内容简介

北京航空航天大学的两位学者：韩立岩和李慧对上市公司CEO的权力与公司资本结构的关系作了研究，他们的文章《CEO权力与资本结构——中国上市公司的经验证据》见中国金融学术研究网。

CEO集权问题在理论界一直存在着激烈的争论。委托代理理论认为董事长和总经理两职应当分离，以维护董事会监督的独立性和有效性；现代管家理论认为两职合一有利于提高企业的创新自由，有利于企业适应瞬息万变的市场环境，从而有助于提高企业的经营绩效；资源依赖理论则从环境的不确定性出发，提出了两职是否分离要与环境的变化性结合起来考察的观点。

文章采用GMM（广义距估计）方法对中国沪深两市2001-2006年所有非金融上市公司的CEO权力对资本结构的影响进行了考察，进而对此期间233个发生财务危机的公司（ST公司）和相应经营正常公司的CEO权力对公司资本结构的影响开展比较研究。结果表明，CEO权力大小与公司资本结构呈负相关关系（CEO权力越大，公司的负债比率越低）；财务危机公司的CEO权力略小于经营正常公司，CEO适当集权有助于财务危机公司负债比率的下降。因此，作者认为不能简单否定CEO适度集权，应当选择约束与激励相结合的策略。

作者从3个方面来衡量CEO权力的大小：（1）是否公司的组建者？（2）是否为高管在董事会中唯一的知情人？（3）是否兼任董事者？如果3个问题中有2个的答案是肯定的，则认为CEO权力大。

点评

为什么CEO权力越大，公司的负债率越低？作者的解释是：“当CEO权力较大时，CEO将同时具有制定决策和监督决策执行的职责，导致董事会不能有效地执行其监督的功能，公司内部控制系统失效。这种情况下CEO在制定决策或执行决策中具有更多追求自身利益而非控股股东利益的权力……中国上市公司管理者持股比例甚小，他们的绝大部分收益来源于控制权收益，且在转轨经济中，存在严重的‘内部人控制’现象。这使得管理者不愿意冒因举债融资带来的破产而导致其控制权丧失的风险。管理者权力越大，其越有动力和能力向下调整负债水平以适合自身利益。”

与作者观点不同，我认为，如果上述解释确实是CEO权力较大上市公司负债率低的原因，那么我会反对CEO集权，我们不能因为CEO集权有助于财务危机公司少负债就牺牲大多数正常经营公司的股东利益。我们应该追求一种合理的机制，这种机制能够促使上市公司拥有一个合理的资本结构。

我还担心，有些上市公司是因为CEO权力大，对公司的控制能力强，才敢过多地进行股权融资，即“圈钱”，这理应受到投资者的谴责和抵制。在A股市场，很多人认为股权融资比债权融资成本更低，近来甚至发生了一些上市公司停止发行公司债转而以定向增发的形式来融资的事例，这是不正常的。

此外，到底是因为CEO权力过小、负债率高而导致一些上市公司被ST，还是因为上市公司被ST后，CEO的权力被削弱以至于相对较小？本文的研究尚不足以很好地回答这个问题。

最后，如果作者能够研究一下绩优企业CEO的权力问题，可能更会受到投资者的欢迎。相对于平均水平，绩优企业的CEO权力更大还是更小？它们的资本结构是否更合理？投资CEO集权的企业是否能够获得更高的回报？CEO集权的企业更换CEO时企业价值是否会受到影响、会受到多大的影响……