【财经网专稿】 记者袁京力　5月6日，高盛持有的海普瑞（002399.SZ）解禁，海普瑞以1.6%的涨幅收红，只不过，复权后74.44元/股（除权后36.22元/股），距离当初148元/股的发行价已经几近腰斩。

　　148元的数字，是由投行“包装打扮”、超过200位机构投资者询价的结晶，最终被业绩的战车碾得粉碎。其中，77只基金参与询价认购，足见它们对这只中小板股票的欢迎。甚至有传言称，某明星基金经理认为海普瑞是近年来难得一见的好公司。

　　但好公司以不合理的价格买入，这注定不会有好的下场。只不过，在业绩变脸之前，大部分机构已经逃之夭夭，给二级市场留下了残酷的下跌，损失更为严重的是散户投资者。

　　此前，上海一位基金经理接受记者采访时曾表示，像海普瑞这样的公司，只是一个化工加工业，它IPO时就基本是盈利高点，现在来看就值25元/股。

　　但记者后来查阅得知，令人感到遗憾的是，他所在的基金公司在海普瑞IPO时也申购了不少股票。

　　事实上，在许多发行高估值的中小板、创业板的IPO中，大部分可以看见公募基金的身影。对于不少基金经理而言，以持有人的钱投资是“崽卖爷田”，并不心疼，这导致近些年基金经理损害持有人的不合理的投资行为常有发生，让基金行业遭遇了空前的信任危机。

 

    叶檀：海普瑞的三宗罪

 

    海普瑞的三大过错，一些是海普瑞自己造成，而另一些则是市场强加。

 

　　第一，是个高标准的原料药配套制造企业，却被作为高科技企业给予了过高的估价。

  

　　根据海普瑞的数据看，这是一家肝素钠原料药生产商，为制药企业提供单一品种的原材料，而不是一家真正的制药企业。因此，该企业定价不应遵循药企订价，而应与高端制造业看齐。但海普瑞的发行显然讲的是市梦率，2010年5月6日，海普瑞登陆中小板，发行价高达148元人民币，发行市盈率高达73倍，甚至远超国内外医药行业的平均市盈率，而中国真正具有原创产品的同仁堂也不过是4、50倍市盈率，而长期来看医药行业2、30倍的市盈率。

 

　　根据2010年年报，其生产的产品分为两个等级，一是FDA等级的肝素钠原料药，二是普通等级的肝素钠原材药，前者占主营收入比重12.44%，而后者占比87.55%，在产品中出口国外的占据了96.49%。追溯其财报，基本可以确定这是一家以普通肝素钠原料药为主导的企业，比其他企业稍高一筹之处在于，能够生产符合FDA认证的高品质产品，在市场取得了较高的溢价。

 

　　第二，海普瑞未提示最大的风险。
　　作为制造行业，生产肝素钠的门槛并不高，真正的门槛在于FDA的那张认证，但取得认证并非难于登天，海普瑞面临后来者的激烈竞争。由于国内竞争激烈，存在竞价后价格下行的因素。去年一年，我国共有海普瑞、千红制药等50家企业出口肝素及其盐，出口量共计114.4吨，同比增长2.42%，出口金额达11.92亿美元，同比增长71.68%。
　　并且，海普瑞过于依赖单一客户，这不是什么好兆头，一旦主要客户出问题，必然殃及池鱼。
　　海普瑞上演了成也萧何败也萧何的一幕。2008年初，美国发生“百特事件”——近百人使用美国百特公司的肝素钠药品后死亡。这一事件导致行业大洗牌，而海普瑞在洗牌和市场甄选中胜出，赢得了广阔的出口空间：海普瑞下游重要客户的全球第四大药企赛诺菲•安万特(Sanof iAventis)等加大了对海普瑞产品的采购——赛诺菲•安万特在2008年的采购金额约7500万元，占到海普瑞销量收入的17%，而2009年采购金额增长20倍，一跃至15亿元，占海普瑞营收比例67%。
　　形势急转直下，2010年7月，山德士（San-doz）制药公司关于依诺肝素钠注射剂的简化新药申请通过FDA的上市批准，该新药是仿制赛诺菲的伊诺肝素钠并与其具有等效性，可防治血栓症。随着山德士的仿制药通过美国FDA认证，市场竞争更加激烈，海普瑞的下游客户赛诺菲的伊诺肝素钠制剂销售收入下降，对上游原料需求下降并引起降价。一季度包括海普瑞在内的肝素钠生产企业赢利大降，这是没有核心竞争力的制造企业的悲剧。山德士才是真正具有核心技术的高科技制药企业。
　　第三，海普瑞的财务数据存在硬伤。
　　在高盛等投行的辅助下，海普瑞选择了最恰当的时机上市，创业板刚推出估值最高，获得出口市场成为变身高科技企业的最好装饰。高盛获得的回报颇丰。资料显示，高盛全资子公司GS Pharma入股海普瑞的出资金额仅为491万美元，这笔投资收益率达到惊人的109倍。回想当当网总裁李国庆因为上市价格与大摩女的那场论战，不由让人感慨国内投资者之好糊弄。
　　夏草先生曾经质疑海普瑞出口退税所需要的增值税专用发票，或者是隐瞒外协费用虚增IPO报告期内收益，或者使关联交易非关联化，前者涉嫌出口骗税，而后者涉嫌躲避监管。海普瑞的出口退税数千万元，绝非可有可元。
　　海普瑞是一家披上了核心技术外衣的制造企业，灵活地利用了FDA的信用。为了获得高溢价，从国外投行、国内投行、研究报告给予了一致的高评价，将海普瑞塑造成一家比云南白药、同仁堂更具有核心技术的高科技制药企业。一旦真相还原，海普瑞光环脱落，显示出制造企业的恶性竞争、缺乏定价权、原材料采购质量不统一等等弊端。
　　这就是中国大多数高科技企业的特色，本来是只挺壮实的土鸡，被打扮成了凤凰，然后被拔毛。
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中国的医药企业，很遗憾，只有老祖宗留下的遗产才是真正的核心竞争力，可惜还受到外国人抵制（欧盟禁入，PDA不承认，本来嘛，两种哲学观下格格不入的东西怎么搞都不行的）