贵州茅台昨日晚间发布了2012年半年报，营业收入132.64亿，同比增长35.00%；净利润69.96亿，同比增长42.56%；经营活动产生的现金流量净额44.60亿，同比减少16.30%；基本每股收益6.74元，加权平均净资产收益率24.56%。

 

贵州茅台2003年以来部分财务指标对比表：

http://s2/middle/625249a2tc6e030a15481&690

 

1、营业收入与净利润

 

2003年以来，茅台的营业收入和净利润一直稳步上升，在经历了2008年-2010年三年的缓速增长后，2011年开始重新步入了快速增长通道。今年上半年，茅台的营业收入已达2011年全年的72%，净利润则达2011年全年的79.8%。

 

根据茅台集团的十二五规划及远景规划，集团的销售收入2012年计划实现350亿元，2013年500亿，2015年800亿，2017年1000亿。如果按股份公司占比约80%计算，上市公司的销售收入约为2012年280亿，2013年400亿，2015年640亿，2017年800亿。由上计算得出，茅台未来三年（2013年-2015年）营业收入年复合增速约31.73%，净利润年复合增速约为36.17%（因提价及自营店影响，2015年640亿营收对应的净利率应能达到58%）。

 

毫无疑问，茅台自2011年起进入了新的一轮快速增长期，持续时间和2003年一样，约为五年。2016年开始，茅台将步入长期的缓速增长通道，对应净利润增速约为10%-15%之间，此时的估值水平将下降到长期的合理市盈率即15倍-18倍之间，市值规模则大致在7000亿至9000亿之间。考虑到产品提价和年份酒占比提升等因素，茅台的市值规模每年仍将缓慢上升。

 

2、毛利率、净利率和净资产收益率

 

茅台的毛利率从2003年的80.12%提升到今年上半年的92.01%，同比提升0.61%。考虑到提价和自营店的影响，毛利率未来仍将略有上升。净利率则从2003年的24.46%提升到今年上半年的52.74%，翻了一倍还多，非常之高，显示了茅台在白酒行业乃至所有上市公司中的强大的品牌实力和极难撼动的竞争优势。

 

预计茅台2012年的加权净资产收益率将达到史无前例的50%，换句话说100元的资产每年产生的收益达50元，而且是在负债水平极低和资本支出极少的情况下实现的。对于如此优质的、自由现金流充沛的、风险极低的资产，即使净利润年复合增长缓慢，也应该享受市场平均水平之上的或者略等于国债收益率水平的估值，即10倍左右的市净率，对应20倍市盈率或5%的回报率。

 

茅台今年上半年的销售费用4.066亿，同比增长25.26%，销售费用率3.07%；管理费用8.317亿，同比增长29.35%，管理费用率6.27%。费用增长低于营业收入和净利润的增长，期间费用率进一步下降。

 

3、预收账款

 

茅台半年报预收款40.45亿，环比一季度末的57.72亿下降29.9%，同比2011年半年报49.35亿也下降18%，低于市场预期。预收账款与营业收入的比率30.50%，处于最近五年来的最低值。2011年预收账款率38.18%，2010年40.73%，2009年36.36%，2008年35.63%。

 

预收款环比同比下降的原因我想主要有四个，一是淡季的季节性因素，造成环比的季节性下降；二是经历去年的零售价暴涨后，渠道库存的确较多，目前依然处于去库存化过程，经销商并不急于打款；三是出厂价和零售价差过大导致公司发货并不积极，而零售价的下滑又影响了经销商打款的积极性，公司有强烈的提价预期和维持零售价稳定的意愿；四是自营店影响，将供货尤其是新增供应量倾向于自营店容易造成增收不增预收款的情况。

 

4、经营现金流量

 

销售商品、提供劳务收到的现金125.35亿，经营活动现金流入127.27亿，同比增长9.5%；经营活动产生的现金流量净额44.60亿，同比减少16.3%。

 

经营活动现金流入127.27亿与营业收入132.64亿相差5.37亿，而从合并利润表的营业成本10.596亿和母公司利润表的营业成本10.076亿看，茅台上半年并未延后确认收入，相反确认了以前没有确认的收入约6.5亿元（0.52/0.0799）。两个数据基本相符。

经营活动产生的现金流量净额减少最主要的原因是预收款同比的下降。预计下半年随着渠道库存的减少和旺季的来临，预收款和现金流入将大幅提升。

 

5、股东持股

 

报告期末股东总数为38867户，环比一季度末下降1212户，持股进一步集中。当前茅台扣除大股东持股后的户均持股市值为94.48万，机构和大户是股东的主要构成。

 

综合来看，茅台的业绩基本符合预期，缺憾是预收账款和经营现金流量不理想。我们应该认识到，茅台上半年的高增长是在没有提价、限制三公以及经济形势很糟糕等一系列不利因素下实现的，这更好的解释了茅台经营业绩的成长性和稳定性，彰显了茅台穿越牛熊周期的能力。随着下半年旺季的来临和直营店建设的深入，相信全年实现13.7元左右的每股收益没有问题。

 

当前市场依然处于熊市，财报稍有不尽人意的地方，股价即会遭到打压，这些都是短期波动，无须理会。纵观整个市场，茅台依然会有超越市场平均水平的回报，依然是值得投资者增持的最安全最稳健的标的。

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转载自叶资本的博客(目的在于从多角度观测贵州茅台的经营状况)

 一  预收账款减少

    现阶段对茅台财务报表进行分析时，不应该将预收账款看的过重。从2008年开始，这个财务指标就已经被公司给“废”了，已经沦为操控业绩的工具，不再具备太大的客观性。特别是从去年（2011年）开始，公司改变了预收账款政策，不再要求经销商积极打款。这样一来，预收账款这个财务指标可以说已经不重要了，做一般参考即可。

 

    当然市场上还是有很多投资者和行业分析师非常钟爱这个指标，特别是一些普通投资者，在分析这个指标时始终不得要领，分析的方法过于粗糙，分析的过程也很表面化，得出的结论自然离题较远。

 

    既然较多投资者热衷于分析预收账款，那么我也来简单分析一下。茅台预收账款变化与未确认收入的关系图（第二张为单季图）如下。

http://s2/middle/6031d822g7a4a9bcf3721&690

http://s7/middle/6031d822gc6ea1a56c136&690
    这两张图的具体含义，请参阅《茅台利润收放之谜》一文，里面有非常详细的解释说明以及相关数据的计算过程，在此不再赘述。

 

    二  真实EPS

    茅台公布的2012年中报EPS为6.7384元，实际真实的EPS为6.4073元，低于报表数据。

http://s9/middle/6031d822gc6ea39214be8&690注：为方便直观，图中所有数据均按现股本10.3818亿股除权

    从上图可以看出，从2010年开始，公司公布业绩是一直在“蓄水”，即实际业绩好于公布的业绩。但2012年中报恰恰相反，公布的业绩要高于实际业绩，开始“放水”了.关于真实EPS的计算方式和方法，在《茅台利润收放之谜》一文中有详细解释，在此不再赘述。

 

    三  经营现金流下降

    简单看，这与预收账款减少及预付账款增加有一定关系，但总的来说，中报经营现金流参考意义不大，主要看年报数据，最好是将近几年年报数据综合起来看，这样更客观更全面。

 

    四  茅台酒及系列酒产量

    从茅台酒及系列酒的生产工艺来看，以一个完整的“年度”为单位来统计产量更科学更客观，中报这个数据只能做一般参考，实际意义不大。

 

    五  净利润增速低于预期今年业绩是否还会高增长

    茅台中报净利润是否低于预期，不同的投资者有不同看法。在我看来，茅台在今年没有提高出厂价的情况下，净利润能有如此增长速度，没有低于我的预期。

 

    今年业绩是否还会高增长，这是投资者现在普遍关心的一个问题，当然，对于@有智思有财这样的投资者来说，根本不关心这个问题。

    茅台几个月前就公布了今年财务预算，主营收入同比增长51%左右，这实际上已经将今年的业绩定下来了。同时，茅台集团“十二五规划”及贵州省委省政府对茅台提出的近期、中期、远期经营目标值都已经确定，鉴于茅台在全省经济中所处的重要地位，相信贵州省将会“举全省之力”确保目标实现。下调目标值的可能性几乎为零。

    有了省委省政府为茅台未来业绩做背书，我们还有什么好担心的？如果将来目标值无法实现，投资者少赚钱是小事，省委省政府主要领导政治生命终结才是大事。

 

    六  毛利率、净利润率继续提升

    在出厂价没有上调的情况下，茅台整体毛利率继续小幅提升，这主要得益于去年下半年“团购价”、“计划外出厂价”的提升，以及汉酱、仁酒等中端产品毛利率的大幅提升。

 

    由于毛利率的提升，以及三费率、税率的下降，使得本期净利率达到创纪录的55.40%，归属净利率也达到创纪录的52.74%，特别是后者，首次超过50%，值得留意。

 

    七  问题与困难

    茅台在中报中非常罕见地主动提到公司当前存在的问题与困难，主要如下：

    （1）中国白酒市场，特别是高端产品市场竞争将更加激烈；

    （2）假冒侵权现象依然存在；

    （3）国酒酿造区及赤水河生态环境保护形势不容乐观；

    （4）茅台酒及系列产品所需原料的需求保障压力大；

    （5）当前经济减速对白酒的需求造成了一定的影响；

    （6）白酒行业今年与往年相比政策性压力更大。

 

    这些问题与困难市场早有预期，不是新闻，投资者只需继续跟踪即可。

 

    八  自营店

    近期茅台又公开招聘40名会计，从招聘公告上推测，估计今年下半年将开40家左右自营店，明年将贡献利润。由于第一批31家自营店基本上都是6月份才开业的，所以中报中还无法体现利润，预计下半年将有所体现。

    另外，即将重新开业的网上商城也将于下半年贡献利润。

 

    九  提价

    随着CPI下降到2%以下，来自发改委反对茅台提价的行政压力基本解除。十八大胜利闭幕之后可能是茅台提高出厂价的时间窗口，当然，也不排除再来一次“出其不意”宣布提价。

    退一步讲，如果今年不提价，下半年仅仅靠放量还无法完成2012年财务预算的目标，短期内有可能继续大幅确认预收账款。

    如果今年不提价，希望明年1月1日一步到位直接提到999元。

 

    简单总结一下，茅台还是那个茅台，投资价值没有丝毫褪色。短期内股价的涨跌受投资者情绪波动而变化，长线投资者可以无视之。