借助分析2012年各个行业3季报财务状况，重点协助投资者纵览行业运行特征，更重要是帮助判断哪些行业能够在未来最为研究重点，特别是低估值的蓝筹板块在此时此刻更值得高度关注，对于放开的RQFII和QFII的国外投行，以及内地的存量资金都是绝佳的投资时点。不要忘记：股市永远都是领先于实体经济，市场所依据的无非就是类似下面这种行业基本面的分析，希望对各位博友有所帮助。再次重申本博不对个股提供任何投资建议。

 

总体来说，上市公司2012年3季报呈现以下6个特点：

 

1）企业盈利继续低于预期，其中中小板Q3单季净利增速为-7.69%，创业板为-5.53%,均低于季报披露样本的下限均值；2）资产周转率以及存货周转率继续下降，存货相对于需求依旧处于较高的水平；3）净利润率出现了小幅改善，但仍处于恶化区间；4）财务杠杆依旧小幅上升；5）投资现金流扩张和融资现金流恶化导致非金融上市公司现金流持续恶化；6）行业方面，企业盈利低于预期的行业集中在机械、汽车零部件、信息设备等中游制造业；纺织、家具、造纸等轻工业；钢铁、煤炭、有色、玻璃、基础化工等原材料行业；金融行业中，保险行业的业绩低于预期。

 

A股上市公司整体分析

 

1.1    净利润增速分析

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A股扣除金融净利润增速（Q1-Q3累计，下同）为-16.39%，基本符合之前-16.92%的预期。预计四季度单季同比增长-6.93%，全年累计同比-14.65%（不考虑年末财务洗澡）。

 

其中，中小板净利润增速为-7.69%，较中报-9.76%有所改善，但是低于根据业绩公告下限计算出来的最低增速。创业板增速为-5.53%，较中报恶化，同样低于根据业绩公告下限计算出来的最低增速。周期和成长方面，周期业绩大幅恶化，主要因为3季度剧烈的去库上游剧烈的去库存行为导致量价齐跌，这也导致上游比中游恶化程度更厉害的原因。成长类和下游消费品业绩增速出现了改善的迹象，但是剔除基数效应，环比改善的力度并不明显。

 

1.2    ROE分析 趋势分析以及点位分析

目前，全部A股ROE（ TTM，下同）为13.42%，扣除金融ROE为9.88，仍处在本轮周期的下滑通道。无论是全A还是全A扣除金融，3季度相比较2季度，ROE下滑的幅度有所扩大，但是相比较全年3季度的快速下滑有所缓和。

 

图表：全部A股和A股扣除金融ROE TTM走势

 

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从ROE的杜邦分析来看，A股ROE的上升主要依靠财务杠杆和周转率的提升，而净利率只是围绕中枢波动，并没有出现明显抬升趋势。而财务杠杆和周转率二者中，周转率的变化较财务更加迅速，所以短期内ROE的上升的最大推动力来自周转率的变化。周转率取决于产能、存货和终端需求，如果终端需求始终持续保持较低水平，那么ROE回升的概率会非常小。

      

图：ROE杜邦分析

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1.3    利润率分析

 

分别分析毛利率、三费（财务费用、管理费用和销售费用）以及税负，对净利率逐一分析。

毛利率。全部A股毛利率为17.7%，基本与中报持平；A股扣除金融毛利率为17.68%，较中报下滑0.08个百分点；A股扣除金融石油石化以及电力毛利为16.5%，较中报17%下滑了0.5个百分点，下滑程度较中报有所加快。从成本构成的原材料成本、人工成本和折旧来看，3季度中原材料价格下跌是毛利下滑速度稍微扩大的原因主要是原材料价格快速下滑。上中下游的毛利变化支撑上述结论，相比中报下游消费毛利保持稳定，中游下滑了0.07个百分点，而上游下滑了0.7个百分点，继续保持了快速下滑的态势。

 

图表：主要板块毛利率变化

 

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因为基数效应以及库存调整暂告一段落，PPI不会再剧烈下滑。但是，毛利率的潜在威胁是折旧占营业收入占比的上升。今年下半年开始，10年开始的新一轮扩张的产能将逐步投产，新产能投产带来的折旧增加将会压制企业毛利水平。由于统计折旧数据非常耗时，所以只有利用现有的比例关系估算。根据以下3个关系估算：

 

1）  折旧同比增速同固定资产同比增速基本同步变动；

2）  09年以来，折旧占固定资产的比重比较稳定，在6%左右；

3）  产能投放速度平稳，未来一年内固定资产/营业收入 TTM的比重提升速度维持前一年的水平（隐藏的假设是：企业同时会根据销售情况调节在建转固节奏）

 

按照以上假设，计算出未来1年折旧/营业收入 TTM的比例将提高0.24个百分点，对毛利的影响不大。我们这样假设的风险在于低估了产能投入的速度，但是即使按照04-05年产能投放最为快速的1年，固定资产/营业收入TTM比例提升为10个百分点，由此计算折旧/营业收入会提升0.6%，对毛利的影响会比较大，因为从10年来历史数据来看，单折旧造成的0.6个点属于比较大的毛利变化。

 

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图：10年以来A股（扣除金融）年毛利变化水平

 

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折旧占固定资产比重维持平稳
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固定资产/营业收入比例开始提升

 

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人力成本仍将是企业尤其是中小企业的挑战。由于销售收入下滑，单位人力成本上升明显，尤其是中小公司，从季报来看，人力成本上升是公司毛利下降的关键因素。从现金流量表支付给职工以及为职工支付的现金的数据来看，该数据占营业收入的比例在营业收入下滑的背景下依然保持上升的趋势，人力成本刚性明显。从增长的情况来看，3季报支付给职工的现金同比增速为18%，增速水平有所降低。虽然增速水平有所降低，但是考虑到人力成本的刚性以及当前劳动力供求较紧的情况，预计人力成本调整的空间并不会很大。从历史数据来看，即使失业率压力最大的08-09年，该比例回调的空间大概在1个百分点左右，目前就业情况好于09年，所以预计人力成本调整的速度相比09年要慢很多，对毛利的提高贡献也不会很高。

 

图：A股扣除金融石油石化电力支付职工现金/营业收入比例变化

 

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三项费用中，仅财务费用占比出现了下滑的迹象，主要是央行两次降息以及其他的量化宽松政策降低了财务成本，相比中报大概下降了0.1个百分点。考虑到年初银行对企业的长期贷款将重新定价，预计明年1季度财务成本将再次下降。以09年为例，全年货币政策季季度宽松，利息/营业收入比例下滑了0.7个百分点，考虑到目前货币政策环境较09年紧且进一步宽松意愿不强，预计未来1年该比例下滑的空间在0.2%-0.4%之间。

 

图表：A股（扣除金融石油石化电力）利息/营业收入比例变化

 

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但是财务费用的下降很容易被销售费用和管理费用的上升抵消。由于销售收入增速放缓，规模效用缩减，上市公司销售费用和财务费用均呈现了上升的趋势。3季报，A股扣除金融石油石化和电力，销售费用和管理费用分别提升了0.3个百分点。观察销售费用和管理费用的历史走势，发现在企业盈利下滑的阶段，如04-05年，08-09年，这两项费用都出现了趋势性的上涨，而后期随着收入的扩张，两项费用开始逐渐下滑。预计两项费用占比下滑的条件：1）收入增速摆脱下滑通道，并快速上升；2）或者业务规模收缩。这两个条件看来短期都难以实现，销售和管理费用继续上升将抵消财务费用的下降。

 

销售费用/营业收入走势
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管理费用/营业收入走势

 

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综上分析，三项费用总和来看将保持上升的趋势，但是上升的空间不大，对毛利侵蚀在0.2%-0.3%个百分点之间；中性预计折旧增加对毛利的侵蚀在0.24个百分点左右；所以预计毛利还有0.5个百分点的下降空间，但是，这个结论没有考虑原材料成本的变化。3季度原材料成本的大幅下滑尚未体现在中下游原材料成本的下降，原材料价格继续下滑虽然将继续冲击上游的毛利，但是随着时间的推移中下游将获利。就未来4-5个月的展望，净利率改善的可能性不大，原材料等投入产品价格剧烈调整以及产能投放加快是这一结论的风险。

 

1.4    周转率分析

 

就短期的波动来讲，周转率是影响ROE的关键因素。影响周转率最关键的因素是有效需求不足，经济的两大拉动因素出口和投资今年都经历了系统性下降；另一方面，由于企业部门对经济预期的调整较慢以及政府政策转向过快，导致企业面临需求快速下滑的情况依旧扩张产能、保持较高的产能利用率。

 

从上市公司的数据来看，目前终端的存货水平依然处于高位，虽然3季度经历了一轮快速的去库存过程，但是主要集中在上游，中下游整体去库存的情况并不明显，这个对中下游行业的盈利是潜在的威胁。就资产周转率来看，依旧保持低位，担忧在建转固速度的加快将会进一步压制周转率。所以，就周转率来讲，并没有看到向上的动力，考虑到周转率对ROE的影响较大，短期内尚未看到ROE上升的动力。

 

图：A股扣除金融石油石化和电力存货周转速度处于历史低位

 

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图：A股扣除金融石油石化和电力资产周转率依旧面临向下的风险

 

 

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1.5 财务杠杆和现金流分析

 

A股扣除金融资产负债率为60.2%，较二季度末提升0.1个百分点，仍处于上升趋势。从期限结构来看，短期有息负债比重继续上升，长期借款占比处于低位且单季度出现了下降的趋势。因此，从财务结构来讲，由于短期债务增加，企业的资产负债表更加脆弱。

 

A股扣除金融财务杠杆走势
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A股扣除金融长短期负债结构

 

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按照单季来看,Q3A股非金融类上市公司经营性现金流净额为4778.8亿元,同比大增79%。但是，仔细观察细项数据，CFO的改善主要来自CFO流出增速的大幅放缓而并非现金流入的大幅增长。主要有以下几个特点：

 

1）销售商品与劳务的现金流入与营业收入增速匹配，二者的同比增速分别为5.4%和4.8%；

2）政府对于企业的补贴与减税在增加，税收返还增长了18%，支付税项下降了5.7%；

3）购买商品、接受劳务支出的现金流出同比增长仅0.5%，现金流出并未大幅增加。存货投资和预付账款同比下降是该项减速的主要原因，体现的是经营活动的收缩，而这部分可以解释CFO解释的7成左右。从数量级上来看，2012年3季度经营性现金流净额增加2114亿元，其中有1431亿元来自于存货、预付帐款增幅下降带来（1157.3+273.7=1431），251亿元来自政府税收优惠或减免（212+39=251）。这两项分别可以解释经营性现金流增加的67.7%和11.9%。

 

非金融上市公司现金流恶化，主要原因是投资现金流扩张和融资现金流恶化幅度超过了经营性现金流改善的程度：经营性现金流改善（经营性现金流收入比9.43%，同比、环比均大幅改善，从滚动的现金流收入比来看，非金融上市公司现金流情况处于见底回升的状态）；融资性现金流恶化（主要是因为市场融资困难，银行贷款审批严格和IPO审核进度放慢）；投资现金流惯性扩大，去产能仍未见到。

 

A股扣除金融总体现金流仍处于恶化区间
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经营性现金流出现了改善

 

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投资和筹资现金流恶化是主因
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行业分析

 

2.1 净利润增速变化

 

从环比增速情况来看，大部分行业3季度单季净利润增速低于历史均值（10年以来的样本），其中偏离历史均值较高的行业为钢铁、保险、房地产、计算机应用，其次包括采掘、机械设备、建筑建材、交运设备等中上游，下游盈利的恶化水平普遍好于中上游。环比增速改善的行业包括公用事业、化工、交通运输和食品加工。

 

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从ROE TTM来看。目前ROE较低的行业包括钢铁、轻工制造、电子元器件、通信和有色ROE水平较高的行业包括食品饮料、煤炭、石油石化、银行和家电。按照行业本身纵向比较，ROE处于历史较低水平的包括钢铁、电力设备、国防军工、通信和机械；ROE处于历史高位的行业包括食品饮料、电子元器件、公用事业、传媒和建筑。

 

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2.2  净利润率分析

 

横向来看，目前净利率水平较高的行业包括银行、食品饮料、传媒、煤炭、餐饮旅游和房地产；净利率水平较低的行业包括：钢铁、有色金属、建筑、商贸零售、通信和农林牧渔。纵向来看，净利率水平处于历史较高水平的行业包括：家电、食品饮料、银行、医药和电子元器件；处于历史较低水平的包括：石油石化、国防军工、电力设备、煤炭、钢铁和通信。

 

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2.3 存货分析（存货/总资产）

 

横向比较，目前存货累计较多的行业包括：房地产、建筑装饰、服装家纺、商业贸易、有色金属和电气设备；存货累积较低的行业包括煤炭开采、餐饮旅游、电子、汽车整车和化学原料。纵向比较，存货处于历史高位的行业包括：房地产、建筑装饰、建筑材料、纺织制造和服装家纺；存货处于历史低位的行业包括：通信设备、食品加工、汽车整车、化学原料和专用设备。但是，这些数据均未反映中间渠道商的存货。

 

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