又一个胡润百富榜富豪成功迈进香港资本市场的大门。2008年10月22日，人和商业(1387.HK)在香港正式挂牌，执行董事兼行政总裁戴永革站在香港联交所里举杯微笑。

　　继6 月6 日河南建业成功上市之后，香港公开市场终于迎来2008 年第二只内房股。谁也没有想到，人和商业上市会选择这样一个时机。雷曼兄弟破产引发全球金融海啸，人和商业却成功叩关，带着4.36亿美元的战利品，在阴霾密布的香港资本市场浴火重生。

　　“我们动用了一切资源，这是我做过的最辛苦的一单IPO。”瑞银资本市场部执行董事朱俊伟告诉《地产》记者。他的顶头上司——瑞银投行部中国区主席蔡洪平在评价人和上市时一语中的：“人和打的是商业牌，要以地产概念成功上市是不可能的。”

　　在公认不可能的情况下闯关成功，人和被业界放在显微镜下来观察。从各方面看来，这是投资银行的杰作，郑裕彤家族、易居中国和红杉等著名私募投资人的鼎力支持也构成人和商业上市的主要原因。

　　坎坷上市路

　　人和商业的上市路走得十分坎坷。

　　今年4 月，人和商业由大摩保荐，向香港联交所提交上市申请，拟上市融资20 亿美元。随着市场形势恶化，人和商业的融资规模大幅缩减。

　　9 月30 日，人和商业开始公开招股，由瑞银、大摩、汇丰和中银国际联合承销。

　　此次IPO 计划发行30 亿股，其中10% 即3亿股供香港散户公开认购，其余27 亿股为国际配售，招股区间为每股1.40 港元至1.71港元。如果发售成行，人和商业将于10 月15 日挂牌。

　　10 月14 日是最终定价截止日，人和商业却突然宣布：“鉴于国际资本市场动荡及不利的市场环境，公司决定将IPO 发售价调低为每股1.13 港元，低于原定招股价的下限，同时决定把上市时间延后一周。”调低招股价后，人和商业的IPO融资规模一下子从最高51 亿港元缩水至33.93 亿港元。

　　港股IPO 自公开发售到挂牌通常需时两周，而人和商业则用了三周。即便在调低招股价和延迟上市之后，人和商业的IPO认购结果仍然不乐观。认购结果显示，人和商业最终只赢得672 名散户捧场，总认购规模为1987.4 万股，涉及资金2245.8 万港元，仅占公开发售总规模的6.6%，余下的29.81亿股按照规定只能向国际配售。

　　如果没有机构力挺，人和商业的上市路将和恒大地产一样折戟沉沙，来自大型机构的力挺是其顺利成行的主要原因。

　　华平房地产基金全资子公司City GainsGroup Limited 是人和商业上市的基石投资者，他将按照发行价认购总额3.89 亿港元的股份。以人和商业最终发行价1.13 港元计算，City Gains 将认购3.44 亿股，这部分策略投资的股份设有6 个月的禁售期。

　　据悉，这不是华平房地产基金第一次用真金白银对瑞银承销的项目表示支持。2006年7 月，瑞银保荐绿城香港上市的时候，华平也踊跃认购了股份。

　　华平不是一个人，人和商业里面大腕云集。2007 年12 月8 日，郑裕彤私人控股公司以13 亿元认购人和商业的优先股。郑裕彤是周大福和新世界(600628,股吧)发展的控制人，为香港顶级富豪。

　　2007 年12 月28 日，资金国际和红杉两家著名基金进驻，同样采取优先股的方式，分别入股8 亿元和1.8 亿元。

　　2008 年1 月31 日， 亿采投资有限公司、Ever Union Capital Limited、Palmas AssetsLimited 和Global Giant Enterprises Limited 分别入股3 亿元、1.3 亿元、0.7 亿元和8 亿元。

　　其中，亿采投资是郑裕彤旗下新世界策略投资有限公司的全资子公司，Palmas AssetsLimited 是易居中国房地产投资基金管理公司的全资子公司。

　　在上市发行前，人和商业已经私募融资近36 亿元，郑裕彤旗下附属公司、资金国际、红杉、Ever Union、Palmas Assets 和GlobalGiant 分别持有约8.55%、4.34%、0.98%、0.65%、0.35% 和4.00% 的少数股权。

　　“防空洞模式”

　　人和商业的实际控制人是戴永革家族，家族财富达76 亿元，是胡润百富榜排名第68 位的富豪。人和商业香港上市后，戴永革家族持股市值已经超过百亿。

　　1992 年，哈尔滨人和、香港和斯有限公司与哈尔滨南防共同创立人和商业，并在哈尔滨开设了首个地下商城，建筑面积约15920 平米。2001 年和2004 年，人和于哈尔滨再下两城，时至今日已形成享有盛誉的人和商圈。

　　与一般商业地产开发商不同，人和商业主打“防空洞模式”：选择全国主要城市核心商圈的地下部分，兴建人民防空工程并在和平时期将其用作地下商城，通过出租商铺或转让商铺经营权的方式获取回报。人和商业认为，这种模式能令公司不受房地产行业诸多法律法规、税收及政策的限制，不仅无须缴纳土地出让金及土地增值税，同时还能豁免物业税。

　　在哈尔滨耕耘15 年之后，人和商业走向外埠。2007 年，人和商业在广州火车站商圈内的地下服装批发市场开业。随后一发不可收拾，目前人和商业在沈阳、郑州等城市的地下物业都已经开始招租。

　　此次香港IPO，人和商业引以为豪的“防空洞模式”虽然没有一炮打红，却仍然是一大独特卖点。据全球著名市场研究公司Euromonitor 的报告，截至2007 年底，按照经营总面积计算，人和商业已经是内地最大的地下服装服饰批发及零售商城。

　　朱俊伟在接受《地产》采访时表示，人和商业的投资价值非常高，投资故事绝无仅有。“免费取得40 年经营权，投资建设地下商铺，卖断20% 的经营权就足以收回全部投资，而且还有稳定的租金收益。零土地成本兼之77% 的利润率，人和是目前市场上最赚钱的开发商。”

　　人和商业在招股书中称，2005-2007 年，公司营业收入分别为0.652 亿元、1.627 亿元和3.665 亿元。2008 年前3 个月，人和商业的营业收入为4.098 亿元。截至2008 年3月底，人和商业无银行贷款，流动资产总值为17.76 亿元，净资产为18.62 亿元，负债7.68亿元。

　　朱俊伟向《地产》记者表示，“防空洞模式”开发建设的一年内就可以获得收益，能很快地复制。“上市前，人和就染指全国5-6 个重点城市的地下空间，明后两年再分别占十几个，差不多重点城市就拿完了。”

　　根据招股书披露，人和商业今年预测的利润是19 亿元，明年将高达49 亿元，这是令人咂舌的数字。“虽然管理层很有信心，但我觉得49 亿压力很大，不过40 亿应该有。”

　　也许，这是郑裕彤、沈南鹏和周忻等各路大腕斥以巨资，下注人和商业成长性的原因。

　　“租金起点非常低，相当于附近商铺的三到五折。所以未来三五年内，租金增长速度会非常快，未来公司会提高派息率，是一个类商业地产基金的投资品种，如果是在稳定的市场上，比如2007 年，人和商业能卖出20 倍的PE，创造很多新记录，成为地产界的神话。但是现在上市，拿回来的钱含金量比较高，一块钱相当于四五块钱。”显然，在朱俊伟眼里，人和商业十分完美。

　　但人和商业的“防空洞模式”显然不是一个好讲的故事。朱俊伟向《地产》记者透露，最开始接到这单IPO 的时候，瑞银自己都不敢相信，这是一个独特的商业模式。

　　“后来查找了各种法律框架之后，觉得这是一家很好的公司。但就算是这样的公司，我们在推的时候都非常艰难。”

　　对人和商业的“防空洞模式”，不仅有投资人心存疑虑，地产业内也有人表示不太理解。在北京CBD 地区散售商业地产而风靡业界的潘石屹毫不掩饰自己的质疑，认为人防工程并不具备运营商业的条件，直言自己不理解“防空洞”怎么能上市。

　　但也有不少人表达了对人和商业的声援。“我认为潘石屹不了解二三线城市的商业发展规律，因为他始终在一线城市做项目。”全国工商联房地产商会商业不动产专委会秘书长朱凌波在接受《地产》采访时，给出了不同的看法，“很多城市里都有人防空间，怎么才能更好的利用，使其价值最大化，尤其是跟现代人的生活形成很好的结合，就需要一个好的商业模式。我知道许多地级市只有一条商业大道，它地下人防工程的商业价值其实不比地面上的低，地下商业所从事的批发、零售与精品店，极大迎合了中低端消费人群。因此，无论是从国际经验，还是中国人防工程的特有现状来讲，这种商业模式非常适合中国老百姓现阶段的消费水平，因此未来会有很大的成长空间。”

　　“防空洞故事”的另一半就是：地方政府，也可能是部队，为什么会把全国几乎所有重点城市的地下人防工程全部交给人和来做，像这样的无本生意绝对是有激烈竞争的，人和商业接近独占的地位将如何保持？

　　还有一点朱俊伟并没有讳言，如果战争来临，人和商业的地下商城有被接管的风险。

　　但战争似乎是一个很久远的事情。

　　谈及人和商业未来发展策略，戴永革表示，将利用哈尔滨及广州开发及运营大型地下商城的经验，把其商业模式复制至中国其它主要城市，以扩大经营规模，巩固人和的市场领导地位。“人和的目标是建立全国性的地下商城网络，通过策略性地推广‘地一大道’品牌，以连锁经营模式整合公司未来开发的所有项目。”

　　对于投资者关心的公司长期收益，戴永革则表示：“人和会继续保留大部分地下商铺单位作租赁用途，同时与转让商铺单位经营权产生的一次性收入之间的比例保持平衡，以符合建设新项目的资金需求，并从长期租金增长潜力中获利。”

　　三份对赌协议

　　人和商业在风高浪急中出海并顺利靠岸已是万幸，但付出的代价甚为高昂。

　　在人和商业上市前与私募投资人签订的入股协议中，有最低回报率的保底条款，公开发售的发售价要保证投资人20% 的内部回报率和35% 的融资资金回报。35% 的资金成本也是目前惨淡的市道中，私募融资的基准水平。

　　招股文件披露，假设公开发售的最终定价为1.53 港元，戴永革家族需另外支付上市后总股本的1.96% 给私募投资人。显然，1.13 港元的公开发售价与1.53 港元相距甚远，戴永革家族的股权将面临很大程度的稀释。

　　同时，私募投资人还在利润指标和开发运营物业面积上对人和商业做出限制。

　　今明两年，对人和商业的净利润约束是16亿元和32 亿元。假如人和商业今年只完成12.8 亿元的净利润，需向投资人另外支付上市后总股本4.01% 的股票。

　　私募投资人对人和商业运营商业面积的约束是2009 年底55 万平米。假如到时只完成7 成，即38.5 万平米，须向投资人支付6.87% 的股票。

　　但私募投资人无意改变戴永革家族单一最大股东的控股地位，股份稀释的低限是30%。人和商业香港公开上市，戴永革家族持有人和商业约50% 的股权。

　　由于上市结果不理想，前期进驻的私募都未能顺利撤出，他们还追加了投入。

　　据悉，瑞银成功游说香港联交所，对私募购买公开发售的股票做出豁免。这无疑开了先例，在过往的公开发售中，上市前私募投资人原则上不允许参与公募招股。

　　所以，有不愿透露姓名的私募投资人出言刻薄：“自己买自己，好处是获得上市资格，不好之处在于你得永远照顾他，不断给朋友打电话，自己给自己造成流通性。我不觉得有意义，唯一有意义的就是券商拿点成交费走了。”

　　目前，业界对于人和商业的疑惑还在继续。香港四大财富家族之一的郑裕彤出手精准自不必说；沈南鹏和周忻是商场后起之秀，在资本市场上，也是投资人兼创业家的双栖明星；资金国际和华平房地产基金也是国际上业绩彪炳的基金。这些人同时都看错了？有这样的可能性吗？那么，就是市场错了，根据资本市场表情进行投资的中小投资者所得到的信息，远远逊色于这些大名鼎鼎的私募投资人。

(重仓了，捂定3年)