谨慎看待企业中短期成长趋势

市场为什么会对成长股有着极高的预期呢？ 或许，是因为人们太看重企业短、中期的盈利增长情况了。然而，从对历史数据的分析来看，这样做的依据严重不足。

当我们看上市公司的财务报告时，会发现它们只提供与上一年度的比较即同比增长数据；当一家公司准备上市时，我们从其招股意向书中只能看到其前三年又一期的财务报表。也就是说，通常情况下，投资者关注的是企业中短期的情况或者说只能看到中短期的历史数据，但是，我们在对上市公司股票进行估值时，却又需要对其中长期的情况作出预测。

然而，根据我们对历史数据的分析，依据公司前3年的增长数据甚至不能准确预测未来3年的增长。我们选取了2008年以前IPO上市的A股公司作为研究对象，比较它们2007年归属于上市公司股东的净利润（以下简称净利润）的3年平均增长率以及3年后（2010年）的3年平均增长率。我们剔除了2004年净利润为负数的公司，有效样本为1341家。

需要说明的是，这里的3年平均增长率是几何平均数，如2007年的3年平均增长率=（2007年净利润÷2004年净利润）^1/3-1。有的投资者用算术平均数来计算企业的年均增长率，这样做在某些情况下会得出荒谬的结果。

例如，A上市公司过去3年净利润分别增长100%、0%和-50%，其几何平均数为0，即当年净利润与3年前相比其实并没有增长；但是其算术平均数却是16.67%，如果按这样的增长率去预计该公司未来7至10年的发展，无疑会高估其股票的价值。

1341家2008年前上市的A股公司，2004、2007和2010年净利润合计数分别为4459.59、9131.35和13779.71亿元，2007年的3年平均增长率为26.98%，2010年为14.70%，增速下降了12.28个百分点。显然，从整体情况来看，在3年平均增长率这个指标上，我们无法以历史数据来推断未来。

有趣的是，从平均数情况来看，事情似乎是可行的。2007年平均增长率的简单算术平均数为45.41%，2010年为44.25%，相当接近。

但是，有统计学知识的读者知道，简单算术平均数很容易受极端值的影响。

我们用下面的办法来解决问题——如果一家公司2010年的净利润3年平均增长率大于2007年的0.8倍且小于1.2倍，则我们认为可以用3年平均增长率的历史数据来推断未来，来看看符合这样条件的公司占总体的比例好了。

结果很不好看，只有80家即5.97%的公司满足要求。

其实，我们的条件已经放得很宽。例如，如果一家上市公司前3年的平均增长率为30%，则后3年25%的增长率也被认为是合格的。然而，30%的增长率意味着3年后净利润将是现在的2.20倍，而25%则意味着1.95倍。如果时间放得更长些，30%的增长率意味着10年后净利润是现在的13.79倍，而25%仅意味着9.31倍。

我还发现，对2007年当年上市的公司来说，用这一年的净利润3年平均增长率来预测未来准确性更差，连简单算术平均数这一关都过不了——2007年平均数为42.87%，2010年仅为13.63%，年均增速下降了29.24个百分点。

表1：2007年上市的3年平均增长率下滑最多的10家公司

单位：亿元

再来看一个上述10家公司外的典型案例。在2007年上市的公司中，金风科技（002202）名气相当大，然而其上市后净利润增速下滑的幅度也相当可观。2007年的3年平均增长率为146%，2010年则仅为54%，2011年甚至同比大幅下降。

图1：金风科技净利润及同比增幅

单位：亿元

    备注：2011年为前3季度数据。

金风科技刚上市时吸引了无数目光，股价最高达到160元，可谓风光无限。然而，当时就有分析师指出，金风科技股价过高，理由是其总市值与东方电气（600875）相近，而盈利水平则远逊之。对这一观点，很多投资者不以为然。以下是一种观点：

这个市场哪有什么公平公正可言？中小板平均PE当时在９０倍，１３０元的金风科技就算是20０７年业绩在下限１２元／股,PE也不到１１０倍。相对于其上市前五年，业绩连续年年大于１００％增长，１１０倍PE，１倍PEG，其百元股价何罪之有？一个国家鼓励的新能源龙头企业仅比市场平均PE高不到２０％，我们如果用同一尺度去判断衡量，那是相对低估而不是高估。

来看一下相关数据。我们很难在几年前预料到金风科技会落到如此地步，这只能说明以企业过去的高增长来预测其未来的发展风险极大，不由得我们不小心。

表2：金风科技和东方电气总市值和净利润

单位：亿元

与此同时，也并非所有2007年上市的公司此后增速都下滑，有的公司2010年的3年平均增长率甚至远远超过了2007年。

表3：2007年上市的3年平均增长率上升最多的10家公司

单位：亿元

与表1中的公司相比，表3中的公司最大的特征是2007年的3年平均增长率低得可怜——平均只有-11%，而表1公司是54%。然而，2010年的情况就颠倒过来了，表3公司平均为54%，表1公司平均为-129%。