E   通货膨胀预期对证券市场形成促进

在经济加速下滑的过程中，中国于今年 2 月步入通货紧缩的状态，CPI 和PPI 同比增速双双步入负增长状态。但是这种局面在经济反弹以及货币极度的扩张的作用下，5 月PPI 环比由负转正；7 月CPI 环比由负转正，PPI 同比增速、原材料价格同比增速触底回升；11 月CPI 同比转正。

  与此同时，标志着通货膨胀压力的核心指标：M2 与GDP 的增速缺口和M2 与工业增加值的增速缺口都出现前所未有的急剧上扬。进入2009 年以来这两种指标一路上升，目前达到21.6 个百分点和20.6 个百分点，通货膨胀压力状态大幅上扬。当前仍在延续货币供应量的持续攀升和经济的强劲复苏，直接导致并不断强化了2010年通涨预期，而在这种强烈的通货膨胀预期之下，投资者将调整自己的行为取出存款转而购买股票和房地产。

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                  图：通货膨胀压力指标上扬至历史最高点

笔者认为， 2010上半年通胀压力较小，CPI预计控制在2.5%左右，而下半年通胀压力可能会凸显，全年CPI将维持在4.0%左右，整体上仍处于温和通胀范围。温和通胀通常有利于股市的活跃，主要体现在三方面：第一，货币供应量的充裕将刺激生产恢复，企业库存降低，在原料成本较低的情况下，盈利不断提高，业绩的增长将促进上市公司股价上涨；第二，通胀趋势下物价出现普遍上涨，上市公司资产也会相应增值，进而引发上市公司股价上涨；第三，流通中充裕的货币供应量，间接增加股市资金供给，股票需求增大推动股市上涨

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               图           通胀预期增强A股吸引力

尤其可以预期的是2010年政府进一步价格改革的计划，很多重要产品的价格上涨将无法避免，这又使实际利率转负为正之前，通货膨胀预期使更多存款进入股市。因此，可以认为2010年温和通胀的经济环境将促进股市上涨，

F    企业业绩有所平稳

回顾2009年，上市公司的盈利预测不断地被机构调高：从2009年初市场普遍预期仍为负的10%左右，从2009年一季度末，市场开始上调预期，但一般仍然维持在10%以下。自2009年二季度开始，我们开始看到，稳定的市场预期上升至20%-25%。由于国内经济强劲的增长，企业的盈利也随之出现了明显的改观，为A股市场的估值水平提供了一定的支撑。

根据部分证券公司的理论测算，今年中报 A 股可比公司共实现营业收入50600.81 亿元，同比下降11.82%；共实现营业利润6317.74 亿元，同比下降10.57%；共实现归属母公司净利润4775.26 亿元，同比下降13.62%。三季报A 股可比公司共实现营业收入79852.34 亿元，同比下降7.60%；共实现营业利润10055.31 亿元，同比上升2.98%；共实现归属母公司净利润7646.77 亿元，同比下降1.59%。上市公司业绩呈现明显的逐季改善迹象。从增长结构来看，公用事业、内需型行业的业绩增长较快，而下游原材料、外需型行业的依然处于负增长。随着外需逐渐转暖、下游原材料价格的快速回复，预计四季度及2010 年下游原材料、外需型行业的业绩也将逐渐回暖，从而带动整体上市公司业绩的增长。目前，市场一致性预期09 年净利润增速为19%，2010 年为24%左右，对应2010 年的动态市盈率为21.7 倍左右，上市公司业绩的增长有助于降低A 股市场整体估值水平。

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图    上市公司利润率有望回升 

 展望2010年，在国内经济难以出现大起大落、国内价格指数温和上涨的前景下，企业的盈利将维持相对平稳的增长。我们预计2010年全部A股上市公司盈利增速与2009年大体上持平，达到21%-28%左右（注意第2部分，分化可能比较严重）。

综合以上基本面情况，我们似乎可以认为，2010年的A股市场基调整体仍为向好——

从宏观经济层面，今年以来投资和消费保持较快增长在相当程度上弥补了出口下降的不利影响，经济出现企稳回升。居民的消费力量已经扩大到了汽车及住房之外的领域，2009年以来的经济数据已经对经济的强势反弹做出了肯定。而在2010年，政策主导下的复苏将开始向经济的自主复苏转变，考虑到2010年全球经济的恢复，中国很可能迎来更加强劲的增长，因此证券市场虽有反复但应免于类似与前期的暴跌，总体看好。 

从流动性方面，前期在积极的财政政策与货币政策作用下，央行向银行体系和经济注入资金，虽然2010年，、信贷增速在未来一段时间内有望回归至正常水平。但是，在通胀预期与人民币升值预期下，“储蓄搬家”与“热钱”涌入可以在一定程度上补充A股市场的流动性水平。 相对应于2003年底-2004年，当前的市场流动性更为充裕。而随着经济复苏进程的加快，年内企业的盈利也将会出现较大幅度的回升，可以认为，在2009年上市公司盈利增速有望达到21-28%的背景下，目前证券市场的估值水平仍有提升的空间，总体看好。

从上市企业经营方面，从历史上来看，复苏阶段的适度通胀有利于工业企业利润的回升，预计工业企业的整体盈利将处于一个比较平稳的上升过程。而另一方面，鉴于银行业息差在2009年二季度已经见底，而且，伴随商业银行贷款不良率双降，对银行业在2010年的增长前景应该比较乐观，而2010年全部A股盈利增长在21%-28%左右，因此在经济维持窄幅波动，难以出现大起大落的2010年，证券市场运行总体看好。