云南白药分析4——企业热点问题

一 股权结构

二 原材料供应

  原材料供应主要看三七和重楼。

重楼基本全靠收购。重楼主产于云、贵、川地区，白药的重楼都收购到尼泊尔那些地方了。价格较为稳定，是公司一个比较稳定的成本项。

三七有自己种植和收购两部分。三七有超过一半是需要采购，通过一些主要的三七供应商，形成战略伙伴关系。白药建立了云南白药文山三七种植基地，实现了原材料的部分整合。中药种植的集中程度不高，采购的范围可以很广。白药原生药材事业部实行大批量采购。白药集团有进一步整合原材料资源的能力。不利条件供方（例如三七）是白药生产业务的主要投入品而且是不可替代的原材料，而且供方药材质量对白药生产质量关系甚大。三七一般两年备料。

三七主产于云南文山州，是我国大宗药材品种之一。文山三七种植基地于2004 年获得GAP 认证，是我国较早获得GAP 认证的中药材种植基地。基地主要是给种植的农户提供种源，种苗，技术服务及一些配套的东西，然后使得他们种植的三七符合要求，再以市场价格收购。主要是能够种植三七的地方，通过带动农户来保证供应。

三 管理层

  品牌的发展壮大，正是因为公司有王明辉董事长这样有前瞻性的领导者，以及稳定而执行力强的高管团队。董事长王明辉先生是公司核心人物 ，规划了云南白药的发展路径。自1999 年担任公司总裁起，王明辉董事长在公司发展的不同阶段提出“做强主业、做透产品、做百年企业”（2002）、“稳中央、突两翼”（2005-2012）、“新白药、大健康”（2013-）的发展战略，成功培育云南白药系列产品和白药牙膏，第三步战略有望将公司打造成多品种平台型日化企业。公司保持了15 年快速成长。公司的体制改革尚未完成，3年内管理层变动风险不大。

  充分授权的事业部模式：培育有梯队的管理团队现任高管团队均已在公司工作多年，从基层岗位成长起来，对公司运营情况非常熟悉。在公司采用的“事业部”制度下，事业部负责人被充分授权，管理相关市场策略、广告投放以及内部奖惩等。每个事业部的规模都相当于一个中型的企业。事业部总经理在实际运营中积累管理经验，这种模式为公司培养了有梯队的管理团队。

  1 管理层理性、战略思维突出，这15年来管理层始终以“药”为主业，为核心，把“药”做好为先，即使考虑外延生长发展日化从未把主业抛弃，以“药”为载体向外渗透，没有非理性跨界。

  2 管理层的管理合符各种现代管理理念的逻辑，从白药牙膏的营销管理，到末位淘汰的人事制度、团队管理，到完善的品牌管理，方方面面都遵从先进的管理方法。

  3 管理层无私，王明辉2013年实际所得报酬66.25万，比一个执业律师多不了多少，这管理着几百亿市值，年复合增长30%以上的董事长拿的薪酬可能比其他一些碌碌无为业绩难看的管理层还低，这一点让我肃然起敬。

  4 管理层没有乱花钱，不得不说有些公司的金钱流向不明不白的，虽然说白药的现金分红率不高，但是资金流向没有看出很大问题，人力资源成本合理，花钱的主要地方在于全产业链的整合、新生产基地的搬迁、新产品营销，这些都是无可厚非有利于企业后续发展的，再说如果留存收益能持续维持30%以上的高增长，一块钱的投资很快就收回成本了，按巴老的思想应该不分红让雪球继续滚动。

  综合判断云南白药是优秀的，无论是公司壁垒、战略方向、管理层、产品线都非常优秀，市场质疑的地方在于白药日化短期亮点不突出、持续成功的不确定，但我们目光放远一点，在白药明星产品仍然可以随行业增长而增长的背景下，储备品种引领各个事业部多点增长的时候就是白药上千亿市值的日子。

三 最新一些动态

1 上半年药品事业部增速放缓

受GSP 认证影响，2014 年上半年公司药品事业部收入增速仅7.1%，公司下半年增速有所恢复，预计全年增长约10%。2015 年，随GSP 认证影响消除及低基数效应，预计公司药品整体收入增速有望达到20%。公司药品业务中的“中央产品”和“透皮产品”主要在OTC 渠道销售，一方面OTC 行业在基层医疗市场快速增长的挤压下，整体慢于处方药市场，其增速约8%-10%。另一方面，云南白药系列产品已经成为细分市场的领导者。因此预计未来3-5 年，云南白药系列产品增速将逐渐放缓至10%-15%。

普药拉动药品事业部收入增长。 公司普药业务可分为云南特色植物药和常规药品两类，共有300 多个产品批文，公司现有产能宽裕，承接普药生产订单，我们预计，2014 年普药收入增速约20%，且未来3 年仍将维持较快增长。

2 若深港通开启，有望受益

国务院总理李克强在深圳视察时提到：沪港通后应该有深港通。公司现金充裕、资产负债表稳健、ROE 回报率高、估值风险较低。且中药类公司在海外市场具有稀缺性，如深港通开启，云南白药有望成为最受益的标的之一。

3 卫生巾和养元青最新调研

  “日子”卫生巾预计全年销售额在1.5 亿左右，目前仍主要在省内销售，由于今年处于过渡期，重点是销售整合和技术提升，无法实现爆发性增长。养元青今年销售与去年持平。