(消费品行业研究框架详见2012年6月14日在中国体育杂志和体育周刊转载的《探路者的投资价值分析 - 是否成为真正的成长股》的博文，在此就不再赘述）

 

体育用品行业的分析框架

 

参考已经重点研究消费行业的框架思考和推理，对行业分析试图采取“二元分析”框架来阐述行业研究，“一元”侧重分析行业特征、行业本质和商业模式，“二元”是借鉴“护城河”理论，侧重行业竞争优势的分析。借鉴二元分析体系对体育用品行业进行深入分析和探讨。

 

重点阐述几个问题：

 

1）  体育用品行业究竟是不是好行业？

2）  体育用品行业本质到底是什么？

3）  体育用品行业有没有护城河？

4）  未来体育用品行业的发展趋势？

 

研究结论

 

容量有限、发展平台期，较高集中度、行业并购整合和从成长期向平台期过渡的财务特征都表明体育用品行业已经进入平台期，高成长期已经完全度过，行业存在战略转型期（平台期的典型特征）的阶段性投资机会。行业本质可以说是品牌和渠道，但是最根本的是供应链管理，它是行业发展至平台期的，具备决定性意义的商业模式，在这方面安踏体育做出了垂直整合模式的典范。行业的竞争优势可以从品牌、规模、网络、研发/营销、潮流把握和客户转换成本六个方面来分析，这个行当的存在有其持续消费和时尚属性的推动，最终决定国内体育用品行业护城河宽窄的是品牌、规模和网络效应，其他三方面的优势相互依存，对于国际巨头来讲可以成为竞争优势，这与历史、文化、技术、人才、营销和行业发展有着必然因果关系。未来行业发展趋势将是本着规避竞争恶化且趋于饱和的传统市场，专注细分市场发展，包括户外运动、妇女和儿童市场，或者继续开辟国际新兴市场，还借此阐述了行业不同发展阶段上的估值变化。研究框架指引行业或细分行业选股之用，特别要注重跟踪指标的动态变化，比如加价率、折扣率和网络效应的动态变化。

 

体育用品行业特征

 

1. 容量有限

 

依据公司成长阶段划分，行业的发展阶段也可以分为行业初创期、成长期、平台期和衰退期，区分行业发展阶段的意义在于定义它的投资价值，不同阶段市场给予行业的估值水平不同。2011年中国体育用品行业进入发展平台期，行业增速首次跌破10%，达到6.19%，而金融危机后的2008年至2010年行业增速出现逐步放缓迹象，增速从33.06%下降到13.07%。2011年行业市场容量达1286亿，行业容量相对有限，对于一个发展历史长达24年的传统行业而言，市场规模刚刚超过1200亿，而且增速日趋放缓。特别说明是，体育用品行业包括运动服、运动鞋和运动器械，其中运动器械占据接近50%的份额，2011年具备代表性的9家上市和拟上市公司（包含探路者、乔丹体育和贵人鸟）的运动服和运动鞋收入合计431亿，同比增长10.14%，而运动器械规模以上企业销售收入规模达到979亿，同比增长18.5%，2011年运动器械占据行业出口额的48%，占据进口额的比例为67%，这里运动器械不是探讨的重点，只是说明在体育用品行业中运动服和运动鞋的占比，而下面的市场容量统计数据只包括运动鞋和运动服，参考Euromonitor、贵人鸟和乔丹体育最新招股说明书。 

 

据2010年统计年鉴显示，中国体育人口占到总人口数为34%，渗透率可以假定30%（体育用品普及率较为广泛），潜在消费人群在1.4亿，假设每人每年平均消费运动服400元/件、裤子200元和运动鞋200元/双（平均价格），测算行业市场容量空间约在1120亿，基本符合行业容量现状，因为2011年以后咨询机构和官方机构预测的体育用品行业容量数据不知可靠与否，所以用简单的测算来佐证行业空间范围。

 

2.  发展处于平台期

上面谈到行业的生命周期分为四个阶段，为什么区分行业发展阶段，目的是研究清楚特征，力争抓住成长期。如何判断行业进入平台期？

 

第一，先看总体市场容量，也要参考细分市场容量，上面谈过总体市场容量，细分市场空间就看第一和第二的公司规模和速度，这叫数一数二原则。而体育行业体育用品行业前8大企业占据行业容量的66.3%,前4大占据45.6%，行业发展经历长达24年之久，中国体育人口占比基本与发达国家的平均37%的水平接近，行业市场空间增速从2010年开始维持在10%左右。细分的童装和户外在龙头公司中收入占比不到5%，户外龙头探路者的2011年收入也就7.5亿，容量扩围速度在逐步降低。

 

第二，关注行业龙头的核心产品市场份额，如果核心系列产品市场份额较低，行业可以集中该系列产品做强做深，成长性较好。如果系列产品份额很高，行业步入平台期，在大球类的篮球和足球的系列产品中，耐克和阿迪达斯占据中高端超过80%市场份额，中低端李宁、安踏、361度、匹克、特步和中国动向在羽毛球、乒乓球、田径和慢跑等领域也已经占据40%的市场份额，因为成长性与市场占有率呈现反比例关系，在不同层级市场拥有这么高的市占率是行业进入平台期的典型特征。

 

第三，关注行业拓展的空间。首先看项目空间，像篮球、足球、羽毛球、乒乓球和跑步由于发展历史和中国传统运动习惯，已经发展非常成熟，上面所讲到的渗透率30%的假设，就是针对这些传统大运动项目而言。其次看网络空间，最近媒体报道2012年匹克和李宁业绩低迷，大量关店进行渠道收缩整合，匹克平均4天关店1家，李宁上半年大幅减少952家。依据整理的H股和A股的上市和拟上市的9家公司门店数量来看，从2004年-2011年行业整体门店总数从1834家迅速发展到2011年高峰值54627家，按照全国34个省市城乡结合处，333个地级市和2862个县级市来简单计算，平均每个区域开设17个店铺，有时一、二线城镇门店数量超过30个，行业出现饱和状态，全面进入平台期，拓展空间只有向四、五线区域下沉。

 

图表：2005年-2011年代表性上市公司的渠道增速

 

渠道增速	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
李宁	28.64	28.46	30.99	10.02	16.08	1.16	12.57
安踏体育		46.71	14.80	20.17	16.30	14.53	3.03
特步国际		114.61	176.17	15.43	20.71	15.21	8.04
中国动向			70.91	44.37	25.04	6.84	-16.85
361度			83.18	33.75	18.10	8.52	8.29
匹克			56.45	41.46	19.83	16.40	8.06

 

第四，行业并购。行业自身发展进入瓶颈期，需要自我调整，最主要形式就是并购，行业并购案例多发生在2000年以后，标示行业进入平台期。

 

品牌	标志	国家	成立时间	自2000年以后的行业并购
REEBOK		英国	1895年	专业带钉跑鞋为特色，2005年被阿迪达斯以38亿美元收购
UMBRO		英国	1920年	专业足球服装定位，2008年被NIKE收购
FILA		意大利	1911年	时尚运动鞋定位，2007年被百丽收购，2009年被安踏收购
CONVERSE		美国	1908年	专业帆布篮球鞋为特色，篮球鞋收入占比70%，2003年被NIKE收购
DIADORA		意大利	1948年	以登山鞋为特色，2007年被PUMA收购

 

3. 集中度较高

 

行业处于平台期，竞争格局体现为主力品牌的市场集中度较高，前8大国内外品牌市场占有率高达66.3%，几乎垄断了整个行业的2/3。

 

高端品牌是由耐克和阿迪达斯引领，市场占有率分别为14.5%和11.3%，占有率在金融危机后地4年出现了小幅下滑趋势，但是周期拉长到7年时间来看，他们的市场占有率保持相当稳定，在运动鞋的高端价格区间800元-1500元，运动服装品类众多，价格区间500元-3000元不等，相比李宁和卡帕的中端产品价格平均高30%-40%。按照以上测算过程，假设渗透率为5%，最终有潜在消费群体每年每次购买鞋服总价约2000元，中高端市场容量也就476亿，较为合理，按照2011年阿迪达斯和耐克的收入规模101亿和130亿，占据高端份额合计48.5%。研发、工艺、品质和营销分别成就了两个拥有62年和50年历史的高端品牌，不仅在中国如此，在全球体育用品行业高端市场占有率超过50%。

 

中低端品牌是由国内品牌牢牢控制，竞争程度也相对激烈，我们可以从主力品牌的规模、毛利率和净利率变化来看，从市场占有率角度来讲，2009年和2010年李宁曾经两度超过ADIDAS占据第二位，体现了规模对于该行业龙头公司的重要性。在进入门槛不高、产品同质性强，营销互相抄袭，时尚决定发展背景下，后发制胜的例子经常发生，2011年闽派代表安踏与李宁并驾齐驱，市占率达到9.9%。kappa也是一个典型通过准确把握“运动时尚”的细分潮流，市占率从2005年0.6%一路上升到2009年5.2%，除了高端市场相对稳固，中低端市场竞争始终处于胶着状态。这也是为什么要在后面着重阐述行业护城河的原因所在。

 

4.  具备持续消费特征

 

这个特征很好理解，全民皆运动，运动服装和运动鞋在广大潜在消费群体心目中“永存需要”，随着人们物质生活要求提高，收入水平不断上升，体育行业不自觉地靠潮流和情感带动，细分成若干子行业，包括羽毛球、乒乓球、高尔夫、游泳、健身、篮球、足球、跑步和户外等，针对不同领域又开发出各类功能和时尚兼具的产品。功能和时尚永远是体育行业的代名词，只要体育项目永存，专业和业余爱好者就永久存在，行业发展在60年代和70年代时被体育赛事和慢跑文化所带动，80和90年代被科技文化深度影响，2000年之后被休闲时尚文化所引领，文化就是由行业龙头创新和探索，终端消费质变和畅想的结合。行业具备持续消费特征，功能占据60%，时尚40%，未来会不会形成复古简约文化，视目以待。

 

5. 财务特征

 

筛选9家公司作为行业财务特征的代表，具体公司包括李宁、安踏、特步、中国动向、361度、匹克、探路者、贵人鸟和乔丹体育。

 

图表：2004年-2012年上半年体育用品行业各主要财务指标变化

 

	20121H	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005	2004
毛利率	41.59	42.71	43.00	40.49	39.39	36.89	32.94	32.75	51.52
净利率	14.22	14.22	18.66	18.93	18.33	16.94	12.77	10.79	2.21
净资产收益率	8.29	25.89	33.39	35.64	44.87	43.09	58.90	56.39	17.47
存货周转率	2.90	7.30	9.21	7.77	6.29	5.67	5.68	8.52	3.27
总资产周转率	0.50	1.11	1.21	1.19	1.29	1.26	1.56	1.67	1.34
权益乘数	1.41	1.49	1.47	1.56	1.65	2.24	2.69	2.97	2.72
资产负债率	25.75	30.11	28.62	26.66	34.06	44.47	61.04	58.63	52.05
经营净现金流/营业收入	11.49	4.29	8.08	15.73	13.65	8.80	10.85	14.02	(2361.38)
应收帐款周转天数	88.29	62.55	49.59	52.77	39.92	46.80	47.42	50.67	-
固定资产净值/股东权益	15.67%	21.10%	18.11%	18.58%	18.94%	23.56%	38.34%	57.74%	40.75%
营业收入	179.75	434.83	396.00	315.29	222.46	118.02	66.60	35.66	21.89
同比增速	-58.66%	9.81%	25.60%	41.73%	88.50%	77.22%	86.78%	62.88%	71.53%
店销	289.92	647.71	653.11	592.26	480.93	295.66	247.81	136.77	93.44
同比增速	-55.24%	-0.83%	10.27%	23.15%	62.66%	19.31%	81.18%	46.37%	34.28%
净利润	25.13	62.04	74.13	60.06	40.76	21.23	8.96	2.81	1.25
同比增速	-59.50%	-16.30%	23.43%	47.34%	92.04%	136.98%	218.92%	124.43%	37.51%
渠道总数	1834	4048	6912	15818	24615	31014	42921	49894	54627
渠道增速	-	120.72%	70.75%	128.85%	55.61%	26.00%	38.39%	16.25%	9.49%
广告及市场推广	10.19%	11.26%	9.91%	9.54%	9.19%	9.39%	5.87%	3.27%	3.44%
员工成本	7.17%	6.44%	5.09%	4.97%	5.23%	5.53%	3.41%	2.73%	3.74%
研发及开发费用	2.19%	2.06%	1.71%	1.65%	1.49%	2.05%	1.19%	0.73%	0.67%

 

注明：以上表格既包含各核心财务指标，也囊括杜邦分析三要素, 选取行业中的上市公司和拟上市公司作为统计标的；由于贵人鸟和乔丹体育为拟上市公司，统计区间为2008年-2011年，2012年数据为调研所得，数值均为各公司的算数平均值，用最终算数平均值来代表行业在过去8年中的变化趋势，2008以后的数据是最具代表性，各个公司在此期间均有详实数据可查。

 

通过以上图表分析，可以看出体育用品行业的商业特征：

 

第一，行业属于较高毛利率、中等利润率和周转率的功能/时尚消费行业。2008年之前4年毛利率基本处于32.75%-39.39%之间运行，2008年之后毛利率提升到40.49%-43%之间，2010年达到最高值。行业毛利率整体从30%提高到40%，首先说明本土体育用品行业企业定位为中低端产品，而且始终处于成本逐步降低和持续提价过程。净利率从2004年的10.79%提升到18.33%，由于体育服装和鞋类是非刚性消费，而且饱和程度较高，在当前经济下滑状态下影响较大。

 

第二，行业资产结构属于中等水平，过去8年中资产负债率呈现前高后低的趋势，金融危机之前一直处于44.87%以上的水平，像李宁和动向一直采用轻资产外包模式，起初固定资产投入和人力成本很低，李宁2008年之前资产负债率保持在10%以下，而中国动向则长期处于2%以下，几乎没有负债。行业流动资产中现金及等价物和其他短期投资占比达到60%-70%，应收帐款和库存占比30%-40%，所以资金和存货周转率快慢是决定因素。从2005年以后存货周转率一直处于缓慢上升，证明行业处于景气周期向上过程，无论是渠道扩张和终端消费都支撑行业高速发展。

 

第三，行业过去3年处于一个经营和投资方面现金支出的高峰期，也证明行业在金融危机后战略扩张上更加激进，需要维持日常的大量运营资本，体现在存货长期逐年递增并且居高不下，应收帐款大幅提高，行业当前的现金创造能力无法满足最起码的发展甚至是日常运作的现金需求，但是行业流动资产中的现金及其他短期投资还能支撑正常发展，2012年上半年的经营性现金流净额/收入的比例11.49%，相比过去两年已经出现大幅提升。相比李宁、中国动向和匹克等公司的持续恶化，安踏体育的现金流状况是最出色的。

 

第四，行业在2010年之间成长业绩相当优秀，收入规模从2004年21亿（李宁和安踏的收入只有18.78亿和3.11亿）迅速扩张到2011年434亿，净利润从1.25亿到62亿，2010年行业达到收入顶峰。值得注意的是，在收入及利润增长率是经营性现金流的差强人意。结合其利润率和周转率水平等指标，可以确定其行业目前现金含量较低。

 

第五，从ROE角度来分析行业利润增长方式，构成ROE的三大要素为净利润率、总资产周转率和资金杠杆。从过去8年的三项指标统计数据来看，总资产周转率基本维持在1.67 - 1.11之间，而且趋势是逐步降低，说明在行业资产逐步加重的过程中收入占比越来越低，2012年达到最低点0.50，营运能力是降低的过程，所以行业盈利一定不是靠总资产周转；再看资金杠杆，过去8年权益乘数与总资产周转率的趋势基本一致，在2007年之间权益乘数都大于2，存在依靠负债增加财务杠杆的现象，但是2007年行业主流公司集中上市融资，降低杠杆比率，资产负债率也能反映这种情况，从2007年之后行业权益乘数基本都在1.65-1.41，行业盈利增长不是靠增加财务杠杆；最后行业ROE的增长只能依靠净利润率的提高，从可采集公司的统计数据来看，从2004年-2010年净利润率从2.21%大幅提升到18.96%，这也非常符合行业发展阶段，21世纪初行业进入成长初期，净利润率较低很正常，但随着外延扩张带动的规模扩大，单位成本在下降，批发价与终端零售价一直保持逐步扩大趋势，员工成本占比较低，不足以对利润产生较大影响，所以行业净利润率的提升是导致行业ROE提升的根本原因。从过去8年来看，行业ROE平均水平达到35.99%，还是非常高的水平。

 

6. 轻资产模式

 

在体育用品行业中有两类商业模式，即轻资产模式和垂直整合模式（全产业链），前者的典型代表企业就是李宁，而后者典型代表是安踏。从模式本身看，轻资产和垂直整合没有好坏和对错之分；对于企业而言，选择哪种模式，与企业初创阶段，企业掌控的资源和战略选择有很大关系。由于阿迪达斯和耐克的成功典范，率先采用轻资产模式运行，李宁和中国动向等公司由于没有OEM的代工经历，所以直接采用了轻资产模式，而以安踏为代表的“闽派”企业都是从OEM向ODM的转变，2011年安踏自行生产和分包生产占收入比例25%，外包生产占据75%，轻重资产与他们的出身有关，但是轻资产模式确实能够带动运营能力的大幅提高，在固定资产投入较少的情况下，通过采购、生产、运输配送和加盟销售等环节外包，实现资金使用效率的提高和收入规模的快速提升。从供应链管理角度来看，安踏以轻重比例3：1来看，它可以在从生产、采购和运输、包装等环节将榨取更多利润，而且环节反应速度会令周转率提升，这就是为什么过去几年李宁的净利润率大幅低于安踏的原因，当然费用率高企也是净利润差距的重要原因。完全的轻资产模式在长期发展来看，并不一定是好事，抵御行业系统性风险能力较弱，非常适用于初创期和成长期。

 

图表：2004年-2011年李宁和安踏的固定资产/总资产的比值

	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005	2004
李宁	11.35%	10.98%	11.87%	14.51%	12.23%	7.25%	6.05%	6.03%
安踏体育	8.30%	9.26%	10.33%	10.90%	8.56%	27.71%	43.19%	39.31%

 

7.  客户粘性

 

耐克和阿迪达斯的中高端体育品牌形象深入人心，短期经营的波动不该消费者的忠诚度，提起耐克就是篮球，提起足球就能联想到阿迪达斯，国内企业也会大量参与球类运动资源的分配，但是品牌的宣传不是单单靠几个体育明星的代言和口号，翻看年报就能发现共性的东西，李宁、安踏、匹克和361等品牌均都参与到了各大球类和体育赛事中，为什么在中国消费者心目中定位还是不明确，他们只会认可像2008年奥运会李宁作为体操运动员点燃圣火和安踏让孔令辉代言“我选择，我喜欢”的过去印象之中，不能让大家在专业细分领域中去清晰区分民族品牌，篮球、足球作为世界两大号召力最强集体项目，耐克和阿迪达斯通过传统、研发、专业和营销已经树立强大的积淀形象，其他品类大多都是小众市场，而且营销历史太短。国内品牌集中在中低端市场，企业之间比拼的是性价比，不是品牌内涵，转变成本较低，客户忠诚度不高也很自然，当品牌形成一种文化时，那么客户粘性就越发增强，客户粘性的形成是消费者对某种东西通过不断尝试和体验来强化意识的过程，不是想提高档次或层级，消费者就能接受的，未来的户外运动行业也面临这种问题。

 

体育用品行业本质

 

谈起体育用品行业的本质，自然联想到品牌和渠道，不但是品牌服装，也是零售连锁。对于国内企业而言，都是跟随者和从代工企业向品牌连锁的探索者，品牌不是优势所在（在后面竞争优势中会阐述），竞争核心在于规模和成本，行业本质应该理解为供应链管理，包含IT系统。李宁和安踏在2011年收入规模均达到89亿，为什么同期净利润会相差13.43亿，李宁是3.86亿，安踏则高达17.29亿？核心在于运营效率，应收帐款、存货和固定资产周转率李宁都逊于安踏，但李宁总资产周转率快于安踏，根本原因在于其他短期投资的使用效率，李宁没有其他短期投资，而安踏则将其他短期投资作为银行中短期存款，增强沉淀资金收益，这就显现流动资产周转率安踏要慢于李宁。

 

再回到行业本质的供应链管理，Zara是供应链管理成功典范，在此不再展开，对比安踏和Zara的供应链，都采用垂直整合模式，将企划、设计、样本开发、采购、订货、生产/外包个环节时间排序，核心思想在于“信息反馈、防止缺货”，信息流和物流传递尽可能同步，力争各环节的单一效率和整体效率，将权力下放到各个环节。例如设计师和市场评估师共同完成草案和图纸，与生产计划采购交流确定款式，像安踏每年大概有2400新款，同时保留5200基本款，但是就是这样也无法保证潮流和人群覆盖，多款是一种储备能力体现。设计与门店店长保持密切团队关系，终端消费反馈集中到总部信息库中，为款式和潮流同步缩短时间差，及时是一种链条通畅的体现。设计方案确定后，生产计划和采购实施订单流程管理，制定原材料采购和生产，监视库存的变化，防止不足和过剩，尽可能做到少量多批次，少量多批次是一种订货和补货能力的体现。总体而言，供应链管理比的是反应速度，降低人力和物力损耗，不是用距离衡量，是用时间衡量。在品牌力相同或类似的情况下，多下点功夫在供应链管理上能体现出效益的巨大差距。

 

图表：2003年-2011年李宁和安踏的营运能力比较

 

应收账款周转天数
	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005	2004	2003
李宁	76	52	47	48	53	55	58	-	-
安踏	26	19	16	15	14	13	14	-	-
存货周转率
李宁	4.97	6.95	6.89	5.96	5.24	5.22	4.26	3.27	2.55
安踏	9.59	10.24	9.63	7.24	7.22	8.77	12.77
固定资产周转率
李宁	11.51	13.96	13.23	13.80	17.50	25.17	26.46	21.98	15.79
安踏	13.37	11.55	10.05	9.90	10.05	5.82	4.33
总资产周转率
李宁	1.29	1.59	1.73	1.88	1.76	1.70	1.60	1.67	1.91
安踏	1.17	1.13	1.06	0.97	1.16	1.92	1.80

 

体育用品行业竞争优势

 

行业竞争优势分析可以着眼于品牌效应、规模优势、网络效应、研发/营销创新、潮流把握和客户转换成本的六个方面

 

1. 品牌效应

 

耐克和阿迪达斯的中高端品牌形象已经深入人心，而且在产品价格上设置了天花板，耐克是篮球的代名词，阿迪达斯是足球和田径的缩写，历史追溯起来分别拥有84年和60年的历史，20-30年代开创奥运赛事赞助的营销模式，充分参与和经历了60年代的体育赛事运动，70年代的慢跑运动盛行，80年代的科技创新文化，90年代的健身和全民体育的倡导和21世纪的时尚休闲的引领，国际品牌主要还是依靠研发和营销驱动，围绕专业功能和体育资源来拓展品类和渠道，能够寡头垄断全球体育用品高端市场80%市场份额已经非常说明问题，而且商业模式相对成熟，客户价值、企业资源和盈利方式非常稳定。按照Euromonitor抽样调查结果来看，从总体满意度、再次购买意愿和推荐可能性角度来看，耐克最高53%，阿迪达斯次高49%，李宁37%，安踏35%，国内品牌在产品质量、外观设计和舒适度方面都逊于国外品牌，国内品牌对于品牌竞争还是围绕性价比。

 

反观李宁曾经在2010年试图通过提价向高端品牌靠拢，但品牌认知度和影响力远远没有达到国际水平，业绩遭遇重创，同时给闽派品牌预留了极大的价格带空间，形成中低端的替代效应。耐克和阿迪达斯产品价格多集中在800元-1300元，远远高于国内一线品牌李宁280元-850元，而且自从李宁提价策略失败后，国际巨头加紧抢占中低端市场，将价格带下拉到300元附近，这也充分体现了品牌的强大延伸和渗透力。如果注意观察国内外的折扣店折扣率都在5折以上，折扣率非常高，这就是品牌力体现，虽然阿迪达斯也经历过北京奥运后的去库存阶段。耳熟能详的牌子就是名牌和大牌，渠道也是强强联手，依靠百丽国际，目前拥有体育品牌门店4800个，在百货体育品牌中除Nike和Adidas之外，Reebok、Umbro、Converse、NewBalance和Fila都是耐克和阿迪达斯的。做体育服装和鞋是一种文化，可以给晓费者以心理和身体的实实在在的不同感受，品牌可以号召消费者，品牌可以带动价格，品牌可以跟竞争对手实现差异化。

 

图表：运动品牌的产品价格分布

 

2. 规模效应

 

体育用品行业是个充分竞争的行业，历经从80年代末期到21世纪前10年的发展阶段，人均体育用品量达到918元，发展阶段已经处于平台期。虽然行业进入门槛不高，但是市场竞争格局已经被收入规模排名前8名的企业占据，特别是中低端市场的激烈竞争，新进入者必须考虑投资回报率，行业的投资回报率已经从2006年最高值58%，下滑到2012年不到20%，收入和利润规模是决定上游代工企业的成本水平和下游渠道资源谈判的重要因素，龙头企业的发展是历经10多年的充分竞争才发展壮大的，对于新进入者和中小竞争者无法在中短期在品牌建设、生产和销售成本、渠道资源和供应链管理方面达到同等竞争水平。安踏运动服生产能力达到830万件，运动鞋达到1430万双运动鞋

 

图表：2011年行业龙头公司的规模对比

 

	渠道(家)	收入(亿元)	收入增速（%）	净利润(亿元)	净利润增速（%）
探路者	1041	7.53	73.42	1.06	97.52
李宁	8255	89.29	-5.80	3.86	-65.20
安踏体育	7778	89.05	20.21	17.30	11.54
特步国际	7596	55.40	24.28	9.66	18.77
中国动向	3119	27.42	-35.70	1.02	-93.00
361度	7865	55.69	14.84	11.33	15.28
匹克体育	780	46.46	9.40	7.78	-5.35
NIKE	765	1318.50	9.72	134.80	11.85
ADIDAS	2401	1102.90	11.29	55.45	18.24

说明：耐克和阿迪达斯2011年中国区收入规模达到130亿和102亿

 

单位：亿	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	20121H
李宁	12.76	18.78	24.51	31.81	43.49	66.90	83.87	94.79	89.29	38.80
安踏体育		3.11	6.70	12.50	29.89	46.27	58.75	74.08	89.05	39.34
特步国际			2.97	4.83	13.65	28.67	35.45	44.57	55.39	26.07
中国动向			1.48	8.59	17.11	33.33	39.7	42.62	27.42	8.32
361度				2.63	3.73	13.17	34.46	48.49	55.68	28.69
匹克				6.24	10.15	20.42	30.95	42.49	46.47	16.13
探路者						2.12	2.9	4.34	7.54	3.80

 

3. 网络效应

 

行业经过过去10年以来的野蛮扩张发展，已经基本覆盖中国各级城市，据Euromonitor咨询机构统计，体育用品行业在一线城市的渠道渗透度达到76.5%，二线达到65.4%，三线达到45%和四线达到32.2%，而5线以下基本都还处于准备覆盖阶段。在上面测算行业容量空间时阐述到，2011年行业可统计开店总数为54627个，平均每个区域开设17家店，一二线城市区域还要超过该数字。全国有200多家体育用品的大中型经销商，李宁占据其中的65个，安踏体育占据50个，好的经销商资源已经被龙头公司占据，而且是排他性销售，这本身形成壁垒，规模和赚钱效应是经销商网络最看重的。门店数量代表着企业综合能力，像大众体育消费品，百货店和街边店并行，上面的财务分析和下图数据显示渠道数量达到6000家-7000家就是行业盈利最佳数量级，所以很容易看出2000家-5000家扩张过程是行业高速成长期。

 

渠道	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	20121H
李宁	1834	2622	3373	4333	5676	6245	7249	7333	8255	7303
安踏体育		1426	2800	4108	4716	5667	6591	7549	7778	7807
特步国际			739	1586	4380	5056	6103	7031	7596	7603
中国动向				1138	1945	2808	3511	3751	3119	2550
361度				2313	4237	5667	6693	7263	7865	8050
匹克				2340	3661	5179	6206	7224	7806	7059
探路者						392	481	666	1041	1226
乔丹体育							4240	5050	6100	6200
贵人鸟							1847	4027	5067	5100

 

4. 研发和营销创新

 

通过浏览阿迪达斯和耐克的成功历史可以发现，研发和营销是重中之重。

 

先看研发方面，他们各自的创始人均是专业研发的鼻祖，阿迪达斯的阿道夫.达斯勒在专业跑鞋的革新引领了30年代-60年代的市场，至今推出总共100多种专业跑鞋，首创了轻质跑鞋和足球鞋，又开发了四钉、尼龙底、自由拔卸和旋入型鞋钉，以及30多种钉鞋自由排列组合鞋，旋入式鞋钉在50-60年代具备革新式概念，至今阿迪达斯仍保持每年投放一个大的创新。耐克的菲尔耐特和比尔鲍尔曼也是田径专业人士出身，热衷于研发田径运动鞋，从70年代-90年代走出了软尼龙、混制橡胶、缓冲系统Air气垫技术、AirMax增强版和Flywire飞线技术的升级路线，逐步从跑步到篮球最后到综合领域（有氧运动）。功能第一永远是耐克和阿迪达斯的主旋律。国内企业虽然也极力弥补自己的研发短板，但创始人的底蕴、对运动的理解和技术沉淀等方面与国际品牌存在差距，李宁在这方面勉强成为国内行业的领导者，所以高端产品一定是在研发和工艺上有独特的，别人不易仿效的优势。行业想要高毛利，必须要推出热销的高毛利产品系列，研发创新是根本。

 

再看营销方面，营销最终目的是霸占体育资源，形成竞争壁垒。阿迪达斯开创了奥运会和顶级体育赛事赞助的初级模式，后又开创金字塔型的中期模式，在视觉上与运动员、运动队和赛事紧密对接，走出领袖人物带动团队和赛事的效果，营销三大体系创新，将产品细分为运动表现系列（运动无极限）、运动传统系列（经典系列）和运动时尚系列，这从根本上打破了运动服和运动鞋的划分，不同系列代表不同风格，深刻细分运动爱好者的消费心理。耐克奉行明星代言策略，星探人才梯度建设最出色，成功打造乔丹（篮球）、伍兹（高尔夫）、阿姆斯特朗（自行车）和刘翔（田径）品牌形象，又开发了事件营销、整合营销和埋伏营销方式。阿迪达斯和耐克在营销费用投入占收入比重均超过10%，2011年耐克达到12%，阿迪达斯达到10.8%，反观2011年国内行业平均水平也达到10.2%，李宁达到13%，安踏为10.4%，匹克11.3%，361度13.5%，可见行业都视营销投入作为竞争手段之一，而且大多资源集中在央视广告投放、传统球类和体育赛事赞助当中，所以稀缺的体育资源大多被龙头公司瓜分，营销投入、策划和创意是临时护城河的要素，相对容易模仿，而且要长期保持营销新鲜度和成效是非常困难的（由于李宁的圣火点燃形象宣传，阿迪达斯在2008年北京奥运会的赞助模式全面溃败），所以研发相比营销更具备持续性，2011年国内行业在研发投入占收入的比重平均达到2.06%。

 

5. 潮流把握

 

回顾耐克和阿迪达斯的发展历程，它们在不同时期也经历了很多潮流把握的问题，50-60年代追求专业文化让阿迪达斯领衔世界，70年代在平民慢跑文化盛行让耐克一举成名，超越以技术专长的阿迪达斯，80年代以有氧运动文化的崛起又让锐步独步天下，迅速崛起超越耐克和阿迪达斯，幸好90年代-00年代这20年中，成功把握时尚休闲脉搏，两大巨头没有再犯重大潮流把握不当错误，行业主要领域发展饱和，通过兼并收购同业实现寡头垄断地位。这种成长传奇在中国动向身上展现淋漓尽致，2004年-2009年通过把握运动时尚的潮流，从设计款式、消费定位、营销策略和渠道扩张等战略方面做得非常成功，规模从1.48亿上升到39.7亿，渠道数量从656家发展到3511家，这也是潮流把握的成功案例。总铁而言，潮流把握可看作是行业竞争优势的体现，是管理层对生活方式和文化运动的敏感性和前瞻性把握。

 

6. 客户转换成本

 

较高转换成本可以从两个层面来理解，一方面是经销商，另一方面是顾客。先看经销商，前面讲过中国体育用品行业发展了30年，竞争格局形成前8大品牌占据整个市场的66.3%，除去阿迪达斯和耐克借助百丽和宝胜等专业加盟商渠道，那么可供经销商选择的品牌屈指可数，代理合同均为排他性，公司品牌、规模、盈利和服务是经销商最看重的，一旦经销商选择长期战略合作关系，既可以分享品牌带来的议价能力提高，也可以享受营销策略、市场咨询、人员培训和门店陈列等高附加值服务，客户粘性不断增强，转换成本不断加大。对于终端消费者而言，它对产品和服务的感知、体验和经验就形成了忠诚度，运动鞋服作为与消费者日常生活密不可分的商品，顾客对功能、时尚和服务较为看重，产品差异化特性方面国外品牌比国内品牌要领先，服务方面通过会员卡、店面咨询和反馈交流等方式来提高忠诚度，国内企业学习模仿较快。现阶段行业提高转换成本的基本方式是性价比，从长期角度来看，产品创新和品质是决定客户忠诚度的核心。

 

综上所述，行业竞争优势最终还是体现在品牌、规模和网络效应，这些是企业已经实现，而且有能力、资金和空间去巩固和强化，其他像研发和营销创新、潮流把握、客户转换成本方面都还处于被动学习模仿阶段，后面的这些竞争优势对于企业管理和人的要求太高，成本优势为什么不拿出来讨论，因为国际巨头的成本优势不逊于国内企业，中国的企业都是给带他们代工出身，虽然这里没有具体数据，但是从全球资源配置时间和规模角度来看，单位成本一定是较低。

 

体育用品行业发展趋势

 

1. 专注细分市场是行业未来发展的明确方向

 

2012年11月8日李宁探索（Lining Adventure）首家户外直营旗舰店开业，该品牌定位中端，成立于2011年8月，与现有的李宁旗下收购的法国高端户外品牌艾高（Aigle）形成金字塔矩阵，紧盯户外用品这片蓝海，毕竟户外休闲行业还比较新，相对于体育用品行业的整体萧条，处于高速成长阶段。更重要的是中国市场基数庞大，户外运动在国外实际是大众运动，不是遥不可及需要专业装备的技术活，一双舒适的鞋便可走出户外享受。大家观念逐步普及，市场的空间和容量非常庞大。2010年和2011年李宁年报显示户外品牌艾高的收入增速分别达到47%和115%，李宁探索的竞争对手是国内一线品牌探路者和奥索卡，首家直营店的开业引起了户外行业对手的极大关注，他们都纷纷前往北京参观直营店，了解竞争对手。2012年阿迪达斯用Terrex品牌来进军中国户外市场，在去年秋冬已经开始大范围推广户外运动产品，消费定位为户外爱好者和都市白领。11月3日在杭州大厦开设第一家户外专卖店。阿迪达斯推出的新款户外鞋，除了采用高科技Gore-Tex防水透气功能面料，还特别加入运动鞋中的“formotion”技术，增强了山地行进中的脚部控制及缓冲性能。阿迪达斯在1997年收购了法国著名户外运动设备所罗门，之后又收购了著名户外品牌始祖鸟，奠定了强大的户外技术基础。谁能抓住21世纪第二个十年的户外潮流，谁就能占据主动，从这个角度讲探路者未来面临的竞争是越来越激烈，想要在保持如此48%的毛利率难度在加大。

 

国际业务开拓也是一个规避国内竞争过度和市场饱和的发展方向，2009年-2011年耐克收入贡献结构来看，大中华区的比重始终维持11%左右，基本与北美市场状态相似，这也能侧面反映中国市场的饱和度，反而新兴市场的发展速度加快，比例从10.16%上升到15.11%，反映了行业发展的一种趋势，消费向着俄罗斯、巴西、印度和东南亚地区渗透。李宁的国际业务虽然占总收入比重很低，但从2008年-2012年国际业务占比也从0.8%上升到2.2%，中国动向从2008年之后就一直努力用Phenix品牌开拓日本市场及东南亚市场，2009年-2011年日本分部业务占总收入比重从8.6%-15.9%，而且匹克也以低端产品向国际市场拓展，在国内业务萎缩严重的同时，国际业务收入额在不断上升，2011年达到4.59亿，占比为9.9%，同比达到最高值。除了国际业务，安踏体育也积极拓展网球和健身运动的妇女装和时尚休闲的童装，这在细分领域里面也是属于研究框架中的后端行业。

 

2. 多品牌并购有进有退是未来行业发展的趋势

 

耐克和阿迪达斯明确告诉我们：品牌成长初期的成功更多来自于针对现有市场的潮流趋势开发独创性的产品，高速成长期主要来自产品的不断丰富创新和渠道的外延扩张，平台期的发展壮大更多地来自于多品牌策略的实施带来的增量。耐克在多品牌策略方面的成功除了积极的多品牌以外，还能在合适的时候退出增长相对有限的领域，做到有进有退。当前国内行业还没有企业的并购整合，空间饱和和边际利润递减倒逼行业整合，进入该阶段是迟早的事情。现在耐克和阿迪达斯都在瘦身剥离盈利能力较差的业务，而且关闭中国工厂转移到中西亚和中北欧起地区。对于研究而言，判断发展初期和成熟后期没有太多意义，而且难度很大，是在挑战个人能力极限，即使当前把耐克和阿迪达斯的传奇放在中国市场，你也很难判断到底是李宁、安踏、中国动向、361度，或者匹克能够在行业整合阶段胜出，有可能因为某一个战略失误，被耐克和阿迪达斯兼并，从60-90年代30年的全球行业发展历程来看，这种例子比比皆是，可以参见上面行业特征中的企业并购案例汇总。阿迪达斯也是90年代末期，与Salmon的合作才奠定它的行业老二位置，而企业在犯重大错误后（疏忽潮流趋势方向错误，不至于伤筋动骨），能够及时调整战略，主动承认错误，不固步自封，这本身就是竞争优势最高境界，可称为企业文化。行业无一例外的都在使用多品牌的战略，但是如何驾驭多品牌，是对市场把握、管理机制和资源分配的较高考验。

 

这里延伸出一个话题，用以前总结过的研究框架来区分行业到底处于何种发展阶段，并努力用几个关键指标的变量来判断黄金成长阶段显得对于研究而言更有意义。比如大众体育用品公司的门店数量最多开到6000家，在2000-6000家的成长过程中基本保持了高速增扎态势，这就是网络效应，在1000家以下基本可以不用考虑，基本证明行业或公司仍旧处于摸索阶段，也就是成长初期，面临很多竞争风险，系统执行力较弱，而且为了争夺市场份额，加价率和折扣率都很低，加价率为7倍和5倍不重要，关键是加价率提高，还能将产品很好的销售出去，这就反映了品牌影响力和定价能力。折扣率也是同样道理，给经销商折扣率在提高，终端折扣率保持相对稳定或提高，这都表明产品硬朗度和畅销程度，李宁运动服的经销商折扣在从3.5折提高到5.5折，再从5.5折降到4折，这是一个从快速成长阶段到平台期或缓慢增长期的最好证明。所以行业的发展趋势是一个需要长期跟踪和研究的课题，不是一两句话就能判断清楚，关键要努力抓住行业黄金发展期，分享行业或细分行业在成长期的高速增长，这段时间市场给予的估值往往非常高，成长阶段本身又分为高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期，在缓慢成长期向平台期过渡时，估值会下降很多，面临戴维斯双杀，下图中的耐克就是很好的例子，高速成长期的90年代中期，估值可以达到38倍，从21世纪的10年平台期来看，估值水平基本处于20倍以下。2003年-2007年国内体育行业平均估值都25倍以上，最高峰2007年达到50倍，现在行业进入平台期，估值也就8倍，虽然2010年和2011年行业仍在惯性增长25.6%和9.81%，但是市场看到行业净利润从23.43%下滑到-16.3%，店销也迅速从23.15%下降到10.27%,甚至-0.83%，市场就认为行业高增长结束，以后不可能保持如此高增速，估值就快速下降到8倍。所以判断行业处于什么成长阶段非常重要。