对于大多数二级市场投资者来说，普遍对实业缺乏深入的了解，对上市公司经营情况了解也具有滞后性，而也没必要戴着放大镜对上市公司的细枝末节进行观察。我们需要的是把握其主要矛盾，通过对关键点的分析来达到掌握二级市场投资的脉搏。我们以这个思路来看苏宁电器。

苏宁电器的关键点在于门店的持续扩张后规模效应带来的议价能力提升，管理能力提高带来盈利能力提升，风险在于成本上升和电子商务的冲击、收入增速的下降、估值中枢下移。

表一：苏宁电器财务表现，%

从近5年的财务表现来看，议价能力导致毛利率逐步提高，优秀的管理能力使费用率稳中有降，市场份额扩大后销售收入增速放慢，依靠卓越的管理层使得净利润增速仍处于较高水平。投资的风险在于成长性下降后估值水平的下移，已经无法实现盈利增长和估值水平提高的“戴维斯双击”收益。目前苏宁电器的净利润约为百思买的一半，销售规模为百思买的四分之一，但市值已经超过百思买。参照百思买，我们认为：

1、参照百思买25%的毛利率，苏宁的毛利率仍有提升空间，但可能需要在商业模式上作出较大改进，比如建立高端卖场、扩大数码产品销售比重等。

2、随着人力成本及地租的快速上涨，费用率将很难维持稳中有降的水平，费用率的上升将会逐步吞噬利润，百思买的费用率水平约为20%，不过这有一定的中美会计准则的差异，但苏宁的毛利率减去费用率仍比百思买高约3个百分点。

3、在高基数及成熟市场，百思买的销售增速约10%。在中国房地产降温、家电下乡以旧换新等政策逐步退出、电子商务的迅猛冲击等因素作用下，苏宁也将不得不面临销售增速下降的问题。

4、比较有利的是，苏宁在巨大的中国家电市场占有率仍然极低，最大的竞争对手国美陷入内乱困境，品牌形象一落千丈，苏宁在稳定的管理层、卓越的零售能力、强大的物流能力、先进的信息管理水平等支撑下，有望抢得更大的市场份额，也大有希望在与京东等电子商务商的竞争中胜出。

综合来看，苏宁目前约900亿的市值蕴含了较大风险，而其风险的主要来源在于费用率不可避免的上涨、收入增速向家电消费增速的逐步靠拢、成为大市值公司后估值中枢的下移。