宇通客车：绩优蓝筹的灰色运作

宇通客车（600066）主要财务指标皆领先同行。2009年度公司净资产收益率高达25.99%，高收益率得益于两方面因素，一是较高的销售毛利率，二是出色的运营效率。

不过，沿着宇通客车近年来多元化发展脉络进一步分析，其优质蓝筹光环下的灰色运作似隐似现。比如，充当大股东资金运作的平台，借入短期银行借款，通过经营性关联交易被大股东占用资金后反哺房地产业务；又如，为配合大股东发行债券，以长期借款名义在公司进行短期“周转”，进而又被大股东收回用于他处；再如，付予大股东全资公司巨额按揭咨询支出，但自身权益却被逐渐摊薄。

在“巩固中国客车第一品牌，成为国际主流客车供应商”的战略目标首现宇通客车2009年年报之后，在战略目标逐渐厘清之后，若公司逐渐减少灰色运作，并进一步提升经营透明度，当为投资者所期待。

一枝独秀

在商务载客车行业六家上市公司中，宇通客车主要财务指标皆处领先地位。2009年度宇通客车营业总收入87.82亿元，尽管低于金龙汽车的117.71亿元，但宇通客车归属于母公司的净利润高达5.63亿元，远高于后者的1.51亿元，亦远高于其余五家同行业上市公司的净利润总和。

2009年度，宇通客车净资产收益率高达25.99%，远远高于其他同业上市公司，并且这种高收益率是在没有长短期银行借款的基础上实现的。数据显示，宇通客车的高收益率得益于两方面因素，一方面是较高的销售毛利率。2009年度，宇通客车销售毛利率17.34%，为同业六家上市公司最高，六家公司的平均值为13.04%。

另一方面原因是公司出色的运营效率，主要体现在各项周转率指标上。2009年度宇通客车营业周期、存货周转天数与应收账款周转天数分别为65.15天、34.57天与30.58天，皆为同业上市公司中最小，而这三项指标的平均值分别是126.85天、63.93天与62.92天。

难能可贵的是，在未使用银行借款的情况下，宇通客车2009年度继续实施了较大比例的分红，每股税前股利1元，按目前股价税后分红收益率近4%。过去三年，宇通客车分红占净利润比率高达226.66%。

有趣的是，作为近年来盈利高企、效率领先与回报丰厚的宇通客车，其明确的战略目标却只是刚刚出现在2009年年报中。在新年度经营计划中，宇通客车指出，在国际市场缩小与国外知名品牌的差距，全面完成2010年既定经营目标，为实现“巩固中国客车第一品牌，成为国际主流客车供应商”的战略目标奠定扎实基础。

这很可能是宇通客车近年来尝试多元化发展之后的反思与归位，而延着多元化发展的脉络进一步分析，宇通客车优质蓝筹背后的相关灰色运作似隐似现。

表1：六家客车上市公司2009年相关指标情况（亿元，%，天，元）

同舟共济

近年来，宇通客车的多元化主要体现在三个方面，一是房地产开发，二是金融与创业投资，三是下游的客运领域。

涉足房地产开发业务后，宇通客车2007年与2008年两个年度收获颇丰，不过，收益性质迥异。2007年度，宇通客车房地产行业营业收入6.61亿元，营业成本4.24亿元，营业利润率35.94%，年末开发成本5.96亿元，开发产品1.33亿元，出租开发产品2025.41万元。在房地产行业出现调整的2008年，宇通客车及时将经营房地产为主的子公司郑州绿都置业有限公司（下称“绿都置业”）的股权全部转让给大股东宇通集团，转让资产的账面价值1.06亿元，评估价值与转让价格皆为3.53亿元，转让资产获得收益2.53亿元，占当年利润总额的比例为40.22%。

在当时房地产未来发展尚不明朗的情况下，宇通集团能够及时受让宇通客车房地产相关股权，且上市公司获得丰厚的转让收益，足见大股东对上市公司的重视与关爱。不过，收购及继续经营房地产公司所需的巨额资金，却给宇通集团提出挑战。分析当时绿都置业的资金运作方式，以及收购当年的其他诸多关联交易和未来发展情况，事实上是大股东与上市公司“同舟共济”。

转让绿都置业时，宇通客车持有50.93%股权，转让日是 2008年3月31日，根据转让资产账面价值1.06亿元，以及2007年末宇通客车合并资产负债表中的房地产相关存货合计7.5亿元，按存货占总资产比重60%计算，当时绿都置业的资产负债率超过80%，除去所有者权益与预收账款数额来估算，绿都置业当时的对外负债超过5亿元。

房地产开发企业大都使用银行贷款，以期通过财务杠杆最大化收益，绿都置业亦不例外。数据显示，在转让绿都置业前，2007年末宇通客车短期借款与长期借款分别为7.26亿元与1.6亿元，且伴随着房地产开发业务而来的巨额银行借款亦随着对绿都置业股权的转让而消失。不过，宇通客车2007年年报显示，绿都置业年末银行借款仅为2.6亿元，具体情况是，绿都置业以郑国用（2004）字第1439号对应的土地使用权，分别向交通银行股份有限公司郑州分行和上海浦东发展银行郑州分行抵押，取得期限为1年金额为1亿元贷款和期限为2年金额为1.6亿元贷款。

于是，除去报表显示的银行借款，绿都置业当时的其他资金从何而来，而宇通客车母公司6.26亿元短期贷款作何用途？我们分析发现，宇通客车当时很可能起到了房地产资金周转平台的作用，即宇通客车凭借良好的经营与信誉获得银行借款，然后大股东通过经营性关联交易占用相关资金，并反哺绿都置业。

如此运作之后，既避免了宇通客车贷款银行对其贷款去向的跟踪，亦解决了绿都置业相关项目的前期资金需求。2007年末，宇通客车关联方往来款项余额中，有大股东宇通集团的应收账款4.27亿元。宇通集团历年数据亦对此进行了验证，2007年末其母公司应付账款高达6.97亿元，而2006年末与2008年末分别为2亿元。（由于发行公司债券，从而可以取得宇通集团的具体财报数据，下有述及。）

数据显示，转让绿都置业前后，宇通客车相关资产负债指标发生较大变化，其中2008年一季度末，宇通客车应收账款、预收账款、存货与长期借款皆大幅减少，充分体现了绿都置业不再合并报表后的情况。不过，令人不解的是，短期借款却不降反升，由年初的7.26亿元增加至9.54亿元，其中绝大部分归属于母公司，很可能是转让前通过宇通客车来反哺绿都置业的运作力度加大。（图1）

图1：转让绿都置业前后宇通客车相关财务指标情况（亿元）

当时，对宇通集团而言，既要向宇通客车支付巨额股权转让款，又要对绿都置业进行持续的资金投入，着实面临不小压力。而在宇通客车转让绿都置业股权的同时，由其收购兰州宇通客车有限公司（下称“兰州宇通”）的相应股权，客观上能够在一定程度上缓解宇通集团的资金压力。

宇通客车在2008年年报中介绍，公司在报告期间内进行产业整合，把持有经营房地产为主的子公司绿都置业的股权全部转让，购买以生产销售客车为主的兰州宇通的股权，使主业更为突出。

阴差阳错

当然，宇通客车能够通过出售地产公司股权及购入兰州宇通股权，从而更加专注主业发展，实令人尊敬，尽管事发于2007年末2008年初房地产拐点之声渐起之时。不过，未来事态的发展估计会令投资者颇为郁闷：一方面，房地产行业于2009年开始突飞猛进；另一方面，宇通客车所收购的兰州宇通仅一年后便陷于困境。

根据宇通客车2009年年报介绍，兰州宇通受运输成本和厂区空间限制，无法继续大规模投入资金进行技术改造，导致不能满足产品质量进一步提高的要求。因此，兰州宇通生产基地于2009年10月底停止生产，目前正在按法津程序进行清算。同时，亦由此引发三起诉讼仲裁事项，涉及金额1980万元，涉及方包括甘肃驼铃工贸发展有限公司和甘肃省公路运输服务中心。

与兰州宇通停产及涉入诉讼形成鲜明对照的是，绿都置业的房地产业务却蒸蒸日上。2009年4月2日，宇通客车董事会审议通过关联交易议案，购买绿都置业开发的绿都城三期56号楼共144套毛坯房作为职工公寓，房产总建面积1.48万平方米，购买单价4000元/平方米（毛坯），购买总价5933.84万元，定价原则是市场平均价格每平方米4600元下调13％。购买价格比市场价格下调，似乎是给上市公司让利。不过，当时独立董事的意见却是：该关联交易经与郑州市商品房二月成交的平均价格和绿都城小区二期平均价格比较，交易价格合理。

无独有偶。2010年4月2日，宇通客车董事会再次审议通过关联交易议案，为方便统一安排班车，保证员工安全，方便公司管理，并解决新入司学生的住房问题，公司购买绿都置业开发的绿都城三期59号楼共136套毛坯房作为职工公寓，房产总建面积约1.15万平方米，购买单价4800元/平方米（毛坯），购买总价5542.26万元，定价原则是市场平均价5400元/平方米下调600元。当然，独立董事的意见与前一年同一时间的类似：该关联交易经与郑州市商品房二月成交的平均价格和绿都城小区近期平均成交价格比较，交易价格合理。

也许购房价的折扣能够缓解宇通客车投资者未坐享房地产行业火热的郁闷，但对绿都置业与宇通集团而言，两幢楼的整栋出售无疑减轻了面临的资金压力。

客观而言，作为上市公司，宇通客车不仅以前述经营资金占用、购买兰州宇通及两栋职工公寓来减轻宇通集团的资金压力，而且在宇通集团债券发行方面亦给予大力配合。

移花接木

转让绿都置业股权后，宇通客车长期借款消失殆尽。然而，时至2009年中报，宇通客车突现长期借款3亿元，而仅半年后在2009年年报中又消失了。这是为什么呢？

2009年4月28日，宇通客车董事会通过关联交易议案，拟借入宇通集团企业债券募集资金3亿元用于补充技改资金，使用期限1-6年，年利率5.7%。其中，年利率＝企业债发行利率5.45％+年化承销费率0.25％，当时银行5年期借款利率为5.76%。独立董事的意见是，该关联交易为公司提供了低成本的资金，有利于公司技改工作的开展，有利于使公司负债结构更加合理，未损害其他非关联股东的权益。

令人生疑的是，当时宇通客车真的急需流动资金吗？数据显示，2009年6月末宇通客车货币资金高达11.7亿元。仅半年后，宇通客车在2009年年报中介绍，公司向集团借入的3亿元借款已于2009年底前全部归还。客观而言，以长期借款利率实质上借入了短期借款，上市公司利益到底受没受损害呢？

不过，对于宇通集团而言，该贷款以宇通客车长期借款名义进行“周转”却是意义重大。2009年4月24日，宇通集团发行5亿元公司债券，当时的募资说明书中介绍，其中3亿元用于宇通客车客车产能提升项目，1亿元用于调整债务结构，1亿元用于补充营运资金。显然，在经过宇通客车“周转”并提前偿还之后，宇通集团的债券募集资金用途已然发生了改变。宇通客车在其中的作用并不仅限于此。该债券是宇通集团将其持有的1.4亿股宇通客车股权作为质押资产，来对债券进行担保。

与5亿元公司债券的用途类似，宇通集团继兑付3亿元2008年短期融资券后，于今年9月8日又发行2010年第一期短期融资券6亿元，募资用途中包括补充宇通客车营运资金3.5亿元。

然而，在宇通客车最新发布的3季报中，期末尽管货币资金从年初的7.17亿元大增至13.39亿元，但并未见诸如长短期借款之类的出现；只是应付票据与应付账款两项负债增长幅度巨大，据介绍，变动的主要原因是报告期采购量加大导致余额大幅增长。那么，宇通集团6亿元短期融资券中的“补充宇通客车营运资金3.5亿元”到底归于何处，就值得探讨了。

纸上浮华

话说回来，考查宇通客车3季报情况，目前营运资金是否急需补充也是个值得探讨的问题。3季度末，宇通客车交易性金融资产高达6.6亿元，而年初是3.09亿元，变动的主要原因是本期理财投资增加。

追根溯源，宇通客车金融资产投资的大规模实践始于曾经的牛市中场。2006年12月30日，宇通客车董事会审议通过增加新股认购额度和使用方式的议案，为进一步提高资金使用效率，同意增加新股认购额度至人民币8亿元；同意与中国轻工业品进出口总公司进行合作，利用合作投资的方式参与国内公司A股的战略投资，使用额度为3.776亿元，并审议通过了与中国轻工业品进出口总公司签署的《合作投资经营协议书》全部条款。同日，该董事会还审议通过了关于参与证券二级市场投资的议案，同意公司使用不超过净资产的20%参与二级市场的投资。

2007年度，宇通客车金融投资硕果累累，公允价值变动收益1537.80万元，投资收益4929.56万元。不过，更多的却是纸上浮华。2007年末，宇通客车可供出售金融资产余额25.46亿元，其中计入资本公积的公允价值变动净额高达15.47亿元，扣除所得税后为11.60亿元，是当年归属于公司普通股股东净利润3.77亿元的3倍。不过，公司对当时可供出售金融资产的具体内容却未予披露。

然而，时至2008年末，宇通客车可供出售金融资产余额仅剩3.05亿元。可喜的是，这一次年报中披露了具体内容，包括中国人寿（601628）、中国平安（601318）与江西铜业（600362），初始投资金额为9.49亿元。当年宇通客车投资收益虽高达3.53亿元，其中，长期股权投资转让收益2.53亿元，是将前述绿都置业股权全部转让所致；可供出售金融资产持有和处置收益仅8373.24万元。然而，当期可供出售金融资产减值损失却高达1.60亿元。

也就是说，历经纸上富贵之后，宇通客车在可供出售金融资产上的投资非但没有收益，反而出现巨额损失。投资财技极显青涩的背后，投资者不禁对当初与中国轻工业品进出口总公司的合作投资产生疑问，一方面，为何未选择专业投资机构负责巨额资金投资？另一方面，双方签署的《合作投资经营协议书》相关条款的内容及后来的运作的具体情况怎样？

关联迷雾

2009年9月，证监会河南监管局曾对宇通客车进行了现场检查，在其后下发的《整改通知书》中指出，公司独立性应进一步提高。具体而言，宇通客车客车出口销售业务全部通过控股股东宇通集团及其控股子公司香港宇通国际有限公司进行，公司未建立独立的海外销售体系，影响公司销售业务体系的完整性。

其实，宇通客车的关联交易内容丰富，涵盖经营、投资甚至金融等多个领域。以2009年为例，其中包括宇通客车向宇通集团采购材料11.33亿元，占同类交易金额的比例为16.68%；郑州云杉创业投资中心为宇通客车、宇通集团和郑州云杉投资管理有限公司共同发起设立的有限合伙企业，截止2009年6月宇通客车对创投中心投资8895.45万元；接受郑州安驰担保有限公司（下称“安驰担保”）按揭咨询服务7385.37万元，占同类交易金额的比例为100%。

有趣的是，对于前述合伙企业创投中心，宇通客车在2009年年报中介绍，基于合伙企业不具备法人资格，暂无法开设证券账户的原因，2009年6月始创投中心将所持有郑州大方桥梁机械有限公司和上海杰隆生物制品有限公司的股权按照有限合伙人出资比例（即有限合伙人的认缴出资比例60%：40%）以原出资额转让给有限合伙人，受让郑州大方桥梁机械有限公司7.89%的股权1904.67万元，受让上海杰隆生物制品有限公司12.00%的股权5190.78万元，剩余1800万元全部收回，股权转让手续也办理完毕。

然而，在监管局在《整改通知书》中却指出：创投中心合伙协议约定，宇通客车出资比例为59.94%，但作为有限合伙人，“不得参与管理或控制有限合伙企业的投资业务及其他以有限合伙企业名义进行的活动、交易和业务”；公司年报中披露，由于“本公司不以承诺出资59.94%的份额取得有限合伙企业的控制权”，未对创投中心合并报表，公司应当加强对此项投资风险的控制。

针对此问题，宇通客车在整改报告中指出，为规避此项投资风险，经与宇通集团协商，同意暂停宇通客车作为有限合伙人的认缴出资，并在保证公司利益的前提下由普通合伙人制定实施已投资项目的权益处理方案。而在今年4月宇通客车关于注销有限合伙企业的公告中，介绍的注销目的也同样是基于公司2009年巡检整改报告。

那么，到底注销合伙企业是如年报中所说的“基于合伙企业不具备法人资格，暂无法开设证券账户的原因”，还是属于针对巡检报告的一种整改措施？同时，年报中介绍2009年6月进行相关操作，而按注销有限合伙企业的公告中介绍，2009年6月云杉创投将持有郑州大方7.89%的股权转让给公司，2009年12月云杉创投将持有上海杰隆12%的股权转让给公司。也就是说，在相关股权转让日期上也出现不同披露内容之间的矛盾。应该强调的是，年报与注销有限合伙企业公告是同日发布的。

上述矛盾或许是披露年报过程中的工作疏忽，与之相比，巨额的按揭咨询却更值得投资者关注。据介绍，安驰担保是宇通集团全资子公司，宇通客车原始投资1000万元，采用成本法核算，经过宇通集团增资扩股后，宇通客车2009年末持股3.33%（2008年末持股比例为10%）。

据年报介绍，宇通客车与安驰担保合作，对部分购车客户的按揭贷款业务共同提供回购责任，截至报告期末，公司为此承担的回购责任余额为10.43亿元。若以宇通客车2009年度关联交易中按揭咨询7385.37万元计算，其为年末存量回购责任余额的7.08%，收益可谓丰厚。当然，或许“按揭咨询”服务中并不限于“共同提供回购责任”？

根据年报，宇通客车2008年与2009年收到安驰担保现金红利分别为282万元与179万元，按1000万元初始投资计算，收益率高达28.2%与17.9%。在如此高回报的情况下，宇通集团通过增资扩股而逐渐摊薄上市公司在其中的权益，似乎有失公平。

有趣的是，根据年报披露，宇通客车董事、总会计师、董秘朱中霞同时亦任安驰担保董事长等职务。既然仅持股3.33%，为何由宇通客车高管任安驰担保董事长？上市公司财务工作是复杂多面的，工作精力是一个问题；而当宇通客车与安驰担保涉及相关利益时，同任上市公司总会计师与安驰担保董事长会更面临挑战。