一 主要产品盈利能力及前景

从前面阿胶分产品盈利能力时已经明确阿胶及系列是公司主要应收来源，占总营收94.8%（2012年报），阿胶及其系列包括阿胶块、复方阿胶浆、保健食品（桃花姬阿胶糕、阿胶枣）等。

细分市场建设，分为OTC、院部、保健品，这三块从去年7月开始已经独立运行。OTC阿胶块等产品，院部主要以阿胶浆、安宫止血颗粒颗粒为主，保健品是像桃花姬等等的产品。

信息来源：德荣调研群（华润系发债资料摘录）

阿胶块是东阿阿胶传统主要产品，阿胶块营销收入占比60%，毛利率80%，阿胶块因为原材料原因，产量受制约，全国阿胶块产量在4000吨左右，东阿阿胶块销售在1400吨左右，目前在毛驴出栏率每年下降背景下提高产量不是很现实，所以阿胶块的成长空间几乎只在于提价。

有专利保护的复方阿胶浆应收占比30%，市场占有率65%左右，去年销售7.5亿，毛利率62%，公司通过1进一步开拓医院终端渠道，把适应症从中医扩展到妇科、肿瘤科，2 渠道下沉至基层和社区市场，目前复方阿胶浆覆盖进入31个省2010版地方医保目录，以及国家及省级医保目录、新农合目录、10省1市基本药物目录、全军医疗合理用药目录等四大目录，并在北京医保目录中由限中重度贫血调整为贫血进入甲类药品目录，成为医疗机构100%报销产品，争取在十二五期间打造成20亿级别产品。2012年的草根调研情况来看，很多地方出现过断货现象。2013年底工业园启用能够解决产能的问题，会带来新的放量。

因为复方阿胶浆需要阿胶远较阿胶块少，原材料约束少，产能限制远没有阿胶块显著，而且有专利一定的保护，如果阿胶能加大医院营销投入，加大阿胶浆OTC营销，阿胶浆有大规模生产并成为大众消费品的潜力，或许能成为东阿阿胶重要利润增长点，但目前看仍然是意淫，放量空间有多少并不确定。

以桃花姬为代表的保健食品目前应收比例不高，去年也就6%的水平，乐观预计今年能达到3亿，毛利率50%，但目前绝对是东阿最有潜力的开发方向，阿胶糕、阿胶枣等产品阿胶需求较小，而且保健食品市场空间很大，东阿目标是争取在十二五期间打造成10亿级别产品，但这个市场进入门槛较低，营销依赖度大，东阿是否有能力借用本身品牌美誉度打开市场暂时还需要时间观察。

桃花姬前期在全国主要城市搞宣传，但效果不理想。后又收缩至北京市场，根据前期试战点的经验修改了产品包装规格，从前几个月的情况来看北京市场试点不错。今年在上海，广州等长三角和珠三角的主要城市相应加大了投入力度，这块将是未来业绩的有效支撑。从市场反映情况看，由于桃花姬的品质和口感得到进一步改进，性价比又比较高，许多女性白领已成为忠实的消费群体，未来这块市场培育成熟后增速有望得到提高。

二 阿胶涨价和未来成长动力

  秦玉峰说，阿胶作为人参、鹿茸并称“滋补三大宝”，应该要有人参、鹿茸的价格才能跟他的身价匹配，提到阿胶在晚清的时候卖到6000块一公斤。野生人参、鹿茸是因为自然因素稀缺的特点导致它们价格高，阿胶是以驴皮作为原材料的，原理上是毛驴可以养殖，产能可以扩大。阿胶在人们心目中还是很亲民的保健品，现在价格处于比较尴尬的位置，说高端吧，跟上等药材的价格还有一大段距离，说低端吧，价格确实不是低端范畴，目前东阿仍然活在高低端中间夹缝中，除非把阿胶做成奢侈品，不然阿胶不可能脱离成本无限制涨价，目前涨价还是受供求关系影响，东阿阿胶2010、2011阿胶块的销售下降主要还是因为价格涨的太猛导致销售下降，提价有两大方面不良影响，第一，导致渠道囤货，企业难以掌控，第二，中低端消费者市场丢失。当然，此前一直供不应求是东阿这样涨价的底气。日后，东阿的价格怎么涨，能涨到多少市场说了算，不过任何涨价都是有天花板的，近三五年涨价依然能为东阿提供动力。

长远来说，增长要看保健食品和复方阿胶浆放量和增长。

复方阿胶浆虽然已经销售多年，但首先，因为产能问题，公司并没有完全满足市场需要，其次，医院营销渠道，东阿并没有完全重视起来，投入不够，今年需要继续推动阿胶浆渠道下沉，完成全部省市的备案工作。再次，目前复方阿胶浆除了阿胶传统滋阴补血功能以外，还有良好的抑制肿瘤生长作用，这又类似片仔癀的概念，如果应用得好，医院市场营销、大众OTC肿瘤辅助宣传能跟上，也是很大一块市场。

保健品空间大，但仍旧需要营销发力，这正是东阿的弱点。

另外，阿胶与浙大、哈尔滨工业大学合作，取得不少科研成果，未来计划组建生物医药公司，当然，目前还是空中楼阁。这些科研成果未来可能是一个成长概念。

三 管理层的战略思维与视野

  作为传统行业的国有企业总裁，虽然秦玉峰的业绩并不像王明辉（白药总裁）一样收到足够赞扬和鼓励，但个人认为，东阿管理层区别于大部分短视企业，把战略思维地位提到足够高度，视野足够广阔和长远。

1 东阿对产品品质要求非常高，从它的驴皮收购标准（低于四公斤不收），产品与其他阿胶的区别（没有腥臭味）都可以看出东阿的质量管理很严格。福胶2001指马为驴被央视曝光以来就一直没有翻身。相反东阿从来没有出过大的质量问题，连白药也曾向东阿学习品质管理，可以看出，东阿从来没有因为市场竞争或者利润多少问题放弃品质管理。

2 东阿引入国际战略定位管理领头机构帮忙制定战略路线，并积极推进（虽然执行力仍然成疑）。

3 长期品牌管理，定位东阿为高端品牌，打造“孝文化”，实行文化营销，积极开发新消费者。以产业领导者身份制定行业标准和规则，规范阿胶行业价格体系，不为短期利益促销销售。

4 远期原材料储备建设，东阿一直有上游资源建设计划，东阿阿胶是阿胶行业最早开始建立养殖基地的企业。到2020年，计划在国内建设20个养殖基地，以保障原料的稳定供应并拿到进口驴皮唯一牌照。

5 积极制定行业标准，率先实现了“驴皮溯源工程”以从源头上确保产品安全。创制了“DNA标记鉴别驴皮真伪技术”并被收入《山东省中药材标准》。

6 立意长远，与浙江大学、哈尔滨工业大学合作搞科研，开拓阿胶除传统中药品类和保健品类的生物医药基础。

7 积极开拓国际市场。

8 管理层是能认识到自身营销能力薄弱的，东阿阿胶2012年深入一线，进行熬胶等宣传工作。2013年，这样的活动仍在继续。东阿也积极进行直营店销售，公司今年明显增加了广告宣传方面的投入。主要是在央视，还有一些电视剧的植入广告，如《甄妃传》。还有就是搞一些活动，比如“中华儿女尽孝心行动”等等与熬胶结合起来。福胶在OTC投入大量人力高分红促销，东阿直营店不仅是直接面对客户，避开与福胶的终端竞争，增加销售量；并且也是一个形象展示窗口。2012年直营店的出货量已经相当可观。今后还会加大直营店的开拓。总的来说，东阿的管理层虽非营销高手，但营销的力度已经明显加强。

  所有上述项目都表明，东阿并不是短视的上市公司，有长远眼光和战略思维，未来发展方向清晰，并不在意短期业绩赚快钱，管理层当然也有薄弱环节，但并不夜郎自大，有自觉反思的觉悟，亡羊补牢，为时未晚。管理层有正确的方向，在正确的路上，做正确的事。

四 驴皮资源的稀缺性与原材料竞争

毛驴生长周期3～4 年，东阿取皮至少要3年，驴皮占毛驴的经济价值仅15～20%，群养难度大，并且传统的劳役价值在下降，导致毛驴的存栏量逐年下降，近年，驴的养殖规模日益缩小，存栏量以每年3.6%的速度递减，纯粹为了驴皮养殖毛驴也不大现实，看看东阿阿胶养殖毛驴子公司的情况可以看到，所有养殖子公司都处于亏损状态。

驴皮的现状是，国内驴皮价格节节攀升。驴皮最近三年三次大幅度上涨，前年上涨45%，价格在38000-50000元/吨，去年上涨40%，估计达70000元/吨，今年驴皮价格不止翻倍，达到170000/吨，三年涨幅3-4倍。

但驴皮价格上涨对东阿阿胶未必一定就是坏事：

1、东阿阿胶定位高端，价格转移能力最强，后期与竞争对手的差距将越拉越远，东阿每遇到驴皮大涨而大涨，定位低端的企业因为利润率明显缩小必须跟进，但涨价后的低端阿胶可能就卖不动了；

2、东阿阿胶一直致力于产业链上游的建设，是阿胶行业最早开始建立养驴示范基地的企业，多年的养驴基地建设经验，对上游资源的掌控力是最强的；

3、东阿阿胶目前是以国内收购、自建基地和进口三种方式采购驴皮，具有唯一的进口海外驴皮的资质。目前东阿阿胶有秘鲁、墨西哥和埃及的进口许可证，去年拿到了巴西和澳大利亚进口许可证，2013-2015年可以拿到埃塞俄比亚进口许可证。2011-2015年，东阿阿胶进口驴皮数量每年增长速度可达到30%。进口驴皮80000元/吨，目前国内驴皮170000元/吨，这一块给东阿省或多或少成本，就是进口的量也不是要多少有多少。

  4、东阿还有一定量的原材料存货（号称2000吨干驴皮），对冲驴皮价格短时间波动风险。

  在这里解释一下，很多人不理解，为什么东阿不自己把原材料搞定了，养驴这种事并不难，难的是如果养驴单纯为了取皮是要亏大钱的。报纸记者采访驴养殖户就算了一笔账“一头驴每年的养殖成本在1800元左右，母驴要两年半才能生产小驴。那么一头驴从养殖到产生效益的成本在4500元，而每头驴的收购价格在4000-6000元左右，一张驴皮也就200元左右，占总价不超过5%，利润不超过收益20%，农民根本不赚钱。而且驴的配种率很低，对农民来说也有一定的风险。”如果花4500块前养一头驴，取价值200块的皮是完全没有经济效益的，当然，这两百块一张皮是驴皮在20000块/吨的时候（湿皮价格），现在一张10公斤重的湿皮要收1000元，但即便如此，驴皮价值也不超过毛驴的20%。

五 新近涨价对东阿毛利的影响分析

  按2012年干驴皮70000块一顿计算，生产一公斤阿胶块需要3公斤驴皮，就是每公斤阿胶块成本210元/kg，2012阿胶块出厂价为1050，毛利率刚好80%，这跟公司数据一致，2013最新数据驴皮涨到170000/吨，成本涨至510元/kg，但出厂价经过两次提价到达1403元/kg，如果驴皮完全靠收购，毛利率降至63.6%，但东阿有多个养驴基地，这里面能为东阿提供25%的驴皮，而且每月有一货柜进口驴皮，进口驴皮80000块/吨，提供15%驴皮，驴皮疯涨必然刺激增加进口数量，东阿还有宣称的2000吨驴皮存货，毛估估毛利率应该可以达到70%以上，按这样推算的话，只要销售不因为涨价原因大幅度倒退，净利润数据应该不会太难看。另外一个看点是，510/kg的成本已经超过福胶450元/kg的出厂价了，而且看福胶的动作，福胶OTC等营销成本应该要远高于东阿，已经对同仁堂以外所有低于510元/kg销售的厂家形成遏制价格，除非福胶和其他鱼龙混杂的阿胶生产企业又来阴的，玩马皮阿胶，不过东阿还有驴皮DNA认证技术的牌可打，来阴的可能要自掘坟墓了，不然在目前成本状态下如果不提价，根本不可能生存，阿胶的生态圈自然更加健康。

六 关于阿胶浆进基药目录

复方阿胶浆并没有纳入基药，但进不去利大于弊，因为首先复方阿胶浆目前有产能限制，即使加入基药也不能放量，第二，进入基药目录后提价必然受限制，甚至有降价压力，对业绩一定是重大负面影响。秦玉峰也明确表态：。“产品的定位与基药目录不符合。”“不希望复方阿胶浆进入新版基药目录”。

七 海外销售

阿胶也在开拓海外市场，目前的海外市场重点在东南亚、加拿大、美国等地区的华人圈。去年8月，阿胶获得韩国食品药品监督管理局（KFDA）批准，阿胶可以食品身份在韩国进行销售，这使得过去只能在韩国医院作为药材使用的阿胶，一举进入韩国保健食品领域。在印尼市场，阿胶产品的疗效得到当地医生和患者的一致认可，复方阿胶浆成为印尼治疗登革热的首个特效中成药。目前海外销售规模还小，秦玉峰表示在东南亚销售能达到1000万人民币。