康美药业是一家充满市场争议的企业，过去十年医药板块上涨超过10倍的股票只有三支，分别是恒瑞医药、云南白药和康美药业，康美药业位列第三。今天我们想和市场分享我们康美药业的推荐历程，文章有点长，看起来可能有点累，但你将看到我们对一家公司给予评级、到战略性看好是非常审慎的，历史上我们对云南白药（做牙膏、东盛入主）、东阿阿胶（股权之争、提价）的推荐也经历了很多争议，但最后证明我们对企业发展大方向判断是对的，两家公司股价上涨了很多。即使是大家最认同的企业，如果要做前瞻性判断，其背后的推荐也需要付出无数努力，而新标的树立更是艰辛。短期上涨并不代表什么，长期表现才是真正的价值，我们始终认为一个标的最终朝着的推荐方向走，一定是来自研究者对产业的深刻理解、公司的深入研究，进而产生的信心。

和马兴田、许冬瑾夫妇认识是在2006年6月，那年是康美2001年IPO后的首次融资，正好在深圳出差，很多客户打电话来问是否能参与康美增发，我去普宁看了下，很惊奇，饮片能够这么漂亮、干净吗？从前我吃到的饮片都是很脏、很多灰尘的，一个同仁堂退休的老技工在指导饮片工艺。饮片是有技术含量的，炮制工艺决定了其药效，因为是同仁堂的老技工，我多了许多亲切，当时很多事情都请教同仁堂的张生瑜（他是我喜欢的人，可惜英年早逝），和老技工聊了许久，同仁堂对药材的鉴定都是靠这些老技工，越老越值钱，就如老中医，听工人们说老板娘许冬瑾亲自参与摸索每道饮片生产工序，从一开始就对质量严格要求。

看完后，我对饮片行业前景做了些案头研究，并调研了康美的化学药业务，这块业务当时占公司盈利比重较高，我调研了公司销售大区和部分经销商，发现公司在销售方面做得真还行，连上海这个最难的市场都做得不错，因此建议客户参与了公开增发，增发项目是饮片扩产，客户参与增发都赚钱了。

但我们暂时没有推荐公司股票，因为想多点时间观察，这一等就到了2008年12月，从2006年6月接触康美到2008年12月，期间康美股价从2.5元最高涨到了6元（除权），同时康美在2007年增发、2008年发行可分离债，融资19亿，饮片销售上升不错，我们一直在看着公司发展。金融危机股票大跌给市场带来了机会，那年6月中期策略我们给的观点是《注重防御，向一线股集中》，重点推荐的一线股票都没跌，很好规避了风险，但接下来就是要找超跌的有价值的股票，经过比较，把康美药业又重新拎出来，当时公司有个权证要行权，但老板马兴田不愿接待我了，他认为我一直不给公司评级，其实是看不上公司，费了些周折，2009年1月成行了，我们带了20多个人调研，调研的人想着如何抓住权证行权机会套利，但调研之后所有人都改变了观点，公司比大家想象的好很多，饮片已经在成都建厂，并要扩张到北京，大家都很兴奋，这是一家可以看长的公司，调研结束后我们给予公司股票首次评级“增持”，观点是康美从黑马变成了灰马，能否变成白马？需要观察，我们愿意跟着公司一起成长。

随后我们看到公司更加快速发展，09-11年公司收入复合增长率52%，净利润复合增长率51%，但股票从灰马变成白马，一路却是如此艰难。2009年3月公司收购了吉林新开河药业，“新开河”是中国最著名的人参消费品品牌，同时收购北京隆盛堂，介入北京饮片市场；2010年4月公司开始介入中药材市场，相继收购了亳州、安国、普宁和陇西中药材市场；中药材饮片方面先后收购四川阆中、上海金象；中药材方面收购了吉林大地药业，从事人参种植；公司介入药材产地，中药材贸易业务是带动公司业务快速发展的主力。09-11年公司共募得资金68亿（扣除大股东资金参与，向市场融资54.8亿），而公司通过这些资金，收购兼并迅速布局了中药材全产业链，股价大幅上涨。一家企业在如此短的时间布局了如此巨大的产业链，真可谓气势如虹，基于公司业务发展已非过去可同日而语，企业战略性地位基本确立，我们在2011年8月就中药材行业和康美药业进行了深度分析，战略性推荐公司股票，把评级从“增持”上调到“买入”，我们认为这家公司能够长得很大，但在熊市里公司股票认同度却一落千丈。

今年我们一直在思考，康美是我们经过长期跟踪和审慎选择挑出来的公司，我们和市场的分歧在哪里？难道是我们错了？我们看错了这家公司。我们想，和市场的根本分歧在于我们过于前瞻地去看待公司产业布局（就如今年我们过于前瞻地去看行业，承受了一季度股价下跌的巨大压力），去看公司未来，而市场只愿看现在，看中药材贸易业务占比多大，看只要药材价格下跌公司盈利就会受到影响，此外公司持续融资也被市场广泛质疑，今天我们想总结我们和市场的分歧以及市场的疑惑所在：

1、  分歧一：中药材价格上涨。2010年康美股价上涨除了中药材市场收购有促进，根本的原因还是中药材价格大幅上涨，而这恰恰是我们不以为然的原因，因为市场看的只是表面原因——中药材价格涨了，康美肯定受益，没有去看其后的深层次原因，康美购买“三七”时，可是2009年初中药材价格低迷时，公司并不知道后来的干旱会导致减产，购入核心原因是“三七”价格太低了，而下游需求很广泛，当时云南白药也大量购进了“三七”为其生产所用。如果说康美储存“三七”导致市场供给有所减少，后来“三七”又减产导致供给进一步减少，“三七”价格上涨还和康美有些关系的话，那么其他所有药材价格上涨和公司没有丝毫关系。当然很多人会说中药饮片受益中药材价格上涨，这个不能否认，只是公司受制于产能，也没有得到多少好处。

2、  分歧二：中药材贸易。2010年前康美中药材贸易是以储存为主，由于收购了四个中药材市场，2011年中药材贸易进行了转型，定位于生产流通商。公司从中药材种植源头开始，进行初加工，以保障中药材品质，并卖给最终用户，减少了中间环节，改变了传统中药材多环节流通模式，转型后该业务周转率非常快，但看惯了药品流通企业很慢的周转率的投资者又开始担心了；2011年8月中药材价格开始下跌，市场分歧进一步加大。事实是，在中药材价格大跌后，康美盈利继续高速增长，没有出现投资者所担心的问题，背后的核心是公司盈利模式已经转变。2011年盈利增长比预期略低，只是公司主动调整业务所致，并不是药材价格受到影响，2012年1季报高速增长就反映了这一点。

3、  疑惑一：大幅融资。从IPO到2011年发债，公司融资七次，共融得资金94亿（扣除股东参与，从市场融得81亿），06到11年每年都融资，且融资数额巨大，任何一个正常的投资者都会觉得这家公司有问题。其实我和大家一样，都经历了质疑过程，但看看公司借助资本市场短短时间的全产业布局，2011年8月我们战略性推荐公司股票时，公司账上有80亿现金（截至12年1季度末还有60亿现金），刨除融资录得的资金，公司把历史上融的钱全部赚回来了，且公司还在投入期，在高速成长，投资项目还远远没有收获，产业发展的空间公司才占很小一点，我觉得这是一家在干事的公司，市场既然把钱给了公司，那么就多点时间去看它。

4、  疑惑二：净资产收益率偏低，部分投资项目进展慢且最终投资金额超预算。这也是我们过去的疑惑所在，对此我们做了认真研究。预计2012年公司净资产收益率14%，其中原因确实是很多项目还在建设期，尚未产生回报，而部分项目进度慢是和政府审批有关，需要提的只有两个项目，中医院项目投资从最初的3亿元上升到7-8亿元，是因为病床规划从300张上升为900张（普宁有200万人口），加上各种医疗设备，7-8亿投资比较正常，预计 12年10月1日开业，我们在今年6月底调研时考察了具体情况；普宁中药材物流项目投资10亿元，该项目是07年募投项目，已经转固，土地投资3.3亿、基建投资3.87亿、设备投资1.2亿，土地700亩（建设已用500亩，还有200亩未来和普宁新市场配套）从普宁马棚村民委员会购买，因为公司建物流项目之初就是剑指普宁中药材市场，因此选用了和新市场紧邻的商业地块，基建和设备之所以投资比一般物流中心大，是其中有部分用于各种特殊中药材储备，需要特定温度、特定湿度、防霉、防虫，公司常年储备贵稀药材，少1克都是大价钱，防虫方面又不可能像一些药商用硫磺等熏，试想想今年公司中药材和中药饮片销售规模可能达到近百亿（含税），毛利率近20%，未来规模还将继续上升，需要相应的物流仓储配套也是应该的，未来我们将看到物流项目会和普宁新中药材市场对接，起到更大作用。

我们喜欢的公司：好的战略、好的策略（产品和营销）和好的团队，显然康美都基本具备

好的战略：第一，从药材源头布局，手抓中药材资源；第二，依托中药材市场和康美中药材网，中药材业务成为医药流通企业、中成药企业的供应商；第三，中药饮片逐步渗透至全国医院和大型连锁零售药房；第四，中药材消费品打造品牌，进入消费者手中；第五，建设“康美人生”、“新开河红参”专营店和专柜，进行品牌长期建设。所有业务运行会有协同效应。

好的策略：2009-2011年公司通过融得资金大举收购兼并，完成了产业布局，目前账上仍有60亿元的充裕资金；今明两年公司将进行销售网络全方位布局，和中国人保合资还仅仅是开始；完成网络布局后，将全力提升管理。公司发展潜力正在释放的初期，中药材贸易只是公司业务发展的中间阶段，如果没有中药材贸易、没有中药物流项目，就没有今天的四个中药材交易市场，也不可能有今天和人保合作。

好的团队：我们要说的很简单，有思路的老板和对团队成员很好的老板，让团队100多位主管紧紧凝聚在公司内部。

最后，我们想说的是，康美97年从零起步，15年成长到300多亿市值，短短时间就积累了大量资源和优势，换了一家企业能够做到吗？也许能、但也许不能，民企做事后面得付出多少努力和多少成本是显而易见的，没有完美的公司，关键管理层是否在脚踏实地做事，企业身后有巨大发展空间。通过和潮汕人接触，发现潮汕人是非常讲信用的，透过现象看本质，公司有今天产业地位，其后绝不是通过关系、通过不规范才能做到的，而是对产业有深厚理解。康美今天所做的事情，在带动行业规范，带动行业进步，只有站在规范的行业里，康美这个龙头才可能长得更大。企业越大会越规范，我们始终是一句话“日久见人心”，时间将说明一切。

--------------------------------------------------------------------------------------

无论过程如何，无论结论如何，以上这么长的文字来说明推荐逻辑和体系，背后必然有其原因，证券分析师好像从来不是那么看重价值，现在也开始注重成长空间、长期表现，股票市场真的是见底了，市场真的进入了熊市最恐慌的时期，无论如何能够让熊市洗礼这些券商分析师，对他们的成长还是很有益处，郭主席的一番动容和举措看来在不远的未来要大显身手了。冯超评论

本文转载于申银万国研究所 罗鵛

声明：本文不代表任何投资建议和对券商研究机构的建议和评价