关于估值的参数，PB和PE，如何运用确实是很关键的问题。得益于巴菲特用长期国债利率作为折现利率使用的思路，对PB、PE、ROE作了一些思考，现在将思考的内容作个简单的记录。

如果一个国家的10年期国债收益率为5%，那么对于该国股市中净利润稳定的大笨象型企业，其PE在1/5%=20倍比较合适。前提是：1.此类大笨象型企业的风险评级必须接近国家信用；2.净利润稳定。

 

    进一步由上面的公式可以推导出，对于一个稳定保持ROE在20%的企业，其PB=20% X 20=4比较合适。

在现实中，企业的信用肯定是不及国家信用的，所以在上述例子中，市场真实的PE值是要低于20的。

在这里提出一个众所周知的概念，PE是由国债收益率决定的。那么为什么会出现消费类股票30倍以上的PE，而钢铁类股票10倍以下的PE呢？关键在于大家对这两个行业企业的未来年净利润预期存在巨大差异。在中国现在10年国债的收益率不到4%，对于稳定大笨象企业，20-25倍PE是比较合适的。对于弱周期性股票，例如消费类，未来年净利润不仅稳定，而且预期其有很大的上涨幅度。而对于强周期性股票，如房地产、银行、钢铁，预期年净利润是要下降或者停止增长。科学谨慎的处理方法，PE中的EPS需要按平均的数据来计算，比如过去7-18年。

在中国，过去10年正好是一个宏观经济的上升周期。因此，银行、地产、钢铁现在的PE估值，关键点在未来10年的EPS估算。这个估算的内容就太广了，分歧也太大了。如果拿2010年的EPS来看银行仅有10倍PE，并认为其被低估了，肯定是不太严谨的。如果未来10年，银行业的EPS停止增长，并且有下降的趋势，现在看来便宜的东西就未必再便宜了。

有基于此，是否可由PB来测算价格呢？请大家跟着我的思路来思考。首先，PE由国债利率而定，想设置PE的值，首先要预测未来的利率政策，难度很大。其次，企业的EPS是一个绝对值，相对值的预测是否会更理性一些呢？比如模糊的估计企业的ROE能够保持在一个范围（例如15%-25%之间），以此估算一个PB区间，再由企业每年的每股权益来估算市价的区间。这个方法预测的对象是相对变量ROE和变动较慢的Equity值，难点在企业的ROE。这个需要对企业的商业模式、竞争力等一类非数字化参数进行评估了，貌似比简单的预测EPS更难,但是一般不会做出离谱的高估预测。

例如思念食品（Synear Food Z75.SI），其2010年税后（按25%所得税）ROE=3%，因为要买其股票，必须用新币，所以这里的PE必须按新加坡10年国债来计算。现在其10年国债收益率为3.5%，故PE为28.6。PB=28.6 X 3%=0.857。每股价格=(0.857 X 2.29RMB/Share)/ 5.2=0.377。 2011年4月15日收盘价为0.175。

这个例子中，有几点需要讨论：1.思念是否为具有稳定净利润的大笨象型企业。根据之前博客的文章中介绍，其近几年净利润迅速下滑，而所在行业确不是夕阳产业。2.账面上计算出的ROE是否合理。首先账面中，31亿净资产中有8亿是现金。其次，已变成固定资产的资本投入并没有带来直接的净利润，而是闲置。根据07年12%的ROE来看，未来ROE回归合理值是必定的（尽快其经营水平有待提高）。

我们可以考虑最不好的情况。假设未来10年全球真实利率不断上涨，那么新加坡10年国债的收益率必定上调，根据其历史峰值，假设达到6%（当然，不排除恶性通胀导致某年1年期国债收益率破10%的情况），而ROE保持在3%，新加坡兑人民币汇率降低至09年4.5的水平，每股价格约为0.254。若按现在的0.175新币倒推国债收益率，得出8.4%。若这是10年国债的收益率，只能说明未来全球真的将进入一个长期利率上涨的周期；若这是1年期国债收益率，说明未来通胀严重，国际资本大规模撤离东南亚。

假设归假设，现在真实市场已经用0.175新币的价格在交易，将未来非常糟糕的预期都反映在股价上，确实不太合理。当然我们不排除还有更坏的可能，例如企业破产，或是比97年亚洲金融危机更糟糕的危机的到来。

这个价格现在来看，确实很便宜，但不代表企业的经营将会更好。只能说按照常规情形，只要其经营战略作一定的调整，ROE回归正常值是大概率事件。但这个过程要多久，我也不知道。三全2010年的ROE在7.2%，这个数值可以作为参考。在这里我不作乐观的假设预期，有兴趣的朋友可以自行测算。

关于10年期国债的收益率，个人理解为：根据过去10年中每年的1年期国债收益率，作出平均化处理，已经是平滑过后的国债收益率。所以要做长期投资，如果预期未来10年的利率不发生周期性的改变，用当期的10年期国债收益率来作计算，是比较合适的。当然，还是要重申，企业信用不可能比国家信用高，故PE一般要适当低于收益率的倒数。

至于为什么那么多股票的PE高于30倍，那是预测未来净利润有本质性的提高。何为本质性，即处于成长期的企业的净利润提升。对于成熟期或即将迈入成熟期的企业，PE在20倍以下比较合理。所以，对企业生长周期的把握，一定要科学和谨慎，这个也是最难的，已经超出股票市场了，进入实业范畴。