银座股份（ 600858 ） 2012 年 3 月 19 日
对 12 年业绩弹性的全方位分析

公司 64.55 亿元总市值对应 2012 年 130 亿元预测销售额，动态 PS 为 0.49 倍， 估值较低， 具备中长期价值。 在资本开支高峰已过、 费用压力缓解的期下， 公司未来业绩弹性较大。 如大股东能够基于有效解决同业竞争和做大做强上市公司的内在需求，进一步整合旗下资产，则可更有效去除上市公司较沉重财务费用等负担， 带动更大的业绩释放弹性，其资产规模、质量和盈利能力的进一步提升值得期待。
主要财务数据及预测

2009 2010 2011 2012E 2013E
收入增长率（ % ） 51.62 38.29 24.02 19.73 18.13
综合毛利率（ % ） 18.57 18.19 17.63 17.85 18.00
净利润增长率（ % ） 33.82 -39.27 4.28 159.53 32.54
每股收益（摊薄，元） 0.632 0.384 0.400 1.039 1.377
资料来源：公司 2009-2011 年度报告，海通证券研究所

历史回顾： 2007-11 年收入年复合增长率 37.24% ， 净利润却无增长。 期间由于重资产为主的快速外延扩张，导致费用在短期内大幅增加， 持续削弱了公司盈利能力，净利率由 2007 年 3.81% 的高点下降为 2011 年的 1.06% 。

经营展望： 2011 年资本开支阶段性高点已过，预计 2012 年业绩将有高增长。（ 1 ）公司 2011 年门店面积增速由 31% 下降为 16% ，主要经营费用项增速放缓。（ 2 ）公司现有聊城、 威海、 德州银座和乐陵四项目 2012 年需投入约 2.48 亿元（ 2011 年已投入 5.32 亿）； 如果假设虑青岛两项目的投资在 2012-14 年完成， 年均投资额约 4.2 亿元；较之前年度投资额有明显下降。由于折旧摊销、 无形资产摊销、职工薪酬等费用相对滞后于资本开支和资产形成，预计 2012 年主要费用项的增长将更为放缓，在业绩自 然增长之外带来额外弹性。（ 3 ） 2011 年公司 银行借款余额 33.74 亿元，随着现金流改善和借款偿还， 预计财务费用 同比减少 4800 万元左右。 而如果按我们的推测假设（此项仅代表我们自己的观点作假设参考）， 公司为长远规划考虑能够在
2012 转出青岛乾豪、 李沧项目以及济南顺河街地块， 则有望大幅缓解财务费用压力，预计半年可多 减少财务费用 5300 万元左右。 第一点和第二点是比较容易想到的，第三点公司能否妥善处理掉拖慢经营节奏提高费用的土地对资产负债表进行缩减是一个很难预测的过程。
其他事项： 从解决同业竞争以及做大做强的发展方向考虑，我们推测公司后续可能会着手处理剩余地产业务， 中长期看有望后续整合集团商业资源。我们分析：如果转出地产可有效减少财务费用并减少无形资产摊销，而如果未来有为解决同业竞争的资产整合发生，则可有效增厚上市公司 业绩。当然， 这些事项目前仅限于假设。

 业绩预测及投资建议： 我们预测公司 2012-14 年主业贡献的归属于母公司净利润增速分别为 159.53% 、 32.54% 和 30% ；对应 EPS 分别为 1.04 、 1.38 和 1.79 元。其中地产 2012 年预计可贡献 0.42 元 EPS （地产业绩存在确认时间的不确定性）。考虑到公司绝对价值低估， 而未来的业绩弹性和增长潜力较大，维持 28.8 元目标价（ 对应 2012 年 PS 约 0.65 倍）和“增持” 的投资评级。

 风险与不确定性。（ 1 ） 重资产扩张速度如降不下来将影响业绩释放；（ 2 ） 新门店培育期不确定；（ 3 ）我们盈利预测中的财务费用、摊销费用下降部分包含了剩余地产项目转出后的节约（半年预计约减少财务费用对应 0.14 元 EPS ；减少土地摊销费用对应 0.05 元 EPS ）， 若上述事项无进展或时间低于预期， 可能导致业绩低于预期。

目 录

1. 主要分析观点 ...............................................................................................................2

1.1 历史回顾： 2007-11 年收入年复合增长率 37.24% ，净利润却无增长 ................2

1.2 展望未来：资本开支阶段性高点已过，预计 2012 年业绩将有高增长 ................2

1.3 其他事项 .............................................................................................................2

1.4 业绩 ....................................................................................................................3

1.5 估值和投资建议 ..................................................................................................3

1.6 风险和不确定性 ..................................................................................................3

2. 历史经营回顾 ...............................................................................................................4

2.1 收入增速持续良好，但净利率由 3.81% 下降到 2011 年的 1.06% ......................4

2.2 重资产为主的快速外延扩张，是短期费用大增、盈利能力下降的主因 ...............4

3. 2012 年经营展望 ...........................................................................................................5

3.1 2011 年资本开支高点已过，预计 2012 年该趋势更为明显 .................................5

3.2 主要销售与管理费用项增长趋缓 .........................................................................6

3.3 财务费用 下降的来源 ...........................................................................................7

4. 其他事项 ......................................................................................................................7

4.1 我们分析的原因 ..................................................................................................7

4.2 可能存在的问题 ..................................................................................................8

4.3 上述推测假设下对业绩的影响 ............................................................................8

5. 业绩预测 ......................................................................................................................8

5.1 预测 2012 年主业 EPS 为 1.04 元，同比增长 159.53%.......................................8

5.2 预测 2012 年地产业务贡献 0.42 元的 EPS..........................................................9

6. 估值与投资建议 ............................................................................................................9

7. 风险提示 ......................................................................................................................9

1. 主要分析观点

银座股份 2 月 28 日发布的年报显示： 11 年四季度实现净利润 4809 万元（ 10 年四
季度亏损 52 万）， 占全年净利润的 40% 以上，并已经显示出单季度财务费用下降的势
头(这里可以追溯一下各季报观察比较一下)； 11 年每股经营性现金流 4.27 元， 与每股收益的比例为 10.67 ； 分配预案为 10 送 8 派 0.3 元（ 含税）。 我们年报点评的主要观点是： “在资本开支高峰已过、 费用 压力缓解的预期下， 公司未来业绩弹性较大， 因此在较高安全边际下择机布局， 有望获取较大的超额收益。”

随着零售板块整体回暖， 以及市场对公司 业绩有望大幅度提升的预期， 公司 股价自 1 月 19 日的 16.89 元， 至 3 月 16 日收盘累计上涨 32.3% 。而单纯从 12 年公司主业的 PE 估值看， 似乎相对于整个零售板块并没有明显优势， 且市场对公司 中长期的发展方向也存在一定疑问。针对这些问题，我们对公司进行了更深入的跟踪和分析。

1.1 历史回顾： 2007-11 年收入年复合增长率 37.24% ，净利润却无增长

通过内生增长、自主外延扩张和资产注入等综合方式， 自 2007-2011 年的四年间，公司收入由 30.75 亿元增至 109.07 亿元， 年复合增速为 37.24% 。 但期间由于重资产为主的快速外延扩张，导致费用在短期内大幅增加，持续削弱了公司盈利能力，净利率由 2007 年 3.81% 的高点逐年下降为 2011 年的 1.06% ，归属净利润无增长。

1.2 经营展望： 资本开支阶段性高点已过， 预计 2012 年业绩将有高增长

其实银座的业绩拐点券商们已经说了很多年了，仅以PE估值而言，银座的PE这几年一直高居不下，显然资本市场已经部分认识到了银座的真实盈利水平，但无尽的熊市究竟会把这种长久未能实现的业绩期待信心压缩到什么程度呢

公司 2011 年门店增速由 21% 下降为 17% ，面积增速由 31% 下降为 16% ，资产增加额下降，主要费用项增速放缓。 展望 2012 年，不考虑青岛两个项目，公司现有聊城、 威海、德州银座和乐陵四个项目合计总投资 7.8 亿元， 2011 年已投入 5.32 亿元，预计 2012 年完成剩余投资 2.48 亿元， 资本开支总额大幅下降。 即使考虑到青岛两个项目的投资在 2012-2014 年的三年期间完成，年均投资额约 4.2 亿元，也较之前年度投资额有明显下降。

由于折旧摊销、无形资产摊销、职工薪酬等费用相对滞后于资本开支和资产形成，基于 2011 年开始公司 资本开支已经下降的情况， 我们认为 2012 年主要费用 项的增长将更为放缓， 在公司经营业绩自然增长之外带来额外的弹性。

公司 2011 年银行借款余额 33.74 亿元，随着公司现金流改善和银行借款偿还， 我们预计财务费用将同比减少 4800 万元左右，即降至 1.2 亿以内。

而如果按照我们的推测假设（仅限于我们的假设供参考），公司为了 长远规划考虑能够在 2012 上半年转出青岛乾豪项目、 李沧项目 以及济南顺河街地块，按账面合计可回笼资金 15.55 亿元， 则可通过偿还银行借款（其中公司短期借款和一年内 到期的非流动负债余额合计为 20.54 亿元）， 大幅缓解财务费用压力。以 15 亿元偿还额、 7% 的贷款利率和半年计算，可减少财务费用 5300 万元左右。 全年财务费用 有望下降至 6700 万元左右。 这种可能性有多大？这几块地已经屯了好多年了。

1.3 其他事项

从解决同业竞争以及做大做强的发展方向考虑， 我们推测公司后续可能会处理解决剩余地产业务，并整合资源（此项仅代表我们自己的观点作假设参考）。

一方面由于公司持续重资产扩张带来不断加大的资本开支压力， 继续开发剩余综合 体项目（ 青岛乾豪、 李沧项目及济南顺河街项目等） 虽然新产生的财务费用可以本化，但实际的资本开支压力仍大； 另 一方面集团具有解决同业竞争、 整合资产做大上市公司的外在压力和内在动力， 而且从投资银行的角度， 上市公司地产项目 的存在可能对融资等造成障碍。 我们因此分析判断公司 具有转让处理剩余地产项目， 并在其后进一步整合资源做大上市公司的可能。

如果上述事项发生，对公司 业绩的可能影响如下：

（ A ） 如果转出地产可有效减少财务费用： 根据我们此前测算， 半年计算可减少 2012 年财务费用 约 5300 万元，并进一步减少 2013 年财务费用；

（ B ） 减少无形资产摊销： 三个项目 合计土地总价 14.48 亿元， 按平均 40 年摊销期
计算，年摊销额 3619 万元，若转出地产，将减少上述摊销额；

（ C ） 如果未来有为解决同业竞争的资产整合发生， 则可以有效增厚上市公司业绩。

1.4 业绩

我们预计 2012 年主业 EPS 约 1.04 元， 地产业务可贡献 0.42 元左右的业绩（地产
业务存在确认时间的不确定性）。

（ A ） 我们预测公司 2012-14 年归属于母公司净利润增速分别为 159.53% 、 32.54% 和 30% ； 预计公司 2012-14 年 EPS 分别为 1.04 元、 1.38 元和 1.79 元（主业）， 我们在
后文部分对 2012 年 1.04 元主业 EPS 进行了简单拆分计算，敬请参考；

（ B ）预测振兴街购物中心地产部分合计可贡献 1.9 亿元净利润（对应 0.66 元 EPS ），分三期确认收益。预计 2012 年可确认其中约 0.42 元 EPS ，我们判断一期 0.21 元左右 EPS 可能于 2012 年二季度或者之前确认。

短期看， 我们预计公司 2012 年 1-2 月份收入增速为 15% 以上，一季度收入增速也将在 15-20% 区间， 主业贡献净利润 9200 万左右， 对应 43% 的增速和 0.33 元左右的 EPS 。

1.5 估值和投资建议

公司当前 64.55 亿元总市值对应 2012 年 130 亿元销售额， 动态 PS 为 0.49 倍， 企
业绝决同业竞争和做大做强上市公司的内在需求，处理解决上市长潜力较大， 维持 28.8 元目 标对价值低估，具备中长期价值。而在资本开支高峰已过、费用 压力缓解的预期下，公司未来业绩弹性较大。

如果大股东能公司地产业务并将体外商业资产注入到上市公司，则能够有效去除上市公司 较沉重
的财务费用 等负 担，从而带动业绩的弹性释放由预期转化为现实， 也将大幅提升上市公司的资产规模、质量和相应的盈利能力， 值得期待。

考虑到公司绝对价值低估，而未来的业绩弹性和增价（ 对应 2012 年 PS 约 0.65 倍）和“增持”的投资评级。

1.6 风险和不确定性

（ A ）重资产扩张速度如降低不下来将影响公司业绩释放；

（ B ） 公司 因门店扩展速度较快， 新门店的培育期仍可能会侵蚀老门店的内生增长；

（ C ）我们的盈利预测中的财务费用、摊销等费用下降部分包含了剩余地产项目转 出后的节约（ 半年预计约减少财务费用 5300 万， 对应 0.14 元 EPS ； 土地摊销费用减少 2000 万元， 对应 0.05 元 EPS ）， 若上述事项无进展或时间低于预期， 可能导致业绩低于预期。

以下是我们对上述各项更详细的分析。

2. 历史经营回顾
2.1 收入增速持续良好，但净利率由 3.81% 下降到 2011 年的 1.06%

2007 至 2011 四年间， 通过内生增长、 自 主外延扩张和资产注入等综合方式， 公司收入由 30.75 亿元增至 109.07 亿元， 四年复合增速为 37.24% 。 但期间公司归属净利润无增长， 依然在 1.16 亿元左右，净利率由 2007 年 3.81% 的高点逐年下降为 2011 年的 1.06% 。参见表 1 。

表 1 银座股份近年业绩回顾（ 2005-2011 ）

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 4 年 CAGR
销售收入（万元） 158270 240761 307472 419450 635974 879468 1090746
增速（ % ） 143.93 52.12 27.71 36.42 51.62 38.29 24.02 37.24
归属净利润（ 万元） 4618 8503 11699 13650 18266 11092 11566
增速（ % ） 107.81 84.14 37.59 16.67 33.82 -39.27 4.28 -0.29
净利率（ % ） 2.92 3.53 3.81 3.25 2.87 1.26 1.06
资料来源：公司 2005-2011 年报，海通证券研究所

2.2 重资产为主的快速外延扩张， 是短期费用 大增、 盈利能力下降的主因

从表 2 可以看出， 2008 年以来， 公司外延扩张速度加快， 不仅在 2009 年通过向大股东公司增发收购淄博 6 家门店， 并现金收购石家庄东购广场 55.14% 股权， 并且 2008-2011 年分别新开 8 家、 9 家、 8 家和 8 家门店，截至 2011 年末，公司合计拥有 54 家门店，总建筑面积约 156 万平米 2008 年以来的扩张明显的以自 建门店和自购门店为主， 自有物业面积由 2008年之前的 19.09 万平米增至 2011 年的 66.67 万平米， 自有物业面积占比由 36.31% 提升至2011 年的 42.64% 。

这是我一直想要的数据

表 2 自 2008 年起， 门店与面积快速扩张，自有物业比重持续提升至最新一期的 42.64%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
门店总数（个） 5 10 14 22 38 46 54
净新开门店（个） 2 5 4 8 16 8 8
门店增速（ % ） 100 40 ． 57 7 21 17.4 .0 0 .1 .1
建筑面积（平米） 177200 319100 436108 635957 1028965 1350124 1563624
新增面积（平米） 67000 141900 117008 199849 393008 321159 213500
面积增速（ % ） 60.80 80.08 36.67 45.83 61.80 31.21 15.80
自 有门店（个） 4 5 5 6 8 10 11
自 有物业面积（平米） 148900 190900 190900 230900 326900 526700 666700

自有物业面积占比（ % ） 84.03 59.82 43.77 36.31 31.77 39.01 42.64

重资产为主的快速外延扩张，除导致人工成本、广告费、开办费等增加较多外，更直接的带来折旧摊销的增加和财务费用明显增加。 同时， 扩张导致培育期内新门店较多，也拉低了 公司 整体的毛利率水平。参见表 3 。

表 3 自 2008 年起， 资本开支加大，各项资产大幅增加，导致相应折旧摊销和财务费用等快速增长
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
资产增加（万元） 5617 16616 9533 89908 147573 168446 135298
折旧摊销（万元） 1921 2098 2811 5416 8694 17497 22161
增速（ % ） 50.89 9.18 34.02 92.63 60.53 101.25 26.66
占比收入（ % ） 1.21 0.87 0.91 1.29 1.37 1.99 2.03
借款合计（万元） 6500 16500 37500 73200 233560 317400 337448
财务费用 （万元） 479 854 1223 3552 7402 14212 16793
增速（ % ） 31.87 78.34 43.18 190.51 108.37 92.01 18.16
占比收入（ % ） 0.30 0.35 0.40 0.85 1.16 1.62 1.54
期间费用率（ % ） 12.14 11.80 10.97 13.74 14.08 15.39 15.53
毛利率（ % ） 16.34 18.08 18.22 18.49 18.57 18.19 17.63
资料来源：公司 2005-2011 年报，海通证券研究所
注：资产增加主要统计固定资产原值、投资性房地产、在建工程和无形资产合计增加额