从小家电 、钟表、玩具，到钢铁、水泥、汽车，中国生产的200多种工业产品的产量已经位居世界第一，制造业整体规模居全球第二，并具有极强的出口竞争力。然而，在高端制造业领域，中国依然处于净进口状态，特别是电力机械、科学仪器、特种工业机械、金工机械等技术含量较高的行业，进口额远高于出口额。

虽然现在的口号是调整经济结构，提高服务业在经济中的比例，但我们认为这是不复合经济发展内在规律的。生产型服务业和消费型服务业都是国家经济发展到一定程度后，自然出现的现象，为了提高服务业占比而反对中国发展重工业和为了提高服务业比重而大建消费娱乐场所的做法都是错误的。我们判定，未来相当长时间内最好的投资机会仍然来自于制造业，尤其是高端制造业。

1、中国制造业目前高估值的一个原因

虽然中国制造技术含量低于发达国家，价格普遍低30%-50%，但是对于拥有自主知识产权的公司，毛利率并不低于发达国家产品，原因在于较低的成本，表现在人工、土地、能源等方面。对于拥有同等毛利的产品，中国公司的净利率通常强于国外公司，但是对于大型公司来说，中国企业管理效率太低，盈利能力大幅低于国外同等水平公司。

由于国内产业集中度普遍偏低，龙头公司在抢占市场份额的时候面临极快的增长速度，高成长高盈利就导致了目前的高估值。但无论发展前景怎样，高估值就酝酿了高风险。由于多数公司产品并不具有排他性竞争力，一方面市场份额容易被竞争对手超越，另一方面与国外同产品的比较优势会慢慢缩小，在人力成本、土地价格上升，人民币升值，资源价格管制逐步放开等影响下，成本优势将逐步缩小，而外资在国内直接投资更是让竞争更加残酷。如果这些企业的劳动生产率不能进步到国外对手的水平，新产品开发停滞，则当前的竞争优势就会快速消失。

抵御竞争主要依靠两种途径，一是持续的研发投入提高劳动生产率和新产品开发速度，一是快速提高规模达到规模效应，对于缺少这两种能力的公司给予高估值是非常危险的，尤其是对高PS估值风险更大。

2、不同经营模式下的投资分析

2.1、B2B模式销售

一种是下游客户为少数公司，采用招标性质的购买方式，例如电讯、电力等行业。这些行业的上游制造业不仅与自己的产品开发、价格控制、市场开拓等较为紧密，还与下游行业投资情况息息相关，对于这种类型适宜于采用自上而下的分析方式。10年中国电力投资下降约20%，与之对应的电力设备行业业绩普遍不理想，而09年3G投资元年，通讯设备企业业绩则普遍高涨。

另一种下游客户为多数公司，通常属于中间产品或大件商品。下游企业通常有自己稳定的供应商，较少进行变更，如果没有技术垄断，上游企业业绩增速很难超过下游行业的业绩增速。其优势在于销售费用较少，客户稳定；风险在于下游客户更换供应商，或者打压价格等。对于具有较强并购整合能力的企业来说，其面临的发展机遇最大，对于这种类型通常采用自上而下与自下而上相结合的分析方式，比如电子元器件行业、汽车零部件行业等。

2.2、B2C模式销售

属于终端产品，通过直销或分销方式直接卖给客户，通常采用自下而上的分析方式。营销能力是公司发展的核心驱动力，分销通常比直销更具有爆发力，但分销要让利一部分给分销商。对于拥有优势产品的企业，再加上强势渠道支持，通常会带来业绩爆发式增长。比如瑞凌股份和北京时代都主营焊割机，分别采取分销和直销模式，虽然瑞凌股份毛利率略低于北京时代，但是其近三年净利润都以近100%的速度增长，而北京时代的增速却逊色得多；东方雨虹的防水材料国内领先，在采取直销拓展大项目、各地建材店分销拓展普通客户的模式下，业绩也出现快速增长。

2.3、技术驱动型公司

拥有垄断技术永远是企业发展的捷径，也通常是牛股集中营，尤其是在行业景气的时候公司的景气度会被成倍放大。比如威孚高科对柴油机喷油嘴的垄断，在重卡极其繁荣的09、10年走出大牛行情；消费电子繁荣的2010年，英特尔业绩频创新高。

2.4、销售驱动型公司

对于完全竞争的产品，公司的成长就较大程度依赖销售能力，对销售渠道的掌控是其竞争力的重要组成部分，尤其对于产品不占优势的公司，卓越的销售能力是公司成长的关键。例如娃哈哈通过对农村及三、四线城市的终端控制最终实现了与两乐抗衡，比亚迪汽车通过让经销商低门槛进入在汽车行业站稳了脚跟。

2.5、技术销售双轮驱动型公司

最有竞争力模式当然为技术+销售双轮驱动的，一方面是对技术研发的精益求精，另一方面是对市场销售的步步紧逼，其最终的结果就是容易出现伟大的公司。比如华为既有对研发的持续高投入，又有不择手段的销售文化，最终实现世界电信设备行业三分天下。

2.6、并购整合型公司

公司的大发展从来离不开并购整合，一个整合能力强的管理团队，通常能给公司带来跳跃式的发展。虽然国内并购行政障碍重重，整合难度也往往超出预期，但是作为经济发展的产物，我们相信中国的大并购时代也将到来。例如中联重科通过一系列并购最终成为了工程机械龙头、康美药业、科伦药业等公司也通过并购成为了细分行业的领头羊。

3、综合

虽然大多数产品中国的产量都是世界第一，但是由于高端技术的缺乏和市场集中度低下却没有很强的竞争力，在群雄争霸、没有绝对垄断技术优势的竞争状态下，公司能快速扩大市场份额的法宝不是领先一步的技术，而是卓越的销售能力和对未来行业趋势的准确判断。具有相对技术竞争力的产品+相对价格优势+卓越的市场开拓能力就构成了我们选择制造企业的重要依据。