内地房企赴港上市进程中，围绕股票价格定价权的博弈，如同一出跌宕起伏的香港“寒战”剧。而股价博弈背后，地产企业发展路径分化，融资——圈地——再融资——再圈地的资本游戏已告终结。

 

东地产 王建生 傅一辰 报道

 

 林中和王振华，两个外形儒雅、表情严峻的中年男人，可以稍稍舒一口气了。

截止12月3日，先后上市的旭辉控股集团（00884，HK）和新城开发控股（01030，HK）尽管盘中跌破发行价，但收盘时双双收于发行价之上。

3个交易日之前的11月29日，新城发展控股集团董事长王振华在香港敲响了上市的钟声；在此6天之前，旭辉控股集团董事局主席林中重复着相同的故事。

 

下限发行

 

如果置身于5年前，甚至3年前，伴随IPO的成功，王振华和林中兄弟毫无疑问将在富豪榜上重排座次，但2012年冬天两家公司的发行价，让人深感凉意。

11月23日，旭辉控股集团（以下简称“旭辉“）在港交所挂牌。作为16个月来首家在港上市的内地房企，旭辉被称为“破冰者”。这一举动无论对于旭辉自身还是其他内地房企，均意义重大。

 但“破冰”的喜悦夹杂着 “打折发行”的无奈。

但最终，旭辉却以每股1.33港元的下限发行，集资净额18.96亿港元，考虑到汇率因素，相对于2012年预期收益的动态市盈率不到5倍。以11月30日1.36港元收盘价计，旭辉控股集团的市值仅为78.47亿港元，约合62.8亿元人民币。

旭辉之后，11月29日上市的新城发展控股（以下简称“新城“）也同样以招股价下限1.45元发行，集资净额15.3亿港元。考虑到汇率的因素，相对2011年的市盈率同样不足5倍。

以11月30日1.36港元收盘价计，新城的市值也不过83.3亿港元，约合66.6亿元人民币。相比2007年碧桂园上市时的21.5倍市盈率发行，以及2009年龙湖在港上市时20倍的市盈率，这一数字显得实在“寒酸”。换句话说，同类型的融资标的，融资价格和融资额度不如三年前的四分之一。

银河证券首席经济学家左晓蕾告诉《东地产财经周刊》（以下简称“《东地产》”）记者，虽然美国第三轮量化宽松（QE3）政策导致热钱涌入香港，但香港刚出台了政策打击房地产市场，投资者心有余悸。“虽然有热钱，但我并不觉得会流向地产股。房企可能有自己对形势的判断，上市就能圈钱。”

 

时机之争

 

在通往资本市场的道路上，旭辉和新城为何错失时机？

2011年4月，一家港媒首次披露了旭辉赴港上市的计划。该消息称，旭辉的初步集资规模约5-6亿美元。但由于严厉调控政策的出台，旭辉的上市计划搁浅。

不过，在市场情况不理想的情况下，旭辉该年的扩张迅速，耗资约40亿元在全国各城市共拿地12块，为上市打下了基础。

2012年7月，旭辉筹备上市的消息再次传出，融资规模也缩小到了3-5亿美元。9月，旭辉通过上市聆讯，并开始择机招股和挂牌，融资规模再度缩小至2-3亿美元。

但最终，旭辉以每股1.33港元发行，发行价对应市值为76.7亿港元，相较旭辉的净资产110.36亿港元，折让率为69.5%。

关于为何最终融资规模减少、发行价下调，旭辉董事长林中曾表示，“关于价格方面，我们是有几个考虑，其一，为了实现上市这一目的，这是我们内部定的一个成功标志，其次，要为股东创造价值。为了完成上市这一成功标志，我们有几个策略，其中就包括要有一个相对便宜IPO定价，留出一定的空间。”

而事实上，旭辉对于发行价并非完全不在意。

旭辉副总裁林伟则在当月的一次采访中表示，旭辉的“发行价不会太低，我们是大股东，流血上市损失最大”，并表示旭辉“虽然规模较小，但相对行业平均水平，增长速度、盈利能力、周转速度都较出色，也会向股东承诺每年的大比例的分红政策”。

不过，为了顺利上市，旭辉还是“流血”在发行价上打了折扣。

同样“打折发行”的还有新城。

11月29日，新城在全球发行56.68亿股，每股价格为1.45港元，市值为82.19亿港元。根据招股书，新城的净资产为137.92亿港元，折让率为59.59%。

按照新城2011年的业绩计算，市盈率仅为4.8倍，远低于房企香港上市时7倍的平均市盈率。

对新城来说，最好的时机或许在3年之前。3年前，《东地产》记者在上海浦东召开的2009新城B股（900950,SH）股东大会遇见王振华时，王正与台资券商为代表的外资投行商讨定向增发事宜，并有外资投行为新城提出回归A股的方案。其时，是资本市场最好的融资时机。然而，中国证券市场B股的边缘化以及政策上的不完备，让王振华错过了一次“卖个好价钱”的资本盛宴。

时过境迁，眼下，折价发行换取融资门票的代价略显昂贵。

 

价格博弈

 

事实上，在上市进程中，围绕定价权的博奕，上市公司、投资银行、投资者，甚至包括上市公司与上市公司之间均费尽心思。

首当其冲的是低价发行的同时，上市公司并不乏利好消息。

11月23日上市当天，旭辉以底价7307万元竞得上海嘉定区一地块，折合楼板价2700元/平方米。据悉，该地块出让面积10825平方米，为商办用地。此前一天，旭辉溢价37.98%竞得同区另一幅商办地块，该地成交价格为9900万元，面积10630.2平方米，折合楼板价3725元/平方米。

无独有偶。新城发展上市的当晚，公司便宣布通过竞购方式，以总代价人民币34250万元取得上海市宝山区月浦镇沈巷小区1号住宅兼小区商业用地之土地使用权。该地块总占地面积约64，910平方米，楼面成本约每平方米人民币3700元，地块规划容积率为住宅1.4，商业1.6，绿化覆盖率40%。该地块将建成联排、洋房及高层公寓。

然而，类似的信息在牛市被视为利好，但在当前的世道却波澜不惊。除新城次日高开上冲外，旭辉的股价表现更为平静。

上市时间的安排是另一个值得注意的细节。新城先于旭辉一天招股，而旭辉则先于新城六天上市。有分析人士认为，不排除是投行间对争夺市场资金而博弈的结果。

然而，对于为何最终都是下限价格发行，有投行人士给出了不同意见。“企业希望价格高一些，投行希望低一些，最终博弈出基本一致的结果，从市场表现看，定价是合理的。”

在一些业内人士看来，旭辉和新城此番在香港“贱卖”并不意外。

在打了折的的发行价背后，是海外资本市场对内地房企，乃至整个房地产市场的疑虑。

香港资本市场对中资地产股的低估由来已久。尽管房企在市场较好时能交出华丽的销售业绩，股价却迟迟不上涨。事实上，包括恒大、佳兆业、SOHO中国等在内的房企都曾表示自身的股价被低估。

事实上，相当多的中资地产股如今股价远低于发行价。SOHO中国的发行价为8.3港元，如今为5.77港元；佳兆业的发行价为3.51港元，如今为2.01港元；即便是发行时市盈率较低的宝龙地产，股价也从发行时的2.75港元跌至如今的1.6港元。

这样的情况使得海外资本市场对中资地产股的看法愈发谨慎。尤其每当调控政策产生作用，内地的房地产市场不景气时，悲观的情绪同时会蔓延到股市。

以至于如今旭辉在以较低的发行价上市后，仍然尴尬地连续两天遭遇盘中“破发”。

东方证券港股分析师张奇则对《东地产》指出，香港资本市场更亲睐一些国资房企或大型房企，如华润、中海等，对于中小房企的估值本来就不高，“破发”说明发行价还可以更低。

 

囤港热钱的盛宴

 

一边是满腹疑虑的投资者，而另一边，房企则“铁了心”要在这个时间点上市。

不少业内人士猜测，开发商选在此时上市和热钱涌入香港不无关系。

今年9月13日，美国联邦储备委员会宣布了第三轮量化宽松货币政策（QE3），以进一步支持经济复苏和劳工市场。而对于全球经济来说，则可能引发一轮通货膨胀。

数据显示，自美联储正式推出QE3以来，截至昨天香港金管局已购入42亿多美元，香港银行体系总结余因此增加了325亿港元至约1809亿港元。很显然，热钱已进入世界金融中心之一的香港。

香港金管局总裁陈德霖在接受采访时曾预计，资金净流入港元的情况将会持续一段时间，不过很难预测这情况会维持多久。

但对于资本市场来说，这一信息无疑是极大的利好。热钱的特征便是炒作，一旦受到热钱的追捧，企业扩张所需资金的问题便迎刃而解。

热钱囤港的消息传出后，方兴地产、龙湖地产、SOHO中国、中国海外、融创中国等中资房企纷纷发行债券集资，涉资最多达479亿港元。

反观旭辉和新城。

虽未找基石投资者，但由于采用的是包销形式，旭辉在香港公开发售超额认购1.19倍，国际配售初步提呈的发售股份获得轻微超额认购。

晚几天发售的新城则有索罗斯旗下基金等大腕作为基石投资者，但在香港公开发售认购率仅为25%，只得重新发配至国际发售。

左晓蕾对《东地产》记者指出，虽然QE3导致热钱流入香港，但在香港刚出台的房地产调控政策的打压下，她并不认为热钱会追捧地产股。“当然，也有可能炒楼被禁了，热钱只能转而流入地产股了。”

就在一个月前，为遏制“亢奋”的楼市，香港发布楼市新规，提高额外印花税的税阶，并将适用期延长至三年，同时推出全新的买家印花税，外地人士、所有本地和外地注册的公司购买香港住宅，需缴付１５％的买家印花税。

 

激荡时代的谢幕

 

旭辉和新城未受热钱“追捧”，似乎也标志着资本市场对于房地产的看法越来越理性。

遥想龙湖当年，股东豪华，股民追捧，高位震荡，雄姿英发。每股7.07港元的发行价，56倍超额认购，20倍市盈率，书写一代传奇。

同月，恒大上市，采用较低发行价和市盈率“以价换量”，在港超额认购46倍。

时过境迁，中资地产股风光不再。除了做好销售业绩外，房企更是拼起了“策略”。

旭辉、新城在低价“登陆”的同时，为取悦投资者，不约而同地上演了“上市前一天在上海拿地”的戏码。

作为两个在同月上市的中资地产股，旭辉和新城难免会被投资者拿出来比较，甚至“二选一”。尽管上市时间比旭辉晚，新城却抢在旭辉前一天发布招股书，欲争夺原本就不多的市场份额。新城的招股结果不如旭辉理想，在自身原因外，和上市的时间及股民对旭辉上市后情况的的观望多少也有联系。

但无论如何，对于房企来说，能叩开境外资本市场的大门，已属大幸。

国信证券房地产行业首席分析师方焱告诉《东地产》记者，自从A股的上市通道关闭，房企只能通过信托等高成本方式融资。在香港上市能打通海外的融资通道，解决资金问题。“上市对于房企来说非常重要，房企更看重的是上市这一‘地位’。”

张奇同样指出，上市是每一个房企成长的必经之路，有利于多元化融资。包括先前万科、招商、金地和中粮在香港“买壳”也是如此。香港的融资成本低，这一渠道对于房企来说很重要。

此外，上市也可为企业在品牌形象、管理水平、公司冶理等多方面带来附加价值，由此走上良性轨道。只不过，对于中国房地产企业来说，资本市场激动人心的时代已经谢幕，以融资——圈地——再融资——再圈地的资本游戏已告终结。