（本文发表在《证券市场周刊》2010年第20期）

    近来，青睐可转债的上市公司多了起来。据Wind资讯数据，截至6月4日，已经有13家A股上市公司提出了发行可转债的预案，而2009年全年只有6家公司发行了可转债。我们研究发现，在现行的发行制度下，如果上市公司对资金的需求过于强烈，则发行可转债有可能极大地损害股东的利益。

股价低否？

我对可转债的注意缘于赣粤高速（600269）的一则公告。4月23日，赣粤高速发布公告称拟发行不超过23亿元的可转债，这令我感到惊讶——在3月16日发布的2009年年报中，公司还没有提到要发行可转债：
    未来较大的资金需求：
    （1） 昌奉高速公路项目投资预算17.96亿元，现已投入2.03亿元，仍需15.93亿元；
    （2） 奉铜高速公路项目投资预算69.48亿元，现已投入0.33亿元，仍需69.15亿元；
    （3） 彭泽核电项目14亿元，已投入首期注册资本金1.455亿元，剩余资金将随项目进展情况分期投入。
    以上项目所需资金公司考虑通过自身积累资本、银行贷款、商业票据、短期融资券等多种方式筹集。
    在投资项目已经确定的情况下，是否需要发行股票筹集资金对投资者而言肯定是非常重要的——发行新股会稀释现有股东的权益，因此关注股东价值的股东对赣粤高速仓促作出发行可转债的决定大概不会赞同。
    按公司金融理论，当一家公司回购股票时往往意味着其股价偏低，而发行新股则相反。问题是，以4月21日（ 赣粤高速是 4月22日召开的董事会，这能够参考的最近的一个交易日的收盘价）的收盘价计算，赣粤高速的市盈率仅14.20倍，在全体上市公司中名列第28位，考虑到前面有不少公司的利润主要来自非经常性损益（ 如5家ST公司、华泰股份、雅戈尔、复星医药等），可以说以市盈率来衡量公司的股价已是相当的低，在同行业中也只有现代投资（000900）的市盈率（14.14倍）略低于它。
    与赣粤高速相比，中国银行（601988）的市盈率更低，以4月21日收盘价计算为12.78倍，以1月21日收盘价计算为12.91倍（ 中国银行董事会在1月22日召开董事会决定发行可转债），但这同样阻止不了其发行可转债的决心。
    对于银行股，有相当一部分投资者认为其股价被低估了，知名投资者李驰先生在博客中这样说：
    为什么当年银行被贱卖？无他，因为国内资金对便宜的银行不感兴趣。
    如果说银行当年被贱卖给洋人，现在的农行就是继续被贱卖了。历史就是简单的重复啊。
    不明白为什么贵的东西有人抢｛海普瑞｝，便宜的东西｛银行｝没人要？
    市场预期农行IPO的发行价约为11倍市盈率，如果这是“贱卖”，那么中国银行此时发行可转债又何尝不是“贱卖”？

立场不同

    价值投资者关心股东价值，但我怀疑上市公司的管理层们则未必如此，或者没有将股东价值放在第一位。
仍以赣粤高速为例，这家公司的董事会决议中对拟发行可转债的转股价格如何确定是这样陈述的：
    本次发行的可转债的初始转股价格不低于公布《募集说明书》之日起前20个交易日公司股票交易的均价和前1个交易日的均价，具体转股价格提请股东大会授权董事会根据市场状况和本公司具体情况与保荐人（主承销商）协商确定。
    中国银行董事会决议的陈述与此大致相同，作为对比，我们看一下四川美丰（000731）又是怎样做的：
    本次发行的可转债初始转股价格以公布《募集说明书》之日前20个交易日本公司A股股票交易均价和前一交易日均价的较高者为基础，上浮不超过5%，具体上浮幅度提请股东大会授权董事会根据市场状况与保荐人（主承销商）协商确定。
    四川美丰确定发行可转债的董事会会议是在2009年11月13日召开的，公司股票此前一个交易日的收盘价为9.47元，以2009年每股收益计算其市盈率为34.40倍。与四川美丰相比，赣粤高速和中国银行召开董事会商议发行可转债事宜的时候，其股价市盈率要低得多，反倒看不出有将转股价上浮的打算，岂不怪哉？
    从上市公司董事会召开会议决定发行可转债到公布《募集说明书》往往需要经历几个月的时间，如四川美丰2009年11月13日召开董事会，直到2010年5月31日才公布《募集说明书》；双良股份（600481）2009年8月4日召开董事会，直到2010年3月8日才公布《募集说明书》。
    这就是说，上市公司召开董事会时很难确定公布《募集说明书》时公司的股价，在这种情况下，如果不能事先确定拟发行可转债的转股价格将在交易均价的基础上上浮一定的幅度，则有可能发生转股价格极低的情况，对现有股东而言这是一种潜在的风险。
    有趣的是，柳工（000528）于2007年9月8日召开董事会决定发行可转债的时候，前一个交易日其股价（以2007年每股收益计算的）市盈率为31.28倍，而公司还决定转股价将上浮不超过10%，这个幅度比四川美丰还要高。
    由此来看，上市公司可能是在股价上涨时倾向于制定一个转股价上浮的方案，而在股价低迷时却反倒不敢要求转股价上浮了，其实，在股价低迷有可能继续下跌时现有股东的利益更容易因为转股价过低而受到伤害。换言之，上市公司在制定发行方案时更注重是否能够顺利地完成发行，而不是更注重股东利益。

柳工之鉴

对现有股东来说，可转债的风险还体现在转股价有可能向下修正上。我们以柳工为例进行说明。
    柳工董事会2007年9月8日决定发行可转债时，其股价为37.54元，然而到了2008年4月15日发布《募集说明书》时，尽管在前20个交易日均价和前1个交易日均价较高者的基础上还上浮了2%，其初始转股价也只有26.87元。
    问题是，柳工的可转债还有转股价格向下修正条款——在可转债存续期内，当公司股票出现在任意20个连续交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期转股价格85%的情况，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。
    之所以有这样有利于可转债持有人的条款，在我看来是因为不如此则有可能触发回售条款——在可转债的转股期间，如果公司A股股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值的104%（含当期利息）的价格回售给公司。
    这就是说，如果柳工不主动向下修正转股价格，则可能被可转债持有人要求购回债券，而这很可能是公司管理层不愿意看到的事情。
    2008年12月19日，柳工发布公告称向下修正可转债转股价格，修正前转股价格为26.42元（与初始转股价不同是因为公司2007年度每股现金分红0.45元），修正后为11.58元，下降幅度高达56.17%。在这之前，柳工股票曾于2008年11月7日创出了7.66元的低价。
    事后来看， A股市场2008年下半年的股价是合理乃至低估的，上证指数于10月28日创出了1664.93点新低后开始复苏。然而，柳工却在此时大幅向下修正转股价，似乎不够明智。问题是，柳工也有不得已的苦衷：2008年3季度末，柳工的货币资金只有8.41亿元，要回购8亿元的可转债显然吃力得很，而公司3季度和4季度经营活动产生的现金流量净额都是负数——分别是-4.33亿元和-3636万元。向银行借款？3季度末公司资产负债率高达61.18%，而仅仅在2007年年末时还只是45.07%，银行很难不考虑其中的风险。
    柳工向下修正了转股价格后，其股价一路上扬，自2009年4月18日至5月18日连续20个交易日收盘价高于当期转股价的130%，触发了可转债的提前赎回条款。最终，公司决定行使提前赎回权——没花多少钱，区区54万元而已，绝大多数可转债转为了股票。与此同时，这时公司的经营情况也大为好转，2009年1、2季度经营活动产生的现金流量净额分别是5.34和2.92亿元，但对原股东来说显然为时已晚。
    对投资者来说，如果你持有某家上市公司的股票，这家公司即将或已经发行了可转债，它资金紧张、未来资本支出巨大、经营业绩波动幅度大，或者还有其它因素可能导致它在未来股价大幅下跌后仍然不得不向下大幅修正可转债转股价，那么，请你小心了。