“剔除地产收入影响，公司12 年前三季度的收入增速分别为13.66%，19.58%和15.48%；振兴街shopping mall 为2011 年十一附近开业，尽管收入基数较前三季度较高，但考虑到行业2012 年4 季度的销售增速出现环比改善，同时我们预计4 季度的开店速度较前三季度有所加快，在外延扩张加快及内生增速改善的双重影响下，我们判断公司全年主营商业收入仍将保持在15%以上的水平。”

“2012 年度公司净利润大幅增加源自房地产项目的收入确认和费用率的降低。报告期内，公司之孙公司山东银座置业有限公司投资的济南振兴街Shopping Mall 项目中附带建设的商品房大部分交房结算，确认财务收入；同时，公司加强内部管理，紧抓节支降耗，有效的降低了三项费用率。前三季度公司期间费用率14.54%的水平较上年同期减少0.9 个百分点，销售、管理、财务三项费用率均有所下降。通过单季度净利润数据的拆分我们看到，公司2012 年第一、二、三、四季度净利润同比增速分别为45.01%、575.77%、377.59%、218.65%，二季度开始利润增长加速，预计房地产项目开始确认收入，另外公司费用率的波动也带来净利润增速出现较大幅度的扰动。粗略测算得到，房地产年确认收入7 亿元，影响EPS 约0.17 元；费用率降低1 个百分点，影响EPS 约0.19 元。两者对净利润的影响都不可小觑。”

“有别于大众的认识市场担心公司盈利高增长不可持续；我们认为公司拐点确立，盈利反转具备足够的长度和深度。公司净利率从08Q1以来逐季下滑，11Q3 为-0.35%；此后逐季回升，11Q4-12Q2 分别为0.48%、2.75%、2.38%，拐点确立。目前，公司门店约20 家盈利、30 多家亏损，未来三年年均10家门店走出培育期，店龄结构优化，盈利基础扩大，盈利有望迎来持续三年的高速增长；公司11 年净利率仅为0.96%，远低于4.46%的平均水平，未来净利率将逐步向行业均值回归，提升空间广阔。我们测算，假设公司14 年净利率为4.46%，净利润为7.25 亿，是11 年净利润的6.25 倍，盈利弹性巨大。”

“大体量、“百货+超市”业态、中高端的门店定位占据商业制高点。门店体量方面，公司门店平均面积约3 万㎡，对周边消费群体形成强有力的辐射；业态选择方面，除两家购物中心外，公司另外57 家门店均为“百货+超市”组合业态，以“银座购物广场”为主力品牌，底层为超市，提供食品、家化等生活必需品，上层为百货，提供服饰、化妆品、珠宝、家电等商品，满足消费者一站式购物需求；门店定位方面，公司定位中、高端，在门店装修、品类布局、品牌档次、会员服务等多方面优于同城竞争对手，占领商业制高点，未来在区域消费升级的过程中，掌握先机。” (超市服饰化妆品珠宝受网购的影响相对较小，家电可能是个例外)

“店龄结构优化，盈利高速增长有望持续三年。公司开业3 年内的门店共有29 家，占比达到49%；开业4 年内的门店共40 家，占比达到68%。公司店龄年轻，次新店占比较高，仍处于培育期，收入增长迅猛；目前公司约有20 家门店盈利，30 多家亏损，未来三年，年均约10 家店逐步走出培育期，店龄结构优化，盈利门店增多，盈利基础扩大，我们预计未来盈利有望迎来持续三年的高速增长。”

“公司盈利拐点已现。公司净利率自08 年以来逐季下滑，2011 年三季度达到历史最低点-0.35%；此后净利率逐季提升，11Q4-12Q2 单季净利率分别为0.48%、2.75%、2.38%，盈利拐点已现。”

“综合平效较低但已处于“V”型右侧，收入稳健增长。公司平效由05 年8387 元/㎡·年降至09 年6403 元/㎡·年，又升至11 年的7869 元/㎡·年。前期密集开店（尤其是济南振兴街商业项目、潍坊购物中心的开业）导致平效降低；随着老店稳定增长、新店销售强劲增长，平均平效逐步回升，已处于“V”型右侧，未来提升空间较大。我们预测公司2012-2014 年新增面积20 万㎡/年，综合平效分别为7163 元/㎡·年、7450 元/㎡·年、7730 元/㎡·年；零售业务收入分别为122.0 亿、141.8 亿、162.6 亿，同比分别增长17.83%、16.21%、14.66%。考虑公司年均5.6 亿的其他业务收入，我们预计公司2012-2014 年零售业务收入分别为127.6 亿、147.4 亿、168.2 亿，同比分
别增长23.2%、15.5%、14.1%。”

“资本开支下降、偿还贷款逐步缓解费用压力。整体来看，公司的期间费用率在08 年之后迈上新一级台阶。08 年之前，季度期间费用率均值约为12%；08 年之后，季度期间费用率的均值约为15.5%。大规模开店导致折摊费用激增、大量新增借款导致财务费用增加、人工租金成本的刚性上涨是期间费用率大幅提升的主因。期间费用率增加吞噬盈利是处于快速扩张过程中的企业必然经历的阶段；资本开支下降、银行借款逐步归还、内部加强费用管控将使得期间费用率稳步下降。我们预测，公司2012-2014 年零售主业期间费用率分别为14.60%、14.20%、13.90%。”