总是不能持续的，未来很难重复2006、2007年的荣景，但是投资者如果买得便宜，获得合理回报还是可以预期的。

（博客编辑：明镜台）

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